基于Taylor效應的中美匯率傳遞效應實證分析

郭樹華 趙 晨 楊 鋮

一、研究綜述

“Taylor效應”是指匯率變動對國內(nèi)價格的不完全傳遞效應。一價定律與購買力平價理論首次描述了匯率與價格的傳遞效應，然而隨著世界貿(mào)易及金融環(huán)境的變化，浮動匯率制度逐漸被很多國家所采用，繼而帶來了匯率的大幅波動，但價格卻沒有隨著匯率的變動而大幅波動，這與傳統(tǒng)理論產(chǎn)生了矛盾，這種現(xiàn)象被越來越多的學者意識到，并由此展開了持續(xù)的研究。

早期的研究主要集中于微觀層面，Krugman提出了PTM（依市定價）理論，即當面對壟斷市場時，廠商會根據(jù)每個市場的具體情況制定相應的定價政策，來穩(wěn)定已經(jīng)占有的可分割市場的份額，從而削弱匯率對價格的傳遞作用。從廠商的機會成本來看，所有廠商對于進入國外市場都需要投入相應的成本，而退出外國市場也意味著前期投入不一定能收回，所以絕大部分廠商都不會讓匯率的劇烈波動完全表現(xiàn)在商品市場上，或者延遲這種傳導，以便維持國外商品市場相對穩(wěn)定。①Krugman，“Pricing To Market When The Exchange Rate Changes”,Nber Working Papers，1986.Krugman和Dixit都從各個方面研究了這種現(xiàn)象。②Krugman,Paul R,“Strategic Trade Policy And The New International Economics Review”,The Canadian Journal of Economics,vol.21,(No.2),1988,p.434.③Avinash Dixit,“Hysteresis,Import Penetration,and Exchange Rate Pass-Through”,The Quarterly Journal of Economics,vol.104,(No.2),1989,pp.205-228.以上研究都是著眼于貿(mào)易品的價格傳導，事實上很多學者注意到非貿(mào)易品的價格也會隨著匯率變動而變動，于是將研究范圍從貿(mào)易品擴展到所有消費品。這一階段的研究認為，進口商品不僅包括最終消費品，還包括中間商品，兩種商品進入最終銷售階段還要經(jīng)過分銷、加工、再分銷等環(huán)節(jié)，而每一個中間環(huán)節(jié)都會削弱匯率的價格傳遞作用，從而造成匯率的不完全傳遞，Mccallum和Nelson認為，運輸、分銷、再加工等因素同樣對商品的最終價格產(chǎn)生影響，而且這些因素是在國內(nèi)產(chǎn)生的，匯率的變動基本上不會對這些因素造成實質(zhì)性的影響，因而匯率的變動對于商品最終價格的影響肯定存在不完全的現(xiàn)象。①Mccallum B.T.，Nelson E,“Monetary Policy for an Open Economy: An Alternative Framework with Optimizing Agents and Sticky Prices”,Oxford Review of Economic Policy,2000,(16): 74-91.

在后續(xù)的研究中，越來越多的學者認識到微觀層面的局限性，從而逐漸將研究方向轉(zhuǎn)向宏觀層面。Obstfeld和Rogoff等認為，出口廠商的定價貨幣及定價模式對匯率的傳導有直接影響，而且是不完全的。②M Obstfeld,K Rogoff,“The Intertemporal Approach to the Current Account”, Working Paper,1995,pp.1731-1799.也有一部分學者認為，市場機制會隨著全球經(jīng)濟一體化的進程不斷完善，價格傳遞的扭曲現(xiàn)象將得到改善。另外一部分學者則認為，國際間經(jīng)濟開放度越高，意味著國與國之間的聯(lián)系更加緊密，那么一國的物價變化很容易就傳導至另外一個國家，從而使匯率變動對物價的傳導越來越大。也有很多學者從貿(mào)易壁壘的角度，對匯率的傳遞機制做了很多研究，也同樣得出了不完全傳遞的結(jié)論。

Taylor結(jié)合微觀與宏觀的傳遞理論，從廠商的交錯定價行為入手，研究了美國20世紀90年代的匯率不完全傳遞現(xiàn)象，結(jié)果表明，匯率的不完全傳遞程度與通貨膨脹正相關(guān)，即通貨膨脹越明顯，匯率的傳遞越完全；通貨緊縮時傳遞越不明顯，而造成這個問題的關(guān)鍵在于交錯定價影響傳遞持續(xù)性。另一方面，傳遞效應的強弱直接影響了貨幣效應的獨立性，在傳遞效應較強時，貨幣政策必須考慮物價穩(wěn)定因素，傳遞效應弱時，貨幣政策可以專門為政策決策服務。③Taylor J,“Low Inflation，Pass-through and Pricing Power of Firms”,European Economic Review,2000,pp.1389-1408.

