SAFT和SAFE融資框架解析

李慧

摘要：科技的高速發展不僅推動著經濟和社會的加速前進，也推動著金融領域的不斷創新。sAFT和sAFE融資框架的誕生正是源于區塊鏈領域和科技領域的飛速前進，傳統的融資模式已經不再適用。本文介紹了sAFT和sAFE兩種融資框架的特點、法律屬性、適用場景和運作原理，并對其進行了對比分析，深入闡述了其適用范圍和本質特征。

關鍵詞：融資框架 sAFE sAFT 投資

一、引言

隨著科技的進步，互聯網的普及，世界正以超高加速度的方式向前推進，科技的創新也推動了金融市場的不斷創新。近幾年區塊鏈行業呈現野蠻性地快速發展，特別是在投融資領域，開創了完全處于現行監管框架外的投融資模式。既加快了行業的發展，也導致了行業亂象叢生，因此，開發和普及區塊鏈領域以及科技領域等符合現有監管框架的投融資模式顯得非常重要。本文分別介紹了SAFT和SAFE兩種融資框架，為新興企業的融資模式提供參考。

二、SAFT融資框架特點

（一）SAFT的功能概念

SAFT（Simpie Agreement for FutureT0kens，未來代幣簡單協議）最早誕生于美國硅谷，是由Marco Santori最早開發出來的融資協議，在這之前投資者們更多的是采用Y Combinator Simpie Agreement forFuture Equity投資協議，SAFT框架更多地是為了解決區塊鏈領域融資問題。SAFT是加密貨幣開發商向許可投資者提供的投資合同，承諾在網絡或公司運營時提供一定數量的通證。SAFT合同被視為證券，因此必須符合證券法規。在該框架下，SAFT合同在募資期間作為證券發行給投資者，向他們保證將在某個特定時間之后交付通證。然而，在實際發行時，通證可以被視為在現有證券法之外運作的非證券化代幣（utility Token），即兌換后的通證性質其實是沒法保障的，并不代表美國證券交易委員會是認可的。

SAFT提供給投資者的產品即一種指向具有完備實效的數字通證的權益，并在該數字通證網絡建成、數字通證具備實效這一條件成就時，向投資者兌現這種權益。即SAFT實質上非常類似于一種“證券”，但外觀上卻稱之為“投資協議”。當擬發行的數字通證具備真正實效的那一刻，SAFT投資者的權益就自動轉變為了現實持有的通證。

（二）SAFT的法律屬性

首先，SAFT是一項投資協議，該交易要求發行人向合格的特定投資者首次發行SAFT權益。SAFT協議同時要求投資者立即向發行人進行融資，作為交換，發行人需要運用投資者的資金來真正地完善其通證網絡的功能，直至建立起一套具有實用功能的數字通證體系。該數字通證體系一旦建立，發行人就需要將這些數字通證移轉給其投資者，進而投資者及發行人就能夠在公開市場轉售這些數字通證了。

其次，SAFT還具有證券性質（但其是否就是一種證券需要結合具體環境進行判斷）。SAFT流程的最終的結果即產生一種功能完備的數字通證，這一最終結果雖然已經被監管機構視為一種證券，需要接受SEC的監管，但預售該數字通證權益其過程本身卻無需經過證券監管體系下的“Howey”測試，即不會被視作為法律意義上的“證券”，而是一種法律意義上的消費性產品保護。

（三）SAFT框架特點

首先，SAFT框架是是專為區塊鏈項目融資問題而設計的，因此目前只用于區塊鏈領域的項目。其次，sAFT發行需符合美國SEC證券發行監管框，實質上非常類似于一種“證券”，但外觀上卻稱之為“投資協議”。此外，SAFT投資協議到期后，其置換而來的通證屬性是不確定，有可能是證券性代幣，也可能是非證券性代幣，因此，采用SAFT融資框架進行融資的項目不能確保其最終通證是i00%合規的，也是游走在法律邊緣的一種融資形式。最后，參與SAFT融資的投資人必須是合格投資人，因為其要符合美國SEC證券發行監管。

三、SAFE融資框架特點

（一）SAFE的功能概念

SAFE（Simple Agreement for FutureEq uity，未來股權簡單協議）和sAFT（Simple Agreement for Future Tokens）僅一個字母之差，但是內涵確是和SAFT完全不同。SAFT將來可以兌換成通證，而SAFE則置換的是股權，與可轉換票據（convertible note）不同的是SAFE沒有到期，也沒有利息條款。SAFE和直接的股權投資相比協議更簡單，且投資人可以拿到更優惠的價格，以及在轉換股權時拿到不錯的股權轉換率，更像非常早期的投資協議。

（二）SAFE框架原理

SAFE的融資框架主要有以下4種類，型：1.Cap，no Discount有估值上限，無折扣;2.Discount，no Cap有折扣，無估值上限;3.cap and Discount有估值上限與折扣;4.MFN，no Cap，no Discou nt最優惠待遇，無折扣，無上限。

