上市公司融資策略分析

沈建文

摘要：近年來，通過上市這個渠道來融資的企業數量日益龐大，合理有效的融資決策不僅能使企業利用一定的財務杠桿擴大經營利潤，同時可以降低企業成本，并為企業的靈活運轉做出貢獻。在金融市場不斷發展創新的今天，信用形式和融資渠道呈現出多元化的趨勢，各種融資手段層出不窮，在為企業的融資提供了機遇的同時也增加了融資選擇的難度。本文采用先理論研究后案例研究，并將兩者相結合的方法，在大量閱讀研究各種文獻資料的基礎上，通過對國內外上市公司融資策略進行分析，對我國上市公司的融資模式提出了建議。

關鍵詞：上市公司融資;融資策略;資本成本

2018年A股中的上市比例嚴重下滑，整年的上市企業只有100家左右，跟上一年比起來減少了7成。首發募集資金為1378億元，也比前一年減少了4成。增發企業數量出現了明顯地減少，比前一年減少了一半。增發募集資金比前一年減少了4成。所以綜合起來看，因為大環境和市場狀況不好等各種原因的共同作用，A股資本市場募資企業出現了嚴重的數量減少，募資活動也遭遇寒冬。

對此，深入研究上市公司上市后的融資選擇特征就顯得十分重要了，通過融資現狀和存在的問題分析，對企業融資方案給予對策和建議，使之有可能做出更有效更科學的融資決策，才能更好地貫徹中央的指導精神，真正做到去杠桿降成本，同時完善企業公司治理和內部控制制度，讓企業緩解今年以來因經濟增長減緩帶來的疲態，在新的發展中尋找新的機遇，更好地成長。在宏觀方面，通過企業融資選擇特征發現市場機制中的缺陷和競爭體系中的問題，更好地完善外部監管體系，對我國股票市場和債券市場機制的運作和創新，為資本市場的健康有序發展提供了有價值的理論并對其有十分重要的現實意義。

一、理論基礎

（一）權衡理論

該理論認為，企業融資過程中存在著最佳資本結構點，使得企業價值最大化，此時企業的加權平均資本成本也將達到最小值。在該理論中，造成負債企業價值和無負債企業價值之間差距的因素是稅盾作帶來的效益、財務困境成本以及代理成本。隨著債務融資比例的逐漸增加，企業將面臨越來越大的財務風險和相關成本，這些都會降低企業價值。這種情況制約企業了企業由于稅盾效益對負債的追求。

（二）融資優序

啄序理論認為，管理層是理性的時候，出于成本和難易度方面的考慮，首先會選擇內源融資，即未分配的利潤和折舊產生的資金。在這之后，企業才會選擇外部融資以滿足生產活動中的資金需求。而且，企業在外部融資時，原則上傾向于發性風險較低的證券融資。也就是說，在信息不對稱的條件下，管理層對于企業融資的方式上存在一定的選擇順序，從先到后排序依次為：內部剩余利潤融資、銀行借款、債券融資、發行可轉債，最后才是發行新股。

（三）信號傳遞理論

信號傳遞理論的應用始于羅斯（Ross，1977）的研究，根據財務學家的研究，信息不對稱時，外部投資者對企業的投資抉擇僅僅依靠企業對外傳遞的利潤、股利和融資決策的宣告，這種情況下，企業的經營者在企業發展和經營風險等方面顯然占有利地位。由于利潤的會計操縱性，投資者會更傾向于企業股利政策和融資政策所傳遞的信息。例如，投資者會認為企業的債務融資增加或者發放股利的宣告是一種企業未來經營效益較好的信號。

二、上市公司融資選擇存在的問題

（一）變更募集資金投向

根據歷年統計數據，我國上市公司在存在大量的隨意變更資金用途的現象，極大地挫傷了投資者的熱情，給資本市場帶來了負面影響，長此以往將損害我國資本市場的發展。以2008年為例，發生變更募集資金投向行為的上市公司高達9.54%，金額達525.48億元。上市公司融資的目的是企業經營，因此適度的變更投資是可以被理解的，然而我國存在較大比例的隨意變更資金投向的現象，這也反映了政策方面的監管力度的不足。

（二）過度融資及資金使用效率低

上市公司普遍存在上市后短時間內進行再次融資的現象，近年來上市公司提出要進行巨額融資的公告也是層出不窮，圈錢的劣根性已經蔓延到新三板中，目前，由于股權再融資的門檻較低，上市公司普遍存在只要符合再融資條件，就會忽視項目資金的實際需求而選擇按照政策所規定的數額上限進行的融資的現象。另外，股權分置的不合理使得有一部分大股東利用大比例現金分紅方案緊跟再融資的方式謀取利益。這些因素導致了上市公司盲目過度融資的局面。募集資金閑置的情況也屢見不鮮，有部分公司甚至將閑置資金用于委托理財，這種行為造成了資金使用效率低下，導致我國股市徘徊不前。

（三）平均資產負債率過高

中央經濟工作會議提出的五大任務之一就是去杠桿，而至2015年中，我國2780家上市公司平均資產負債率高達85.45%，這意味著很多公司面臨償債的壓力。截至2015年末，不含金融企業的上市公司平均資產負債率為60.25%，其中48%的企業資產負債率較上年有所上升。這種現象增加了企業的財務風險，高財務杠桿也抑制了企業對債券融資的選擇，另一方面，高資產負債率說明國內企業融資手段和渠道有限，時間成本和自身融資條件等因素，逼迫企業不得不面臨高風險的財務杠桿，依靠銀行貸款和債務票據來獲得資金。

