ZT公司應收賬款資產證券化案例研究

孫川川

【摘 要】資產證券化最早起源于美國州銀行“貸款出售”，并且經歷了長時間的發展，“兩房”（“房利美”和“房地美”）的成立標志著住房抵押貸款支持證券形成了公平競爭的市場格局，并逐漸盛行，受到市場青睞。次貸危機引發全球金融危機以后，美國加強資產證券化監管。我國的資產證券化起步較晚，在摸索中不斷前行，起步階段發展較為緩慢，但試點重啟以后，進入了快速發展階段。文章以ZT公司為例，結合實務操作研究了ABS金融工具的增信措施、優勢、風險報酬轉移情況等。

【關鍵詞】金融工具;資產證券化;應收賬款

【中圖分類號】F832.51 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）04-0249-02

如果資產和收益權在未來能夠產生可預期、穩定的現金流，但缺乏流動性，那么可以通過重組和信用增級，發行資產支持證券，這一過程被稱為資產證券化（ABS）。目前在實務中，根據監管機構我國資產證券化主要分為信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據3種模式。資產證券化可以增加流動性并優化運營資產的分配，拓寬投資渠道。本文主要以ZT公司2018年度第一期資產支持票據（ABN）作為案例進行研究。

1 國外發展歷程

資產證券化最早在美國出現，逐漸發展到全世界，是固定收益債券的重要品種。20世紀30年代，美國剛剛走出經濟大蕭條，部分銀行為了應對資金匱乏，同時滿足巴塞爾協議對資本充足率的要求，通過“貸款出售”，從第三方獲得資金回籠和一定的手續費。1933年美國處于經濟危機期間，政府為了盤活資產流動性而成立“房利美”，作為資助機構提供流動性支持。1968年“房利美”私有化后，“房地美”成立，形成了“兩房”業務競爭格局。業務模式主要分為擔保型和投資型兩類。在擔保型業務中，“兩房”購買抵押貸款公司、銀行或其他房貸機構的住房抵押貸款，并打包MBS產品出售給投資者。“兩房”在其中只承擔信用風險，收取擔保費用。投資型業務中，兩家公司通過發行公司債權籌集資金，并將募集資金投資于抵押貸款或抵押證券。貸款的現金流量仍屬于“兩房”資產負債表中，因此“兩房”需要承擔較大風險，但通過賺取房貸證券和自身證券之間的利差，收益更高。美國投資銀行創造了MBS以后，受到了大量投資者青睞。石油危機后，美國的MBS市場吸引不到新的資金而陷入停滯，“房地美”推出抵押擔保債券（CMO），首次實現資產支持證券的先后分級。1986年通過的REMIC法案解決了雙重征稅問題，也從法律層面支持了CMO的發展，此后品種更加豐富，汽車貸款、企業貸款、貿易應收款等紛紛進入資產證券化市場。次級貸款的發展使發行機構對借款人審核逐漸放松，嵌套CDS等更高風險工具在市場出現并迅速發展。2008年，次貸危機觸發，最終導致全球金融危機。此后，美國政府加強監管，證券化產品結構變得更加簡單，政府擔保的房貸證券化產品占據主流地位。

2 國內資產證券化發展歷程

2004年、2005年中央銀行和銀監會發布了資產證券化相關試點工作的通知，我國資產證券化由此拉開序幕。隨后，證監會、中央銀行相繼發布相關文件，允許基金投資資產支持證券，明確資產支持證券可用于質押式回購交易。2008年，國際金融危機蔓延擴散，較為顯著地沖擊了資產證券化業務。2011年以后，我國重新啟動資產證券化這一融資工具，3種主要資產證券化產品悉數推出。2013年起，我國的資產證券進入常態化。2014年之后，資產證券化監管規定發生了變化，從一對一審批制度到備案制度，將信貸資產證券化引入注冊制，提出了8種負面清單。資產證券化進入高速增長階段。當前政策監管的支持力度遠大于約束力度，產品投資者不斷規范、基礎資產范圍不斷拓寬。截至2018年12月27日，共有2 604只資產證券化產品發行，累計55 043億元人民幣，其中902只在2018年發行，規模為19 550億元人民幣。目前存續1 802只，存續總額為27 392億元人民幣。

