華峰氨綸百億收購關聯公司標的公司問題纏身

劉杰

6月26日，華峰氨綸發布并購草案，擬通過發行股份及支付現金的方式購買其大股東華峰集團旗下子公司"浙江華峰新材料股份有限公司"（以下簡稱"華峰新材"）的所有股權，交易作價120億元，其中90%通過發行股份的方式支付，剩余10%則以現金支付。

本次交易經收益法評估后，溢價金額高達82.73億元，增值率為221.70%。由于此次上市公司高溢價接手的是受同一大股東控股的兄弟公司，因此標的公司質地情況就成了投資者關注的重點。然而《紅周刊》記者發現，華峰新材不僅業績處于負增長狀態，而且公司負債壓力巨大，亟待輸血來緩解困局，更關鍵的是，其采購數據與存貨之間的勾稽也存在異常。

高負債下，擴產受限

根據草案業績預測，華峰新材2019年的營業收入約90.17億元，與2018年107.19億元的收入相較，降幅高達15.88%，剖析其收入增長乏力的原因，則與其產能受限不無關系。

華峰新材的主要產品包含聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸，2019年一季度以上主要產品占營收的比重分別達60.06%、13.79%、19.55%，而他們的產能利用率則分別為100.77%、87.30%、103.92%。不難看出，目前聚氨酯原液及乙二酸的產能利用率已超負荷。其中，聚氨酯原液為華峰新材最主要的收入來源，是其未來發展的基石，目前卻受產能所限難以增長，這也就意味著其未來要想保持業績增長必需投入大量的資金去擴充產能，而這顯然會是一筆不菲的支出。

然而，相較于聚氨酯原液的擴產需求，目前華峰新材迫在眉睫的是提高己二酸的產能。己二酸主要為華峰新材子公司重慶化工的主要產品，該公司已多年處于超負荷生產狀態， 2017年、2018年己二酸產能利用率分別高達110.70%、112.34%。對此華峰新材在草案中也表示："華峰新材具備年產48萬噸己二酸的設計生產能力，并正在新建擴產項目，計劃投資總額15.61億元（不含稅）。" 針對擴產等支出計劃，其在草案中表示，在未來一年多時間里，華峰新材預計的資本性支出合計將高達10.58億元，其中2019年5-12月預計支出7.06億元、2020年預計支出3.52億元。而一旦完成并購，這些資金支出恐怕都得著落在上市公司頭上了。

更為關鍵的是，華峰新材不僅因產能受限需要上市公司投入大量資金，而且還面臨巨額負債的壓力。

草案顯示，截至2019年4月30日其資產負債率高達61.82%，而據WIND數據統計，申萬行業分類的化工-聚氨酯中包含十家上市公司，2019年一季度末這些公司的資產負債率均值為32.41%，可見華峰新材高出行業均值近乎一倍。

截至2019年4月末，其付息債務合計高達36.62億元，其中主要以短期債務為主，短期借款達27.72億元、一年內到期的非流動負債達5.4億元，這也就意味著其在一年內需要償還的債務達33.12億元，而其賬面貨幣資金卻僅余14.9億元。

可見，華峰新材一方面因產能受限需要大量資本支出，另一方面，又有巨額短期債務等待償還，公司處于亟待輸血的狀態。而此時大股東華峰集團將其注入上市公司，恐怕就是看上了上市公司的融資渠道以及其賬戶上的資金。可尷尬的是，華峰氨綸的"余糧"也已經不多了。草案顯示，截至2019年4月30日其可用貨幣資金余額為6.48億元，然而，本次交易中僅需要現金支付的對價就有12億元，就目前情況來看，其手中的資金尚且不能滿足此次交易，又何談去大量輸血華峰新材呢？

不過對于這點，上市公司控股股東早就想好了對策，在收購的同時，擬定向非公開發行股份不超過33536萬股，募集配套資金20億元。其中12億元用于支付對價，5億元用于標的公司補流及償還債務，3億元用于華峰氨綸補流及支付相關費用。然而，由于本次配套募集資金發行股份不能超過此次交易前上市公司總股本的20%（即33536萬股），且發行價格不低于發行期首日前20個交易日公司股票均價的90%，也就意味著華峰氨綸想要募集到20億元，其發行價至少應達5.96元/股才行，可縱觀其2019年的股價表現，自4月中旬其股價達到最高點6.53元/股后，就開始進入下行通道，若按照2019年7月5日5.09元的收盤價估算的話，其最多也就能募集到17.07億元，距其預期的20億元尚有不少距離。

華峰氨綸似乎也意識到了募集配套資金失敗的風險，于是在草案中提出補救措施，"即通過自有資金及銀行借款及債務融資"。也就是說若本次資金募集不足，華峰氨綸就不得不背負更高的債務。草案顯示，截至2019年4月30日，華峰新材模擬并表后，華峰氨綸的資產負債率將直接由33.49%飆升至58.68%，上升了25.19個百分點。據wind統計，目前華峰氨綸所屬化工-化纖行業A股共23家上市公司，根據2019年一季報最新數據，該行業資產負債率均值為45.51%，不難看出，并表后華峰氨綸的資產負債率高出行業均值13.17個百分點。

雖然，華峰新材迫切需求注入資金來紓解目前的困局，而并入上市公司依靠市場融資也是不錯的"補血"手段，然而這也極有可能給上市公司帶來更高的資金負擔，一旦上市公司因此而出現流動性危機，那么屆時留給市場的恐怕就只有一地雞毛了。