綜上所述，盡管前期研究都從不同層面對匯率傳遞效應進行了系統(tǒng)分析，但是針對匯率和價格在不同通貨膨脹條件下的傳遞效應，還需要進一步進行拓展研究。

二、模型說明

(一)理論模型

首先是消費者層面的效用函數(shù)在約束條件下求極值的過程。參照Redux模型④Obstfeld M.,Rogoff K,“Exchange Rate Dynamics Redux”,Journal of Political Economy,1995,pp.624-660.，并假設(shè)國內(nèi)外資產(chǎn)市場是完全的，貨幣政策獨立。每一個經(jīng)濟參與者的效用與消費、實際貨幣余額及勞動供給相關(guān)聯(lián)，且行為目的達到效用最大化。其次是在確定的生產(chǎn)函數(shù)及Taylor交錯定價模型下求極值的過程。從廠商方面出發(fā)，每一個廠商的生產(chǎn)方程為柯布道格拉斯形式，并以利潤最大化為目的。最后，由于廠商的成本包括進口中間商品可推導匯率與國內(nèi)價格的關(guān)系。貨幣供應量及匯率的變化都會影響經(jīng)濟環(huán)境，假設(shè)貨幣當局運用匯率工具對宏觀經(jīng)濟進行反饋調(diào)節(jié)式的調(diào)控，即通過物價調(diào)節(jié)反饋至匯率，則匯率傳導至價格指數(shù)的方程：

系數(shù)關(guān)系為 ρ1=δ1+σδ2，ρ2=δ2，匯率與價格指數(shù)的傳遞強弱取決于ρi的大小，短期傳遞的強弱由ρ2決定，長期傳遞的強弱由ρ1決定。其中ρ2=δ2，ρ2表示的是貨幣沖擊對本期價格的影響，而該強度的大小由邊際成本對貨幣沖擊和匯率變化的反應強度來決定。同時從反饋機制可以看出，如果政府調(diào)節(jié)系數(shù)σ很大，那么εt（貨幣沖擊）就會很小，對組成成本的中間商品價格影響較少，那么由成本決定的終端商品的價格影響很少，即對本期價格的影響程度較弱，σ與ρ2=δ2成反比。如果價格是連續(xù)的，而政府調(diào)控系數(shù)的大小直接決定了價格的關(guān)聯(lián)程度，調(diào)控系數(shù)越大，關(guān)聯(lián)程度越低，即σ與δ1成反比，總之，σ與ρ1及ρ2成反比。根據(jù)Taylor的理論，σ的大小與通貨膨脹成反比，即政府的宏觀調(diào)控強度越大，宏觀經(jīng)濟的波動越弱，通貨膨脹將會處于較低且平穩(wěn)的狀態(tài)，同理可得相反的結(jié)果。綜上所述，匯率傳遞強度取決于通貨膨脹的環(huán)境，不同的通貨膨脹環(huán)境對應不同的傳遞強度，兩者之間的傳遞關(guān)系由式（1）給出。

（二）實證模型

通過消費者、廠商及政府的行為方式可得到不同通貨膨脹環(huán)境下匯率與價格指數(shù)的傳遞路徑及強度，但是在實證部分本文放寬了理論中的相關(guān)假設(shè)，例如：滯后期、國外價格始終處于穩(wěn)態(tài)、貨幣當局只采用反饋模式操作等，建立以下實證模型：

其中πi（L）為滯后階系數(shù)，它不僅取決于自身變量的滯后階數(shù)，而且與及隨機誤差項有關(guān)。Gt為國內(nèi)因素，為國外因素，Et為匯率因素。

三、實證分析

從Taylor理論可以看出，在不同通貨膨脹條件下匯率的傳遞效應是不同的，因此首先應當將數(shù)據(jù)區(qū)間按照通貨膨脹的程度進行分類，然后根據(jù)（2）式，按照自回歸滯后分布誤差修正模型進行評估，最后在對匯率的傳導渠道運用Granger因果關(guān)系檢驗每個傳遞渠道的通暢性。

