愛使股份跨界并購動因和效果分析

莊仙

摘要：隨著電子商務的崛起，傳統行業遭受的沖擊越來越大，借助“互聯網+”打通線上線下似乎已經成了很多企業轉型升級的必由之路。文章從傳統行業的角度探究煤炭行業跨界并購新興游戲產業的績效，角度新穎。通過深入分析雙方并購動因，從市場績效和財務績效兩方面評估此次并購績效，并結合業績承諾來探究此次并購的價值效應，總結經驗，認為此次愛使股份跨界并購游久時代總體來看還是相對比較成功的。此次并購不僅為其他傳統行業走出困境提供借鑒，也為處于新興產業的高利潤的公司提供上市路徑。

關鍵詞：傳統行業;跨界并購;事件研究法;財務指標法;績效

隨著互聯網技術的發展，傳統行業的發展大不如前，而游戲行業高利潤的局面吸引了眾多企業的轉型之戰。2014年1～9月，中國涉及文化傳媒行業的跨界并購數量達130余起。可見，目前并購市場風生水起，而大部分學者都運用實證分析的方法進行研究，案例研究較少，并且主要是從新興產業的角度來探究，此次處于煤炭行業的愛使股份抓住了行業和政策機遇，通過跨界并購游久時代擺脫其原有業務經營不善的困境，實現真正的轉型，對傳統行業發掘新的出路提供借鑒。

一、案例概述

（一）并購方的基本情況

1984年12月上海愛使電子有限公司成立，1990年12月公司股票在上交所掛牌。上海愛使股份有限公司是是證券市場上著名的“老八股”，其股票全部為流通股。由于其股票流通不穩定，股權不集中，愛使股份成立至今，隨著控股股東的變更，主營業務也在不斷變化。2005年天天科技成為第一大股東，天天科技擁有雄厚的資本實力、以及現代化的管理體制，使原本渙散的公司逐漸步入穩健發展的軌道。并購前，煤炭業務收入主要來源于愛使股份子公司泰山能源，由于國際煤炭市場的制約、國內需求量的降低以及環境治理力度的加大，煤炭行業發展進入瓶頸期，2011～2015年，公司連續五年扣除非凈利潤為負，公司的主營業務盈利能力較弱，亟需轉型。

（二）被并購方基本情況

本次重組標的公司游久時代科技有限公司，是由奇虎360與游久網投資整合而來，于2012年3月12日在北京成立。后來經過管理層回購，奇虎360最終退出股東名單，形成劉亮持有42.5%股權、代琳持有50%股權、大連卓皓貿易有限公司持有7.5%的股權結構。游久時代的主營業務為游戲的研發與運營，并擁有國內三大游戲資訊網站之一的游久網，游久網于2004年從魔獸專題站起步，已成功運營10來年，為當時游久時代的成立與發展奠定了市場基礎。并購前，游久時代2012年和2013年的營業收入達到6533.30萬、20264.06萬元左右，歸屬于母公司所有者凈利潤分別為-1139.90萬元和3941.34萬元，可見游戲行業正直上升空間，潛力巨大。

（三）并購進程

本次重組方案主要由兩部分組成。第一部分，愛使股份通過發行股份及支付現金相結合的方式，購買游久時代股東劉亮、代琳、大連卓皓持有的游久時代合計100%股權，本次交易作價118，000.00萬元。第二部分，愛使股份向控股股東天天科技發行股份募集配套資金，用于向劉亮、代琳支付購買標的股權的現金對價。按照本次交易的現金對價39，333.33萬元、發行價格4.28元/股計算，配套融資的股份發行數量為9190.03萬股。

本次交易完成后，天天科技依舊是最終實際控制人。并購以后，公司業務以煤炭、網絡游戲研發與發行為主。2015年，公司轉讓了所持有的虧損煤炭股權給第一大股東天天科技，從此擺脫了主營業務持續低迷的困境，迅速轉型成為一家以游戲為主業的上市公司。

