雙重股權結構對公司治理的影響研究

牛曉童 于培友

【摘要】 ?對于我國上市公司而言，融資雖然可以在短期內推動公司的發展，但也稀釋了創始人及團隊對公司的控制權，不利于公司的長遠發展。因此，分離投票權和現金流權的雙重股權結構應運而生。在小米公司的成長過程中，創始人及團隊起到了不可替代的作用，文章以小米公司采用雙重股權結構赴港上市對公司治理的影響作為案例進行分析，為我國其他企業是否應采取雙重股權結構提供參考。

【關鍵詞】 ? 創始人;控制權;雙重股權;公司治理

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）16-0041-03

一、引言

當前，越來越多的上市公司開始采用雙重股權結構，以達到穩定創始人及團隊對公司的控制權的目的。雙重股權結構也叫同股不同權結構，即通過分離投票權和現金流權的方式，有效地保證了創始人及團隊對公司的控制。在這種股權結構下，上市公司要發行兩類股票，其中A類普通股股份每股擁有多份投票權;B類普通股或優先股股份每股擁有一份投票權。A類股票一般為公司的創始人及團隊或者高管所擁有，很少用于公開交易。

采用雙重股權結構對上市公司來說具有以下優勢：首先，可以有效分離投票權以及現金流權，達到使創始人及團隊牢牢掌控公司的目的，以此來降低公司被惡意收購的風險。其次，創始人及團隊擁有對公司的絕對控制權，可以從公司的長期戰略出發，有效避免投資者的短視行為。尤其對于高新技術企業，創始人及團隊擁有對該行業獨特的見解和專業的知識素養，對問題的分析高效且明確，可以有力地促進公司的長遠發展。從更深的層次上看，雙重股權結構激勵了創始人及團隊向公司投入更多的創新能力和人力資本，從而推進創始人帶領其團隊為公司創造更大的價值。

小米公司作為港交所“同股不同權”制度重啟后首批赴港上市的公司，在成功上市后引起了社會各界的廣泛關注。本文以小米公司為例，分析在雙重股權結構下，創始人及團隊掌握控制權會對公司治理產生哪些影響。

二、小米公司案例分析

（一）小米公司發展歷程

1.發展情況。小米公司成立于2010年，定位是一家綜合性的互聯網公司，主要業務包括高端智能手機、互聯網電視制造和智能家居生態鏈建設。小米公司的產品理念是“為發燒而生”，并推行“硬件引流+互聯網變現+新零售促增長”的商業模式。除核心業務外，小米公司陸續推出了一系列深受消費者喜愛的產品，包括智能家居和智能可穿戴設備。小米手機的移動操作系統MIUI在研發之初便決定采用每周更新的方式來提升用戶體驗，這些創新之處使小米公司獲得了自己的競爭力并維持了大量的忠實用戶。

小米公司自成立以來一直保持著較高的發展速度。2011年末，小米手機在線上銷售時，預售量超過30萬部，可以看出小米公司設計生產的產品深受消費者的喜愛。2012年，小米公司的年銷售額超過10億美元。除核心業務小米手機外，小米公司于2013年底啟動了小米生態鏈計劃，生態鏈企業是小米公司重要的業務組成部分，已經進行投資的生態鏈企業超過210家，許多在小米生態鏈上的企業生產的智能家居產品通過“米家”的支持實現了互聯互通。2014年，小米手機的出貨量位居中國大陸市場第一位。2015年小米之家成立，小米產品有了線下的售后服務和技術支持地點，此時小米公司形成了“線上+線下”模式。2016年小米手機單品銷售量第一，當年“雙十一”的銷售額約13億元。2017年小米公司擁有了全球最大的智能硬件物聯網平臺。2018年，小米公司在香港主板成功上市。

2.小米公司的創始人及團隊。在小米公司成立前，創始人雷軍就花費了大量的時間和精力招募優秀的合伙人，并組成小米“七劍客”。在組織結構上，小米公司最初選擇扁平化結構，也就是將每個領域交由創始團隊中的一人進行管理，每個合伙人只需對自己所在領域進行研究管理，各領域之間互不干涉。但扁平化結構存在溝通協作困難的弊端，尤其是當合伙人離職時，其工作很難在短期內被人接手，存在一定的風險。因此小米公司在2016年開始逐步試點層級化管理，進行組織結構轉型。具體轉型方案包括設立集團組織部，負責中高層管理干部及各個部門的管理，同時設立集團參謀部，負責協助制定公司發展策略及監督各業務單位策略的執行。