（一）數(shù)據(jù)的選取及描述性分析

2008年下半年隨著自然災害和美國次貸危機爆發(fā)，中國面對的內(nèi)外部環(huán)境都對經(jīng)濟發(fā)展不利，政策導向變?yōu)檫m度寬松。2011年至今，雖然中國經(jīng)濟并沒有隨著全球經(jīng)濟的衰退而快速下滑，反而成為世界經(jīng)濟重整的強大引擎，但是前期的政策卻影響了中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革的進程，致使中國結(jié)構(gòu)性問題較為突出，這一階段中國的政策導向是在穩(wěn)定經(jīng)濟增速的同時重點加強對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。考慮到數(shù)據(jù)的可參考性，本文選取2008年1月至2017年6月間的數(shù)據(jù)作為樣本。價格因素為中國月度CPI，記為P。國內(nèi)因素為中國月度GDP，但是國家統(tǒng)計局未公布以月份為頻率的GDP數(shù)據(jù)，本文以季度GDP為基礎(chǔ)，將規(guī)模以上工業(yè)增加值的月度環(huán)比及同比數(shù)據(jù)看做月度GDP的環(huán)比及同比數(shù)據(jù)，來近似計算月度GDP。考慮到美元的國際貨幣地位及中美貿(mào)易比重的大小，中美雙邊匯率（E）對中國名義有效匯率（NEER）起主導作用，所以將中美雙邊匯率對中國名義有效匯率的沖擊FS（FS=NEER-E）的月度數(shù)據(jù)作為匯率因素引入方程。匯率均采用直接標價法，匯率上升人民幣升值。國外因素為月度國際價格指數(shù)，為實際有效匯率）。

以上所有數(shù)據(jù)均以2008年1月份的數(shù)據(jù)作為基期，并做X12季節(jié)調(diào)整，數(shù)據(jù)來源為國際清算銀行、國家統(tǒng)計局、wind數(shù)據(jù)庫。下面對數(shù)據(jù)做描述性分析：

自2008年以來，人民幣名義有效匯率總體上經(jīng)歷了一個先升后降的過程，首先是在2008年1月至2009年3月經(jīng)歷了一個急速的升值過程，最大值為119，隨后進入了一個波動上升的過程，并在2015年7月達到了峰值141，隨后就開始快速下降至127。CPI在一開始經(jīng)歷了一個緩慢下降的過程，而后就開始逐步攀升，但不同階段攀升的速度有所不同，從兩者的關(guān)系來看，2008年至2009年初，兩者呈反向變動，之后很長一段時間內(nèi)大體呈正向變動，最后一小段為反向變動。這說明中國可能存在匯率的不完全傳遞效應。

（二）數(shù)據(jù)的分區(qū)

根據(jù)Taylor理論，本文從時間序列持續(xù)性的角度出發(fā)，以ARMA模型為基礎(chǔ)對數(shù)據(jù)變化點做鄒氏穩(wěn)定性檢驗，首先對通貨膨脹率CPI_M（月度環(huán)比）時間序列做平穩(wěn)性檢驗（ADF）,檢驗方程沒有時間趨勢項但有常數(shù)項。T統(tǒng)計量為-10.67329，表明通貨膨脹率為平穩(wěn)序列。接著建立ARMA(p,q)模型，自相關(guān)及偏自相關(guān)系數(shù)在2處存在峰柱現(xiàn)象，可檢驗模型為ARMA(p，q),其中，通過綜合對比AIC、SC、HQ信息，模型識別為ARMA（1,2），建立ARMA（1,2）模型。

對于該模型來說，各個系數(shù)顯著，模型所有復根的值都小于1，因此，可以認為所估計的ARMA（1,2）模型是平穩(wěn)的且可逆的，模型形式如下：

2008年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為30.1萬億元，同比增長9%；居民消費價格指數(shù)CPI同比上漲5.9%，面臨較強的通貨膨脹壓力，貨幣當局執(zhí)行了緊縮貨幣政策，以減輕通貨膨脹進一步加劇的壓力。2009年全國GDP總量為33.5萬億，同比增長8.7%；居民消費價格指數(shù)CPI下降0.7%，貨幣政策為適度寬松型的。2010年全國GDP總量為39.8萬億元，同比增長10.3%；CPI上漲3.3%，貨幣政策為寬松型的。2011年全國GDP總量47.1萬億元，同比9.2%；CPI同比上漲5.4%，人民銀行執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2012年至2014年，全國GDP平均增速為7.63%；CPI平均增幅為2.4%，人民銀行均執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2015年至2017年上半年，人民銀行繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，但是在針對性和有效性方面更加重視局部調(diào)整，以此來預防經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的經(jīng)濟下行預期，CPI同比平均上漲1.6%。