股權高度集中令人擔憂

大股東華峰集團不僅為了華峰新材的資金問題"操碎了心"，同時，也為其營收而不遺余力的貢獻力量。草案顯示，2017年至2019年4月華峰新材的第一大客戶均為華峰集團及關聯方，華峰新材對其銷售金額分別達14.85億元、14.73億元、3.41億元，占當期營收的比重為17.96%、13.74%、10.40%，可見，華峰新材與大股東之間存在大量的關聯交易。

對于二者巨額關聯交易行為，華峰氨綸在草案中表示："由于標的公司自身經營規模相對較大，存在一定金額的關聯交易，因此隨著標的公司納入上市公司合并報表范圍后，上市公司整體關聯交易規模將有所增加。"這也就意味著，并購完成后，此類巨額的關聯交易仍難以避免。可問題在于，屆時華峰氨綸又如何能保證關聯交易的公允性呢？畢竟在A股市場中，利用關聯交易進行利益輸送的事并不鮮見，更何況是受同一大股東控制呢？

更令人擔憂的是，此次并購華峰氨綸將發行大量的股份支付對價，本次交易對手華峰集團，尤小平、尤金煥、尤小華合計持股比例將由39.70%上升至76.36%。其中尤小平持有華峰集團 79.63%的股權，并直接持有上市公司 8.76%的股份，為上市公司實控人;尤金煥、尤小華與尤小平為兄弟關系，這也就表明尤氏對上市公司的掌控權將高度集中，而如此高比例的控股權也將衍生出一系列風險問題，畢竟在資本市場以往的案例中，實際實控人利用其絕對控股地位，占用上市公司資金、侵害中小股東利益的事情并不是沒有發生過。

被無視的存貨跌價風險

如同上文所述，根據業績預測結果，華峰新材2019年的營業收入降幅高達15.88%，究其原因，除了產能受限的外，還有另一重要因素就是其主要產品的售價大幅下降。

并購草案顯示，2019年1-4月，華峰新材的三大類主要產品聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸的售價全線下跌。聚氨酯原液的銷售均價從2018年的1.66萬元/噸下降到1.4萬元/噸;聚酯多元醇銷售均價則從1.16萬元/噸下降到9888.30元/噸;己二酸銷售均價從8784.11元/噸下降到7252.52元/噸。以上三種產品售價降幅分別高達15.48%、14.92%、17.44%，并且處于報告期內售價歷史最低位。

降價直接導致其當期營收大幅下滑，同時，毛利率也由2018年的23.78%下滑至2019年4月末的22.97%，這意味華峰新材成本降幅要低于售價的降幅。其存貨可能存在跌價的風險。那么其存貨情況又如何呢？

數據顯示，華峰新材2018年的存貨余額為9.81億元，至2019年4月末，存貨余額則增加至11.22億元，增幅達14.44%。可見其存貨不但金額巨大，而且還在不斷攀升。可令人擔憂的是，報告期內，華峰新材從未對其巨額的存貨計提過跌價準備。

無視存貨跌價準備，能讓公司的凈利潤水平被高估，并購中標的公司的估值也會更高，大股東自然是獲益不少，然而并購完成后，一旦存貨出現跌價損失，影響到上市公司業績，受損的卻只有二級市場的投資者了。

采購與存貨勾稽異常

華峰新材的存貨不僅金額巨大、存在跌價風險，而且與材料采購之間的勾稽似乎也不正常。

草案顯示，2019年1-4月，華峰新材主要原材料采購額為18.95億元，按照財務勾稽關系，完成生產、加工及對外銷售環節后的原材料，會結轉至本期營業成本中;未完成全部流程的原材料，則將繼續留存在存貨項目中，因此理論上本期采購材料額將使得營業成本與存貨發生同等規模的增減變動。

具體來看，2019年華峰新材營業成本中直接材料金額達19.57億元，占營業成本的比重為79.89%，與當期材料采購額18.95億元相較，多出了9832.42萬元。這也就意味著本期采購的材料不僅全部結轉至成本中，還耗費了部分以往存貨，則當期存貨中的材料項目將減少9832.42萬元。

表 與存貨相關的數據（單位：萬元）

草案顯示，其存貨中主要包含原材料、低值易耗品、庫存商品、在產品、委托加工物資（金額較小，忽略不計）。2019年4月末，其原材料金額達6.93億元、低值易耗品金額達4557.52萬元，合計為7.38億元，較2018年相同項目合計金額6.25億元增加了1.14億元。

其中，存貨項目中的在產品、庫存商品也包含原材料，2019年4月末，其在產品、庫存商品金額較上期增加了2777.82萬元。然而，草案中并未提及該部分存貨中原材料的含量，因此可按照營業成本中直接材料的占比大致推算。當期直接材料占營業成本比例為79.89%，因此2777.82萬元增加額約含原材料2219.20萬元，照此計算，存貨中材料的增加額高達1.36億元，這與上文中推算出9832.42萬元的理論應減少金額相差了2.34億元，也就是說，其當期采購的材料額無法支持其存貨的增加。

不僅如此，以相同的方式來看其2018年的采購與存貨之間的勾稽關系，其中也存在不小的問題。草案顯示，其2018年主要原材料采購金額達62.79億元，當期營業成本中直接材料金額達64.87億元，因此，理論上存貨中應該有2.09億元原材料的減少。

2018年，其存貨中原材料與低值易耗品合計增加金額達1.31億元，在產品與庫存商品較上期增加了1214.88萬元，當年直接材料占營業成本比重達81.43%，故上述在產品與庫存商品增加額中原材料含量約為989.28萬元。總體來看，2018年其存貨中材料實際增加金額為1.41億元，與2.09億元理論應減少金額相比，兩者之間相差了3.49億元。

可見，華峰新材連續兩年來材料采購金額都無法支持其存貨的增加額，那么到底是其存貨數據有問題，還是采購或成本數據有問題，就需要公司給出合理的解釋了。