中航資本并購坦達公司財務風險識別、評估及防范

武曉麗

摘要：本文以中航資本并購坦達公司作為案例，就該案例并購財務風險進行了識別，并使用層次分析法——模糊數學綜合評估法構建了評估模型，進行了風險評估，最后基于風險評估結論提出了相應的并購財務風險防范建議。

關鍵詞：并購;財務風險;識別;評估;防范

中航資本控股股份有限公司（以下簡稱為中航資本）由中國航空工業集團有限公司（以下簡稱為中航）控股，是中航工業的專業金融平臺。公司根據中航工業的發展需要，負責實業投資、證券投資等。近年來，隨著國產大飛機產業的發展，中航迫切需要完善相關產業。上海坦達軌道車輛座椅系統有限公司（以下簡稱坦達公司或坦達）是我國專業的航空、高鐵座椅系統生產商。在座椅系統細分領域具有很強的競爭優勢。在服務中航發展戰略的背景下，中航資本2019年2月發布公告擬收購坦達公司股權。并購有利于企業快速擴大規模、完善渠道布局，搶占更多的市場份額。但是并購又是風險性極大的一項活動。在并購諸多風險中，財務風險被視為最大的風險之一，也是并購風險防范的重點。本文旨在對中航資本本次并購財務風險進行識別與評估，以期能夠為并購財務風險的防范提供一定參考。

1.并購財務風險識別

1.1 并購概況

中航資本由中航控股，成立于1992年，位于黑龍江省哈爾濱市，由中航工業控股，主要從事實業投資、證券投資、租賃等業務。截至2018年底，公司擁有4000余員工。坦達公司成立于1996年，位于上海市嘉定外岡工業園區，由深圳凱拓股權投資基金合伙企業（簡稱為凱拓投資）控股，主營交通運輸座椅系統、內飾系統及其他零件的制作、銷售和維修，是我國高鐵座椅系統一級供應商。

根據中航資本2019年2月26日發布的公告，中航資本全資子公司中航航空產業投資有限公司（簡稱為航空產業投資）與金城集團有限公司（簡稱為金城集團，系中航工業另一家子公司）分別出資2.916億元購買凱拓投資合計持有坦達公司27.0%（各占比13.5%）的股權。本次股權轉讓完成后，凱拓投資持有坦達公司43%股權，繼續為坦達公司第一大股東。本次并購經中航投資第八屆董事會第三次會議審議通過。

1.2 并購財務風險識別結果

經過德爾菲法進行并購財務風險識別，中航資本并購坦達公司的財務風險可以分為決策與定價風險、融資風險、支付風險和財務整合風險4大類共12個具體風險因子。具體識別結果如表1所示。

2.基于層次分析法的風險評估模型建立

2.1 層次分析法概述

層次分析法誕生于20世紀60年代末70年代初。層次分析法能夠按照一定的邏輯關系將待評估目標分解成多個層次，然后通過構建兩兩判斷矩陣的方式，計算各個層次指標的權重。兩兩判斷矩陣一般采用1-9級標度法。其中：1、3、5、7、9表示A指標較B指標同等重要、較重要、重要、很重要、特別重要，重要程度介于兩個重要等級之間的則采用2、4、6、8表示。B指標相對于A指標的不重要程度則采用倒數表示。接著進行一致性檢驗，只要通過一致性檢驗，就認可相應權重。反之，則需要重新構建判斷矩陣。

2.2 并購財務風險評估模型

通過構建準則層和方案層判斷矩陣，并計算各個指標權重后，獲得了如表2所示的并購財務風險評估模型。從準則層來看，決策與定價風險的權重最高，達到了0.3563。這充分體現了在決策與定價在并購財務風險防范中的重要意義。決策與定價風險的權重高，表明在并購財務風險防范中，要重視決策和定價階段的相應風險管理。融資風險和支付風險的權重分別為0.1938和0.1248，屬于權重相對較低的兩個風險。從并購的程序而言，融資和支付服務于并購決策和定價。融資風險和支付風險的大小往往與決策與定價風險的大小密切相關。財務整合風險的權重也超過了0.3，達到0.3251。財務整合風險直接關系到并購是否達成公司戰略目標。換言之，并購戰略是否真的實現效果，與最后的財務整合相關。因此，財務整合是并購風險中最主要的風險。從各個方案層來看，綜合權重從0.0416至0.1781不等。

定價風險 0.3563 并購標的財務報表不真實 0.2500 0.0891 對并購標的盡職調查不充分 0.2500 0.0891 并購方對并購標的定價過高 0.5000 0.1781 融資風險 0.1938 不能按時完成融資 0.3333 0.0646 融資結構不合理 0.3333 0.0646 不能全額籌集資金 0.3333 0.0646 支付風險 0.1248 現金支付影響償債能力 0.3333 0.0416 現金支付影響了現金流 0.3333 0.0416 現金支付影響日常運營 0.3333 0.0416 財務整合風險 0.3251 并購后盈利能力大幅下滑 0.3333 0.1084 并購后營收大幅下滑 0.3333 0.1084 并購后發展能力不如預期 0.3333 0.1084 ]