（四）債券違約風險增大

債券市場迅速發展的同時，由于債券的剛性兌付制度，一定程度上也增加了債券的違約風險，債券市場出現信用分化，近年來，債券市場發生了“13中森債”“12金泰債”“12津天聯”“13華珠債”等多只債券的違約事件，另有多只債券觸發了信用風險事件，信用債違約的主體范圍從民營企業擴大到國企，品種從公司債擴大至中票、短融，債市信用風險不斷暴露，風險事件的出現明顯增多。這些現象使得投資者的投資偏好向高信用等級債券傾斜，推高了較低信用等級債券的發行成本。

三、案例分析

2002年，北京華錄百納影視股份有限公司創立，是國務院國資委主管的中央企業中國華錄集團所屬專業從事影視策劃、投資制作、發行及演藝經紀的影視企業，專業從事數字音視頻領域技術研究、軟硬件應用開發和信息文化產業，是中央企業中唯一主業涵蓋文化產業的大型企業集團。

由表1可知，該公司在短期借款數據上有所增加，在2015年到達4.98億元，僅為增發籌資金額的20%，但相較于該公司上市以來迅猛的權益資本增加速度，可以說是十分緩慢了。資產負債率方面，該公司從上市前的49.44%降到了2015年的17%，側面體現了該公司通過股權融資方式籌資數額之多。從這里，我們可以很明顯地看出企業上市后的股權融資偏好性，并且融資成效顯著，這印證了趙冬青、宋逢明在《中國上市公司IPO后的融資行為》一文中提出的，新上市公司偏好的再融資方式為股權融資這一論斷。在這一案例中，因為公司本身融資結構簡單，可以清楚地看出，該公司的融資選擇排序為股權增發、短期貸款，即股權融資優先于債務融資。

存在的問題分析：上市前，該公司的資產負債率為49.44%，符合經濟學上對公司資產負債率的建議，而在2015年，資產負債率僅為17%，且負債均為償債壓力大和利率高的短期貸款，一定程度上削弱了財務杠桿的作用，增大了公司的短期償還壓力，高額利息增加了上市公司的財務費用影響業績。短期貸款的增加對短期的償債能力產生影響，增加了短期的財務風險，在可能的情況下要進行調整。此外，大量的增發新股一定程度上稀釋了每股收益，降低了企業盈利能力，存在圈錢的嫌疑。

四、結論與建議

（一）結論

通過上述理論分析和案例小結，可以得出以下結論：在20世紀初期，出于股票市場本身制度缺陷和債券市場萎靡等原因，我國上市公司表現出明顯的股權融資偏好，近年來，雖然新上市公司仍舊存在一定的股權偏好性，但是隨著債券市場的日益發展和完善，債券融資在上市公司的融資選擇中占有的比例在逐步增加，我國上市公司融資結構日益趨于合理。

（二）建議

1.加強外部監管力量

首先，股票市場很快要迎來注冊制，這使得公司上市融資的門檻進一步降低，為了維護資本市場的穩步發展，對于外部監管的要求也達到了一個新的高度。相較于西方國家，我國的資本市場還處于發展期，法律法規不夠完善，市場約束能力較弱，因此，相關法律法規的完善是一個迫切并且不可或缺的問題。其次，加大對資本市場違法亂紀行為的懲處力度。根據往年的案例，對于違法違規上市公司的處罰僅僅為罰款而未曾追究責任，這樣一來，在利益驅使下，很多上市公司選擇了違規操作，嚴厲的處罰措施能夠很好地約束這種行為。另一方面是在注冊制即將推行、上市門檻大大降低的情況下，提高上市公司再次融資的實施門檻，抑制其圈錢的動機，更好地規范上市公司融資行為，如規范股利政策、制定經營效益標準和規范募集資金投向等。

2.完善市場退市制度

近年來，中國證監會發布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱“《退市意見》”）和上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）新修訂的《股票上市規則》等文件，大力呼吁市場上“僵尸企業”的有序退出，意味著關規則已正式落地，新一輪退市制度改革已經開始。注冊制的推進將會使得公司上市的數量劇增，近年來，公司借殼上市的現象也是層出不窮，要更好地發揮證券市場優化配置資源的作用，鞭策上市公司管理層提高公司經營效益，退市制度的完善對資本市場的良好有序發展至關重要。

3.深入股權分置改革

前文提到股權分置的問題是企業偏好股權融資的因素之一，股權分置的不合理使得有一部分大股東利用大比例現金分紅方案緊跟再融資的方式謀取利益。由于市場上流通股的比例都在25%-40%的范圍以及歷史政策的問題，上市公司中的大股東往往具有十分穩定的地位，股權分置改革完成后，所有股東都追求公司價值的最大化，將促使大股東行為趨于理性。

4.推進債券市場發展

要推進債券市場的發展，首先，控制債券違約風險;其次，推進產品多元化。控制違約風險，對監管機構而言要進一步完善債務風險動態監測和預警機制，對上市公司而言要加強內控和實行科學融資決策，優化融資結構，實現合理的財務杠桿，提高經營效益來增加企業償債能力從而規避違約風險，對投資者而言要充分權衡不可盲目投資。

推進產品多元化以2016年新實施的可續期公司債為例。可續期公司債即發行人擁有續期選擇權而不規定債券到期期限的新型公司債券。國內首單可續期公司債將于3月8日完成簿記，首期發行規模為20億元，信用等級為AAA。可續期公司債的推廣很好地緩解了債券剛性兌付的要求。

參考文獻：

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