以上結(jié)合中國貨幣政策的實施背景及通貨膨脹情況，確定通貨膨脹的變化轉(zhuǎn)折點，并以（3）式為基礎(chǔ)，將數(shù)據(jù)做鄒式穩(wěn)定性檢驗，F(xiàn)統(tǒng)計量在1%的顯著性水平拒絕原假設(shè)，認為數(shù)據(jù)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。高通貨膨脹區(qū)間為：2008.01-2011.10，低通貨膨脹區(qū)為：2011.11-2017.06。

表1 模型估計

（三）實證模型

通過區(qū)間劃分，本文將在模型（2）中加入虛擬變量，當處于低通貨膨脹期時，當經(jīng)濟環(huán)境處于高通貨膨脹期時，將虛擬變量與匯率的交叉項引入，那么模型將變?yōu)椋?/p>

其中，Et為匯率因素，接下來將通過實證分析來決定匯率因素的變量選取。

由于自回歸分布滯后模型一方面可以同時得到長期和短期的傳遞系數(shù)，另一方面無論模型中的變量序列是平穩(wěn)序列還是一階單整，都可以運用該模型進行估計，且得到的回歸系數(shù)是一致且有效的。

首先，對所有變量做單位根檢驗：

表2 平穩(wěn)性檢驗

由（4）式可以建立如下ARDL模型：

選用人民幣有效名義匯率作為匯率因素變量，得到（5）式模型：

由于美元是國際貨幣，而中美貿(mào)易在中國的對外貿(mào)易中占比很大，所以有理由相信中美雙邊匯率對中國名義有效匯率及匯率傳遞效應會產(chǎn)生影響，所以將中美雙邊匯率對中國名義有效匯率的沖擊加入方程，得到（6）式模型：

那么運用eviews10.0對不同變量的ARDL模型做回歸，結(jié)果可知，（5）式模型中REER在10%的顯著性下通過檢驗，即REER可以解釋P，擬合優(yōu)度為0.999904，擬合程度較好，但在（6）式模型中REER的顯著性下降，不能通過假設(shè)檢驗，即REER的系數(shù)不顯著，而FS（FS=REER-E）可通過1%的假設(shè)檢驗，較為顯著，且加入FS后模型的擬合優(yōu)度變?yōu)?.999911，比之前的模型要好，這說明FS能夠替代REER作為匯率因素的代理變量。

由上文可知所有變量均為I(1),F檢驗可以用于檢驗水平變量是否存在長期均衡關(guān)系，原假設(shè)為不存在長期均衡關(guān)系，即：λP=λFS=λGDP=λP*=λDFS=0，檢驗結(jié)果表明F=5.319009，大于I（1）的臨界值4.44，即拒絕原假設(shè)，變量之間存在長期均衡關(guān)系，運用長期ARDL模型：

由于較長的滯后期會產(chǎn)生序列相關(guān)性，本文選擇的最大滯后階數(shù)為6，eviews 10可根據(jù)SC準則，自動選擇最佳滯后階數(shù),估計結(jié)果見表3：

表3

結(jié)果表明擬合優(yōu)度較好，比（5）式模型及（6）式模型都要好，各個系數(shù)顯著，且不存在序列相關(guān)性。由上述ARDL模型可轉(zhuǎn)化為長期均衡關(guān)系：

估計結(jié)果見表4：

續(xù)表4

對于長期模型而言，（1）用人民幣名義有效匯率作為代理變量時，雖然系數(shù)顯著且擬合優(yōu)度等都很好，但是當中美雙邊匯率對人民幣有效匯率造成沖擊的變量加入方程時，REER的系數(shù)變得不顯著，擬合優(yōu)度進一步提高，說明中美雙邊匯率在匯率傳遞過程中有重要作用。（2）匯率的長期傳遞系數(shù)為-0.67698，即中美雙邊匯率對人民幣有效匯率的沖擊變動1%，國內(nèi)物價降低0.67698%，呈反向關(guān)系且傳遞不完全。（3）通貨膨脹的大小對于匯率的傳遞存在很大影響，當在低通貨膨脹時傳遞系數(shù)由-0.67698變?yōu)?.119299，不僅傳遞系數(shù)的絕對值變小，而且方向也從反向變?yōu)檎颉＃?）各項系數(shù)均顯著，且擬合優(yōu)度較好，說明變量對CPI有影響且解釋較好。