3.基于模糊綜合評估法的風險評估

3.1 模糊數學綜合評估法概述

層次分析法完成了對指標的定量化處理。模糊數學綜合評估法則能夠給出各個層次以及整體的評估結論。模糊數學評估法以模糊數學理論作為依據。在具體評估中，則以隸屬度作為工具。模糊數學評估需要先明確評語集。一般在風險評估中，將風險等級分為很高（很有可能）、較高（較有可能）、一般（有可能）、較低（可能性不大）、極低（幾乎不可能）等。然后，計算指標隸屬度，并構建隸屬度矩陣。接著，將隸屬度矩陣與層次分析法所確定的權重矩陣相乘，獲得隸屬度與權重合成矩陣。然后，逐層進行評價，獲得各個層次直到最終的整體評價結論。

3.2 評估結論與分析

經過逐層評估，獲得了中航資本并購坦達公司財務風險的評估結論。限于篇幅，表3僅給出了4個準則層和整體評估結論的隸屬度矩陣結果。通過前面的評估，獲得了從方案層到目標層的各層評估結果。整體來看，中航資本并購坦達公司的風險低。鑒于中航資本本次并購的戰略目的，從并購風險防范的角度而言，該風險等級是可以接受的。本次并購整體風險低，與中航資本的定位以及豐富的并購經驗有很大關系。中航資本作為中航控股的上市公司，其定位就是中航的融資平臺。中航通過中航資本不斷完善公司的產業鏈布局，從而提高中航的競爭力。隨著我國國產C919大飛機在未來幾年后即將投入運營，中航更需要完善航空領域的各項配套產業。坦達公司則是國內最專業的座椅生產商和供應商。中航資本選擇坦達公司作為并購標標的，是符合中航戰略發展需要的。同時，中航資本成立以來，先后參與了多起重大并購，并購經驗豐富。這也為降低本次并購的風險提供了條件。

從4個準則層來看，融資風險評估結論為極低。該結論與中航資本融資實際是相符的。作為國有上市公司，中航資本擁有明顯的融資優勢。同時，由于本次并購符合中航的戰略布局，容易獲得來自中航乃至政府的支持。另外，最關鍵的是，中航資本本身現金流十分充足，而且盈利能力較好，內源融資能力也極強。因此，本次融資風險極低。支付風險評估結論也為極低。雖然在理論上，采用現金支付會影響現金流，降低了企業短期償債能力，而且也極有可能影響企業的日常運營。近年來，中航資本現金流十分充足。2017年中航資本現金及其等價物高達800余億元。在并購坦達公司中，僅需要出資1億余元，對中航資本的現金流影響極小。同時，從中航資本的定位來看，中航資本以金融平臺作為定位。該定位就是要求中航資本利用充足的現金完成各類投資。現金規模過大，相反意味著中航資本資金使用效率不高。

決策與定價風險評估結論為低。這說明本次并購可能存在并購標的財務報表存在虛假內容、盡職調查不充分以及并購標的定價過高的風險。作為本次并購標的的坦達公司，并不是上市公司。因此，財務管理方面缺乏類似上市公司更嚴格的財務監管。雖然相關財務報表經過會計師事務所審核，但是會計師事務所僅僅能完成形式上的審核，對公司真實經營狀況并不能給出完全正確的結論。同理，雖然中航資本通過各種途徑進行了盡職調查，也由于信息不對稱，可能存在未掌握的重要信息。一旦上述情況真實存在，無疑又會加大公司定價過高的風險。

財務整合風險評估結論為較高。從坦達公司近三年的財務報表來看，雖然坦達公司負債額明顯下降，但是公司的營收、盈利等均在下降。這說明坦達公司發展盈利能力和發展能力逐步變差。這可能與我國近年來高鐵發展速度較前幾年“爆發式”發展有所放緩有關。此外，也與坦達公司業務單一有關。不過，財務整合風險未達到高和極高等級，這依然與中航資本本次收購坦達公司的戰略目的有關。隨著中航資本成功收購以及未來我國國產大飛機成功投入運營，坦達公司不僅是高鐵一級供應商，而且還可能成為國產大飛機一級供應商。因此，未來的財務整合風險依然是可控的。

4.中航資本并購坦達公司財務風險防范建議

根據上述評估結論，中航資本在并購坦達公司中，應該重點做好決策與定價風險以及財務整合風險的防范。

對于決策與定價風險，一是要對本次并購是否與中航戰略目標匹配進行深入的評估。同時，還要進一步加大并購對象的篩選，擴大篩選范圍，從而降低決策與定價風險。二是要持續開展盡職調查，消除信息不對稱，從而為合理定價奠定更好的基礎。三是要根據并購洽談進展、信息反饋以及市場環境變動等，科學合理定價。

對于財務整合風險，一是要明確坦達公司未來定位和發展戰略，進一步圍繞坦達公司的發展前景、戰略規劃等進行充分溝通，為坦達公司制定更為清晰的未來發展戰略。二是加強中航與坦達的產業鏈整合。中航資本完成本次并購后，要從坦達公司的長遠發展出發，迅速完成坦達公司與中航資本的產業鏈整合。比如加強相應的技術合作，讓坦達公司能夠更好地融入中航產業鏈。三是根據中航戰略發展需要以及凱拓資本的發展規劃，探討收購凱拓資本剩余股份的可能。

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