3 ZT公司案例分析

3.1 ZT公司應收賬款資產證券化基本情況

ZT公司資產支持票據（ABN），發起機構評級為“AA+”，基礎資產為信托委托人或其控股子公司與債務人簽訂工程合同后提供服務等形成的應收賬款債權，設置了“循環購買資產池”，母公司為本期優先級資產支持票據出具《差額支付承諾函》。發行金額為18.06億元人民幣，發行期限為3年。其中，優先級為16.08億元，占比93.02%，評級為“AAA”，采用固定利率支付;次級為1.26億元，占比6.98%，到期獲得所有剩余收益。已在中國銀行間市場交易商協會獲得注冊。

信托的循環購買期內，在符合循環購買條件的前提下，信托受托人代表信托于循環購買日以信托專戶項下的可支配資金為限向信托委托人循環購買新增應收賬款。循環購買期屆滿后，循環購買終止。

內部增信措施：①ZT公司根據自身的風險和報酬特征，將份額分為優先級和次級。對于ABN的每次分配，在當期優先級資產支持票據分配結束后進行次級資產支持票據的分配。②超額現金流覆蓋。在正常存續的情況下，此產品基礎資產產生的現金流對優先級資產支持票據本息覆蓋倍數大于1.09倍。

外部增信措施：差額支付承諾。發行機構母公司不可撤銷及無條件地向信托受托人承諾補償信托賬戶的資金不足以支付部分差額。差額部分是根據信托合同支付（信托應付的相關稅費、相關費用和預期收入及優先資產支持票據的應付本金之間的差額）。基本交易結構示意圖如圖1所示。

3.2 資產證券化產品的優勢

資產證券化產品相對于傳統的權益工具、債權債務等融資手段，具有以下3個方面的優勢。

?（1）ABS融資工具的設計能夠實現破產風險隔離，降低企業融資門檻。傳統的融資工具對企業的信用條件、資產質量、收入水平等有較高要求，而ABS可以通過設置特殊目的發行載體（SPV）將企業自身的風險與資產隔離。本案例中融資主體評級為“AA+”，通過優先/次級、超額現金流和差額支付承諾等信用增強措施實現信用增級，使ABN的信用評級達到“AAA”，高于公司主體評級。這種融資工具對于信用評級不滿足傳統融資要求的主體公司來說更為有效。

?（2）ABS能夠突破傳統融資對資產比例要求的限制。ABS不占用發行人傳統債務融資額度：ZT公司2015年末、2016年末、2017年和2018年9月，資產負債率分別為88.60%、88.20%、84.88%和77.26%。與同行業橫向對比，資產負債率處于較高水平。如果公司想發行公司債券，根據有關規定，累計債券余額不得超過公司凈資產的40%，發行ABS的話可以突破這一要求。

?（3）募集資金用途有更大的自主權，更為靈活。例如，企業債對募集資金用途、項目有較為具體的要求。如果是通過ABS募集的資金，則很少限制用途。本案例中ZT公司募集的資金主要用來補充公司需要的營運資金、置換目前已有的各種融資，可以補充流動資金，提高直接融資比重。

3.3 基礎資產風險和報酬轉移情況

信托受托人依據約定向信托委托人循環購買新增基礎資產，在實務操作中視為滿足“過手測試”，沒有提前墊付、沒有挪用，也沒有延誤。不認購次級資產支持票據，無風險自留的比例，但是循環購買安排中包括對不合格資產贖回的義務及其他信托受托人認定的違約事項的回購義務，母公司對優先級本息提供差額支付承諾。因此，ZT公司的相關資產保留了幾乎所有風險和報酬，并應留在發行人的資產負債表中。

參 考 文 獻

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[責任編輯：高海明]