二、并購動因分析

（一）愛使股份動因分析

1. 降低經營風險，尋找新的利潤增長點

加快煤炭行業整合不僅是政策的推動，更是為了適應自身的發展。從我國政策來看，2010年10月，國務院轉發了發改委《關于加快推進煤礦企業兼并重組的若干意見》，提出在今后的煤炭行業整合過程中鼓勵跨地區、跨行業、跨所有制的兼并重組，因此兼并重組將成為該行業的發展趨勢。從行業形勢來看，2012 年，由于國際經濟持續低迷并且新能源的替代作用逐漸顯現，國內煤炭生產企業壓力加大，煤炭市場呈現整體總量寬松、架構性過剩、價格下滑態勢。而從愛使股份自身經營情況來看，其2011～2013年實現的凈利潤分別為7，862.83、21，798.85、345.08萬元，其中歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別為-270.33、-6，220.22、-3，345.10萬元，說明公司的主營業務盈利能力下降，并不能真正給股東創造財富，長此以往，凈利潤可能為負，從而面臨被迫退市的風險。由表1可以看出，并購前煤炭業務的毛利率逐年呈直線下降，說明最近幾年的市場環境不景氣導致盈利能力逐漸下降，遭受巨大的經營風險。因此，迫于行業環境的競爭壓力以及自身經營狀況的低迷，愛使股份必須謀求新的利潤增長點。通過并購盈利能力強的游久時代進行主營業務轉型，利用其現有的市場以及客戶資源，降低進入網游行業的進入壁壘。

2. 增強協同效應，改善公司治理

協同效應一般體現在三方面：財務協同效應、經營協同效應和管理協同效應。首先，對于財務協同效應，愛使股份希望通過此次并購實現業務轉型，優化資源配置。同時，對于游久時代來說，通過并購方付出的高溢價可以獲得大量的增加價值，并且拓寬融資渠道，為產品的發展提供資本，對雙方股東來說都能獲得積極的財富效應。其次，對于經營協同效應，主要在于其并購后的業務發展方面。愛使股份并購后其重點業務都在于游久的主營業務，通過統一核心業務，增強核心競爭力，拓寬原有市場。最后，對于管理協同效應，愛使股份由于發展較早，并且其主營業務處于傳統行業，因此，對于公司的各項管理制度難免與現代企業有些沖突，通過并購學習現代化的管理機制，改善公司治理。同時從愛使成功經營30多年的經驗來看，對于剛成立的游久，其管理經驗必有能借鑒學習的地方。通過此次并購對公司內部人員進行優勝劣汰，有助于提高公司管理的整體質量。因此，愛使提供資本與經驗，游久提供市場與資源，二者實現共贏。

3. 游戲行業前景廣闊

近年來，隨著生活質量的提高，國家頒布大量政策鼓勵文化產業的發展，特別是網絡游戲行業，投資活躍度持續上升。2013年，是游戲概念股爆發元年，網游行業并購市場的火爆帶來了并購溢價的大漲，吸引了同行的頻繁并購。端游一直是我國網游市場的主力，2013年我國手機網民占全民總數的80.65%，市場逐漸偏向手游。未來隨著移動設備的不斷更新，移動游戲市場規模將會占據主導地位。而游久時代的成立就是為了涉足手游的發行及研發，可見游久時代極具慧眼，站在市場的中心。游久時代在成立之初就成功運營了一系列端游產品，2013年游久又成功推出第一款手游《刀塔女神》，可見游久時代具有強大的發行以及研發實力，是一個優質的并購選擇對象，在端游與手游市場都有巨大的發展潛力。從2013年火爆的并購市場中，我們可以看到資本市場非常看好游戲產業未來的發展空間，是一個值得投資的領域。

（二）游久時代動因分析

1. 避免IPO上市、借殼上市

首先，中概股回歸成為熱潮，在赴美上市的案例中，國內網游行業由于業務多樣，導致綜合盈利能力不高不能達到上市要求。其次，在國內進行IPO上市，也有諸多限制，除了等待時間漫長、監管嚴格、費用較高外，最后，還有極大的可能面臨上市失敗的風險。游久時代成立于2012年，而上市規定需要成立3年以上，游久時代明顯不能滿足這些硬性條件。再者游久時代作為一個輕資產行業，在企業資產結構中無形資產、商譽等所占比例較高，這一特征使得企業 IPO 上市更加困難。因此大部分文化產業更傾向于借殼上市這種方式，相比 IPO 上市，它更加簡單，并且節省時間，是文化傳媒企業維持企業高速增長，打開資本市場的最佳選擇。但起初在進行并購重組時，由于此次重組后的第一大股東不變，這種情況并不構成借殼上市。但經過證監會的查證以后，發現并購后第二和第三大股東劉亮代琳結為夫妻成為一致行動人，二人所持股份威脅到第一大股東的位置，此時卻構成借殼上市。雖然劉亮代琳確保在重組后的36個月內不謀求第一大股東的位置，但是控制權的變更確是遲早的事。由于證監會審核借殼上市案例比照IPO標準，監管措施較為嚴厲，而對重大資產重組和投資收購的審核相對寬松，因此后兩者的估值歷來高于前者。因此劉亮和代琳起初采用不改變控制權的方法規避借殼上市，輕松獲得愛使股份的殼資源，獲取高估值，達到間接上市的目的。