投資者希望通過了解他們的投資在未來將占有的公司股權比重來固定其經濟利益，而估值上限就是能夠實現此項功能的一項工具。具有估值上限的SAFE是指投資者對于初創公司的投資將在初創公司的下一筆股權融資中以不超過該上限的價格轉換為股權。當然這個比例可能在未來的股權融資輪被稀釋，但如果該投資使用了購買優先股的方式而不是SAFE，也會得到相同的結果。

折扣價格是在股權融資階段用來確定SAFE優先股的股票價格的工具，SAFE優先股每股價格等于普通優先股價格乘以折扣率。在SAFE協議中，如果同時規定了Valuation Cap和Discount Rate，其中之一將會在SAFE轉化成優先股時確定每股價格。當然使用何種方式確定SAFE優先股價格取決于哪一種方式計算的價格更低。

最優惠條款適用于沒有規定估值上限和折扣率條款的SAFE協議中。如果被投資公司向其他SAFE持有人依照更加優惠的條款（例如估值上限條款或者折扣率條款）發行了SAFE優先股，那么沒有規定相關優惠條款的SAFE協議將會依照MNF條款進行修正。如果在MNF條款被適用之前，公司進行了股權融資，那么投資者就只能以普通優先股的價格來轉化手中持有的SAFE。但是此時，SAFE協議中可以設定一定的SAFE轉換觸發條款，例如設立250000美元作為融資金額門檻，如果不達到該數額，則不會觸發SAFE轉換成優先股的程序，以此來保護投資者。

四、SAFT和SAFE框架對比分析

SAFT源自于美國硅谷，也源自于合規追求，因此，SAFT框架很好地處理美國金融服務法，能一定程度上避免項目方的法律風險。隨著越來越多的項目采用SAFT框架進行代幣發行，市場上也彌漫著對SAFT框架的盲目信任和誤解，認為采用SAFT模式的項目就是完全安全合規，是靠譜項目的代名詞了。SAFT合約是符合SEC監管法規的，但是SAFT合約轉換后的Token就不是了，它并沒有通過證券監管體系下的“Howey”測試，沒法確認代幣屬性，很可能被sEC秋后算賬。比如18年美國金融業監管局（FINRA）就跳出來說sAFT框架的夸大宣傳，提醒投資者要提防ICO發行方所吹捧其采用的SAFT框架，強調SAFT框架絕不是經過監管部門批準的鐵質保證，僅類似于監管機構可能選擇或不選擇的私人意見。無論發行方如何闡述其代幣能力，如何從證券代幣轉換到非證券代幣，都無法保證sEC或法院會同意發行公司的評估意見。

此外，可以降低早期投資者股權稀釋。通過SAFE，公司可以沿著公司的價值增長曲線籌集資金。以前，當公司在A輪完成第一筆融資時，他們通常以較低的估值出售至少25%的公司股份。由于估值不高，他們并沒有通過這25%的股份籌集很多資金，但在這一次融資活動中的25%股份投資將會在未來融資階段被不斷的攤薄。通過SAFE，企業只在需要的時候籌集現金。而且，隨著公司價值的增長，他們可以通過SAFEI具以逐步加高的估值上限來籌集更多資本。這是籌集資本的最佳方式，因為它可以最大限度地減少股份攤薄。

同時，SAFE的投資者可以獲得優先權。SAFE允許投資者方便快捷地獲得優先股，在此過程中，SAFE投資者無需與公司就進行優先股投資的20-30個不同專業條款進行談判。這是因為SAFE將轉換成初創公司在融資過程中賣給風險投資者的A輪優先股。SAFE持有人也將獲得A輪融資優先投資者的所有權利。

SAFE的優勢顯而易見，同時劣勢也是比較突出的。比如如果未能找到下一輪投資，則投資人持有的SAFE不能像傳統的可轉換債券一樣，在約定的成熟期限到達后轉化為對初創公司的債權。另外，SAFE沒有到期日，這意味著可能永遠也沒法置換成股權，對公司也沒有管理權，并且SAFE持有者也沒法享受公司分紅。總體來說，SAFE是很早期的投資行為，沒有太多法律約束，風險也是非常高的。

五、總結

本文詳細介紹了SAFT和SAFE融資框架的特點、法律特征、適用范圍以及兩者的異同。SAFT框架是專門為區塊鏈項目合規融資而開發的投資協議，由于其涉及到最終通證的屬性問題，因此其最終合規性難以確認。SAFE框架特別適用于有高速增長潛力的科技類創業公司，可以降低法律成本，減少投資者股權稀釋，還可以使得投資者獲得優先權。但SAFE是很早期的投資行為，沒有太多法律約束，投資風險也非常高。