注冊制與科創板

科創板7月22日正式開通運行。對中國資本市場來說，這是一個歷史性時刻?？苿摪宓臍v史性意義，不在于它在中國資本市場上多了一個板塊，甚至也不在于它瞄準的是高科技企業和戰略新型產業（這一點與運行多年的中小板和創業板并無根本差異），而在于它實行的是注冊制。注冊制的靈魂是信息的充分披露、市場化定價和責權明晰而對稱的外部約束機制。以注冊制為新的制度平臺的科創板，是中國資本市場深刻的制度變革，是中國資本市場發展理念的重大轉型。

具體而言，注冊制基礎上的科創板，對中國經濟社會的推動作用和對資本市場變革與發展的重要意義，主要表現在以下幾個方面：

第一，它實現了市場是資源配置的決定性力量這一理念的回歸。在中國資本市場近30年的發展歷史中，在發行制度上先后采取了行政審批制和專家核準制。行政審批制是一種典型的計劃經濟配置資源的模式，中國資本市場的諸多弊端無不與這一發行制度相關聯。起始于本世紀初的專家核準制，相較于行政審批制無疑是一種巨大進步，它重視專業機構和專業人員在股票發行審批中的作用，但在企業上市標準、發行定價、違規違法成本和監審制度的科學設立等諸多方面仍存在嚴重缺陷，這種缺陷為日后資本市場的違規違法行為、市場成長性的缺乏以及各種尋租行為埋下了伏筆。科創板所實行的注冊制，是一種高度市場化的發行制度，實行定價市場化，關注信息披露和市場透明度，強調企業的成長性，大幅提升違規違法的成本，試圖形成一個透明、高效、責權邊界清晰而對稱的外部約束機制。這正是發達資本市場國家的成功經驗和資本市場的本來制度訴求。

第二，它正在回歸資本市場的核心功能。從理論上說，一個國家發展資本市場既是為企業、為資金需求者提供一種基于“市場脫媒”的融資機制，更是為無論是機構投資者還是個人投資者提供一種資產配置和財富管理的機制，這種“融資”與“投資”的關系，似乎就像一個硬幣的兩面而難以分割。在我們過往的認識中，特別重視資本市場的融資功能，甚至離奇地認為這種市場化的融資方式是廉價、無成本、沒有財務和法律約束的，繼而漠視資本回報和投資者利益。歷史的經驗已經說明，任何漠視投資者回報的市場都是沒有成長性的，因而難以為繼。所以，對資本市場而言，資產的成長性、具有與市場風險相匹配的投資功能是資本市場的核心功能，是資本市場發展具有可持續性和充分競爭力的根本保障?？苿摪逭幵趯ふ一貧w資本市場這一核心功能的路途中?；貧w之路可能曲折而艱難，但方向正確很重要。

第三，它回歸了資本市場的實質內涵。資本市場是一種基于“脫媒”而形成的、有別于傳統商業銀行的一種市場金融業態。面對傳統而強大的商業銀行體系，對企業（資金需求者或融資者）而言，資本市場的生命力和競爭力，顯然不主要體現在融資的能力和規模上，而主要體現在它創造了一種高度市場化、收益和風險均衡、能夠滿足不同生命周期企業的融資機制的自主選擇和組合上。一般而言，按照商業銀行的理念和原則，相對成熟的企業會得到銀行體系更多的關切和支持，而處在成長階段中、前期的企業，特別是高新技術企業，由于存在較大的不確定性，信用基礎薄弱，信用持續能力差，因而難以得到傳統商業銀行的信貸支持。這類企業特別是其中的高新技術企業，一方面存在風險的不確定性，另一方面又存在潛在的巨大成長性，這與資本市場風險分散功能和內在要求資產的成長性不謀而合。科創板定位于高新技術企業追趕世界科技前沿和滿足國家的戰略性需求，客觀上順應了資本市場的實質內涵，這將從根本上改變中國資本市場的功能結構。

與實行多年的核準制相比較，注冊制基礎上的科創板，主要有以下五個方面的重要變化或改進：

一是企業股票發行的核許主體不同，將由核準制下證監會發行審核委員會，轉變成上交所科創板股票上市委員會。這一變化不僅僅是主體形式的變化，更重要的是完成了證監會監審分離的制度變革。

二是股票發行定價的高度市場化，徹底告別了核準制條件下人為的定價機制。與發行定價的高度市場化相一致，科創板二級市場的交易結構、報價機制、漲跌幅限制以及投資者適度性保護制度均朝著市場化和與市場風險相匹配的方向變化。

三是監管的重心和重點發生了重大變化，科創板的監管重點是信息披露和市場透明度，而不是市場波動;監管的重心將從前臺即把握上市公司入市關轉向中后臺，即上市公司信息披露、市場交易的違規違法行為和事后的處罰。

四是虛假信息披露、欺詐上市、內幕交易、操縱市場等違規違法成本大幅度上升，將徹底告別輕描淡寫，助長違法的處罰機制時代。為此，將徹底修改包括公司法、證券法、刑法等在內的法律關于違法行為的處罰標準，建立集團訴訟制度，給違規違法者以巨大的法律威懾。

五是上市公司退市制度將大大加快，將建立一套標準清晰、與科創板相匹配的退市標準。在科創板，上市與退市將保持一個相對均衡狀態。

我們有理由相信，注冊制基礎上的科創板，將開啟中國資本市場的新未來。

（受訪者中國人民大學副校長、教授吳曉求。來源：新京報）

科創板試點注冊制的主要進程

2018年11月5日，在上交所設立科創板并試點注冊制的決定正式宣布。

2019年1月30日，證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，成為科創板的綱領性文件。

3月1日，證監會發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，同時，上交所發布科創板股票上市規則，以及一系列配套業務規則和監管問答、業務指南等規范性文件，科創板基本規則體系搭建。

3月18日，上交所科創板股票發行上市審核系統正式開始接受企業IPO申報。

3月22日，首批9家科創板受理公司出爐。

6月5日，首批3家公司獲科創板上市委員會審議會議通過。

6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，科創板正式開板。

6月14日，首批2家公司拿到證監會注冊批文。

7月22日，科創板正式開市，25家公司集體掛牌上市。