2. 籌集資金的需要

企業上市的最重要的一個目的就是通過大量的融資來支撐自己的生產經營活動。中小企業面臨著融資困難的境地，難以進入資本市場。網絡游戲是一個將資本、市場以及人才集中的高利潤率行業。并購后游久時代在手游代理發行業務上兼顧手游研發，因此對于技術、人員、宣傳的需求就需要通過資金來彌補，此次上市就可以幫助其在證券市場上募集大量資金幫助自己快速成長拓寬其成長道路。2013年游久時代全面進軍手游領域，其先后推出的《刀塔女神》、《酷酷愛魔獸》迅速在手游領域占領一席之地，玩家熱度居高不下。游久時代在手游方面雖然還處在初步發展階段，今后若想繼續在手游方面發力，必須推出新產品，投入大量資金與人員進行研發。因此通過上市進行融資可以迅速到達目的，減輕企業外債負擔。

3. 增加股東財富，提升公司價值

鑒于我國證券市場上市要求的嚴格，無論是哪一種方式進入都會被投資者聚焦。根據信號傳遞理論，從最初的愛使股份重組到后來發展為游久時代借殼上市，這種短期內規避借殼上市的案例在證券市場掀起軒然大波，吸引了社會各界的討論，形成一種免費的廣告效應。兩者的結合是傳統行業與新興產業的碰撞，是行業競爭格局的改變，值得關注。這種結合不僅可以幫助提高愛使股份的股價，作為股東之一的游久時代也可以實現短期內的財富增長。游久時代作為重組的選擇對象也說明了其具有優質的經營與管理能力，競爭力強，潛力無窮的特點，對于間接提升其知名度，提升公司價值，以及今后業務的發展有極大的推動作用。

三、并購效果

（一）市場績效

本文采用事件研究法研究短期市場績效。愛使股份于2013年12月31日起停牌籌劃重組，并于2014年4月4日復牌并發布重組預案，因此我們選擇2014年4月4日為事件日，T=0，分別選擇（-5，+5）、（-10，+10）、（-15，+15）作為事件期，并且選擇停牌前（-115，-15）中的100天作為純凈期，用市場模型下的線性回歸得出指數公式并計算超額累計收益率（CAR），計算公式為：CARi=ΣARi。式中：ARit=Rit-Rmt其中Rit為奧康國際股票在交易日 t的實際收益率;Rmt為交易日t的市場指數收益率。

由于愛使股份在上交所上市，并且所在行業是煤炭行業，在計算超額收益率時使用上證綜指作為市場指數。愛使股份不同事件期累計超額收益率數據見表2。

由表4可知，愛使股份在三個窗口期內累計超額收益率都為正值，數據較大，說明游戲行業發展潛力巨大，利潤頗豐，此次并購幫助股東獲得很大的財富效應。仔細來看，愛使股份于2014年4月4日復牌后，股票連續8日漲停，說明市場對此次并購重組反應熱烈。雖然在第八日開始超額收益率呈現負增長模式，但其在窗口期依舊保持超高的超額累計收益率。由此可見，此次并購短期績效得到提升，為并購的順利開展奠定基礎。

（二）財務績效

首先，并購后其主營業務盈利情況。2014年并購后，公司主要在煤炭、端游、手游、廣告業務方面運作。在并購前的主要業務煤炭方面，公司毛利率每年以4%的比重持續下降，其較弱的盈利能力阻礙了公司的發展。并購后，公司將原主業煤炭業務剝離，著力發展端游、手游及廣告業務。由表3可以看出，在手游盛行的當下，公司利潤主要來源于手游研發，但是其盈利能力卻不及廣告業務，特別是于2017年，端游與手游業務的盈利能力都顯著下降。這主要是由于公司研發能力不足，原有游戲產品與新游戲產品未能及時在市場對接，導致市場空缺、產品推出延遲、運營成本的增加。但總體來看，公司并購后的盈利能力有一定的發展空間。

其次，對于并購后整體情況，由表3可以看出，并購后資產負債率呈下降趨勢，說明此次并購活動融資量大，企業資金充足能夠支撐并購后游久游戲在游戲研發以及廣告等其他業務的發展，企業償債能力增強。凈資產收益率也呈上升趨勢，說明資產利用效率得到提高，資源得到優化配置，產生協同效應。但銷售凈利率的大幅度波動特別是2017年的嚴重下跌，說明新業務的發展遭遇重大變故，企業產品研發不足或者未能及時將產品推向市場導致企業獲利能力降低，也相應反映在每股收益指標上，2017年盈利能力的不足導致股東權益減少。因此，企業并購后雖然提高了償債能力，優化了資源配置，但是在業務運營方面并沒有達到協同效應。