對于短期模型來說，（1）匯率短期傳遞系數(shù)為-0.01433，即短期來說傳遞也是呈反向的，但是對于長期系數(shù)來說雖然系數(shù)依舊顯著，但是影響較小。（2）短期傳遞系數(shù)存在明顯的滯后效應。（3）短期D（DFS）的系數(shù)不顯著，說明在短期內(nèi)匯率的傳遞效應不受通貨膨脹大小的影響。（4）擬合優(yōu)度0.997292，擬合情況較好。

然后進行傳導渠道效應檢驗：匯率的傳遞渠道分為價格渠道和貨幣渠道，價格渠道的傳導路徑為匯率因素FS→進口商品價格Pim→國內(nèi)替代商品的價格→國內(nèi)物價指數(shù)CPI。由于匯率的變動會影響人民幣升值或貶值的預期，預期的變動會直接導致國外資本的進入和退出，從而影響中國的貨幣供應量，貨幣供應量的大小影響國內(nèi)物價水平，所以有些時候會出現(xiàn)經(jīng)常項目的逆差，但是國際收支不一定使逆差的情況出現(xiàn)，該條傳導路徑記為匯率因素FS→國際收支→國內(nèi)貨幣供應量M2→國內(nèi)物價指數(shù)CPI。

由于所有變量的一階差分都是平穩(wěn)的時間序列，從而分區(qū)間以數(shù)據(jù)的一階差分對兩種傳遞渠道進行Granger因果檢驗，從而檢驗不同區(qū)間的傳遞渠道的通暢性。不同通貨膨脹區(qū)間的Granger因果檢驗見表5：

表5 Granger因果檢驗

由上表可以看出，在高通貨膨脹區(qū)間，雖然“d(M2)不能Granger引起d(P)的變化”能夠在10%的顯著性下被拒絕，但是由于“d(FS)不能Granger引起d(M2)的變化”無法拒絕，導致貨幣渠道不通暢；另一方面，價格渠道中FS→進口商品價格Pim→國內(nèi)物價指數(shù)CPI的每一個傳導步驟都是通暢的。在低通貨膨脹區(qū)間，無論是價格渠道還是貨幣渠道都是不通暢的，進一步證明了Taylor效應。高通貨膨脹時期，匯率傳導明顯；低通貨膨脹時期，匯率傳導不明顯。

四、結(jié)論及建議

本文通過ARDL模型對“Taylor效應”進行檢驗，發(fā)現(xiàn)無論是長期還是短期傳遞效應都具有不完全傳遞的性質(zhì)。長期內(nèi)，高通貨膨脹下傳遞效應為反方向傳遞且系數(shù)較高，傳遞效應較明顯；低通貨膨脹下傳遞效應為正向，但傳遞系數(shù)較小，傳遞效應較低。短期內(nèi)，通貨膨脹因素對于傳遞效應影響較小，且傳遞系數(shù)較小，傳遞效應不明顯。不同通脹環(huán)境條件下的傳遞渠道也同樣證實這個結(jié)論，在高通貨膨脹環(huán)境下，貨幣渠道雖然不通暢，但是價格渠道通暢；在低通貨膨脹環(huán)境下，兩個渠道都是不通暢的。通過以上實證結(jié)論，可以得出以下建議：

第一，首先應該明確傳遞效應是不完全的，不過在通貨膨脹相對較高的時期，這種傳遞效應對中國的宏觀經(jīng)濟有很大的影響，中國在推進匯率制度改革的同時應該健全國內(nèi)市場機制，有效控制通貨膨脹，減少外部經(jīng)濟波動對中國的沖擊。這要求中國加強匯率政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)，將通貨膨脹維持在一個較低的水平，防范金融風險的輸入。

第二，在維持較低通貨膨脹的前提下，中國匯率可以適當拓寬浮動范圍，增加匯率的緩沖墊作用，增強中國貨幣政策的獨立性，強化宏觀經(jīng)濟調(diào)控機制。

第三，傳導渠道的檢驗發(fā)現(xiàn)價格渠道較為通暢，從側(cè)面說明了中國目前對于進口需求較為旺盛，也從另一個側(cè)面說明了中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要性。