最后，對于業績承諾，游久時代在2014年被并購時，原股東劉亮、代琳對游久時代2014～2016年業績作出承諾并承擔盈利補償，游久時代相當出色得完成了業績對賭。然而在業績承諾結束后的2017年，游久時代歸屬于股東的凈利潤虧損3.94億元，扣除非經常性損益的凈利潤虧損4.15億元。這主要是由于2014年并購時產生了41倍左右的高溢價，導致商譽的提高，而如今老產品進入衰退期，新產品又不成熟的局面導致企業商譽大幅貶值，盈利能力下降。

通過以上分析，愛使股份并購后在短期內增加股東財富。在長期的發展中，愛使股份的償債能力得到提高，但是在核心業務的盈利能力方面卻沒有達到協同效應，以至于股東財富受到影響。因此，對于此次并購，游久時代還需加強其主營業務的研發，充分整合內部資源，積極抵抗并購風險。

四、思考與借鑒

（一）合理選擇被并購方

目前我國的傳統行業由于管理理念的松散、生產方式的落后與現代企業有相當的沖突，因此，特別是當兩個企業屬于不同行業的時候，傳統行業在進行新的戰略布局的時候就應該提前認清轉型的利弊，做好應對其險措施。首先，對于行業的選擇，盈利能力強、發展前景廣闊并且受國家政策鼓勵的行業應當作為重點選擇對象。愛使股份選擇勢如破竹的網游行業主要是受于這個時代經濟與科技快速發展的驅動，游久在網游行業占有重要的一席之地，這對于愛使股份今后的戰略轉型提供了良好的經濟與市場基礎。其次，對于選擇細分市場，細分市場決定核心競爭力與企業今后的發展方向。隨著行業的發展，細分市場會越來越深入。游久時代在網游行業中不僅致力于占市場大份額的端游、頁游，在份額逐漸增長的手游研發市場也開辟天地。最后，注重其盈利能力，盈利能力強的企業自然有優秀的產品以及廣闊的市場。由此可見，企業在并購前需要進行充分的戰略規劃，了解被并方的優勢與劣勢，降低并購后的整合風險。

（二）IPO與借殼上市

在互聯網行業中，毛利率極高的游戲行業成為市場發展的機遇。從游戲股上市的經驗來看，借殼上市成為企業上市首選。首先，對于在納斯達克上市，美國本土CP失敗的案例就屢見不鮮，而遠渡重洋去海外上市的中國公司更是艱難，我國大多數游戲公司的主營業務都不僅在于研發，還有代理運營等，因此這些業務的盈利能力卻限制了他們的上市之路，并且大量中概股的回歸，反映了國外并不合適也不順利。其次，在國內，新三板市場主要適合規模較小的企業，它的進入門檻低，流動性不強，估值也較低，對于目前國內高估值的潮流，新三板明顯不能滿足股東擴大財富的需求。此時，IPO自然就成為上市首選，考慮上市的時間因素以及手續的繁簡，借殼上市是最受歡迎的上市方式。借殼上市不僅可以減少時間成本，還可以避開繁瑣的檢查程序。因此，對于游戲行業或者其他輕資產行業借殼上市，必須合理選擇殼資源，選擇我國經營業績不善的夕陽企業可以獲取更大的話語權，獲得更大的財富效益。

（三）并購高估值、高溢價

我國網游行業起步較晚，大多數公司都處于發展期與成長期，網游行業真正有實力的公司少之又少，在A股上市的網游公司更是稀缺，因此不少處于傳統行業的上市公司都希望尋求并購網游行業開展新業務。由于投資選擇較少，市場對其又有較高的期待， 被并購方通常提高業績承諾來保證自己的盈利能力，間接就產生了高估值，導致并購方不得不付出高溢價，在并購方與被并購方的相互作用下提高股市價值，達成協同效應。這種高溢價率的并購雖然提高了公司的商譽，但是也帶來了商譽將來大幅減值的風險。近年來，從我國A股市場來看，業績承諾完成不了的并不少見，但業績承諾完成了也不能完全代表并購的成功。游久時代在2014～2016年雖然超額完成業績承諾，但是2017年公司凈利潤大幅縮水，主要是由于當初高溢價帶來的大量商譽減值。因此在資本市場進行并購時，應當合理采用評估方法，注重提升業務水平的盈利能力，減少并購的盲目性，加強市場風險的管理。

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