（二）雙重股權結構下的小米公司

1.小米公司的融資歷程。小米公司在高速發展的同時出現了資金短缺，為了獲得資金，小米公司在上市前進行了多輪融資，共融得資金15.8億美元。盡管通過融資可以緩解資金短缺的難題，但與此同時卻大量稀釋了創始人雷軍所擁有的股權。小米公司一共進行了六輪優先股方式融資，在六輪融資中B、E、F系列優先股中又包含兩次融資，小米公司六輪融資后的股本情況如上表所示。

2.小米公司的股權結構變化。在六輪融資過后，雷軍的股權比例被稀釋，下降到31.41%。當雷軍與控股股東出現沖突時，無法完全控制公司。如圖1所示（數據來源：小米公司招股說明書，下同）。

根據小米公司的招股說明書，A類普通股股份每股擁有十份投票權，B類普通股或優先股股份每股擁有一份投票權。雷軍作為實際受益人，持股占比31.41%，通過雙重股權結構持有公司20.51%的A類股和10.9%的B類股，總表決權為公司全體股東享有投票權的57.9%。實際受益人林斌持股13.33%，通過雙重股權結構持有公司11.46%的A類股以及1.87%的B類股，總表決權為公司全體股東享有投票權的30.04%。盡管兩人作為實際受益人合計持股比例僅為44.74%，但擁有公司87.94%的投票權。小米公司在獲取了資金的同時，保證了創始人和團隊對公司的掌控。上市后小米公司股權及投票權的情況如圖2所示。

小米公司實施雙重股權結構，在保障了創始人及團隊對公司的控制權的同時，達到了防止其他股東濫用權力的目的。因為小米公司采用VIE結構，所以早在2010年1月小米公司就在開曼群島注冊成立。按照開曼群島的公司法和公司組織章程規定，當小米公司有重大事項發生時，需要經過參與表決的四分之三股東確認同意通過，普通事項需要經過參與表決的一半以上股東同意通過。由此可見，小米公司采用雙重股權結構保證了創始人雷軍對公司普通事項的控制權，如果雷軍和林斌兩人意見一致時，可以控制公司的重大決策。

三、雙重股權結構對公司治理的影響

小米公司作為采用雙重股權結構的科技型新興企業，保障了創始人及團隊對公司發展方向的掌控。小米公司的快速發展與雷軍及其優秀團隊密不可分。本文從保障創始人擁有公司控制權和提升公司治理效率兩個角度進行分析。

（一）保障創始人對公司的控制權

證券市場經過多年發展，很多投資者都試圖通過增持股份的方式來獲得公司的大股東地位，從而獲取對公司的掌控權。在并購行為增多的同時，惡意收購事件也時常發生。在同股同權架構下，投資者擁有同樣的股份權力，可以有效保障股東權力的一致性，但容易出現投資者不斷增持公司股份，最終獲取公司控制權的情況。如果收購方不具備專業的知識及能力，最終可能導致公司走向沒落。

小米公司屬于創新型科技新興企業，這類企業在創業初期一般都亟需外部資金支持，如果采用同股同權架構很容易在經過多輪融資后導致創始人失去對公司重大事項進行決策的能力，無法順利實施戰略規劃。小米公司創始人及團隊對公司的掌控避免了惡意收購現象，能夠維持公司的長遠發展。

（二）提升公司治理效率

雙重股權結構可以在一定程度上削弱外界股東對公司發展的不當干預，提高公司決策層的決策效率。在同股同權架構下，中小股東和創始人的關注點存在差異，相比于中小股東更看重公司利潤，創始人更在乎公司的長遠發展，同時，中小股東不會在公司的經營管理上耗費更多精力。持股目的的差別，使得公司股東分為經營、投資和投機三類。創始人及團隊作為經營股東，由于深度參與公司經營，對業務的掌握程度以及勝任能力遠高于以投機、投資為目的的股東。并且創始團隊始終牢牢把握對公司的掌控權，負責公司戰略的制定，參與公司決策的執行，而以投資為目的的股東只擁有收益權，與同股同權的架構相比，可以充分發揮投票權的作用。因此采用雙重股權結構可以有效規避中小股東不合理行使投票權的行為，提升公司治理效率。

互聯網行業的競爭日趨激烈，制定正確的公司戰略對小米公司的長遠發展來說尤為重要。創新離不開領導者的專業素養和工作經驗。在2016年小米手機第一次跌出手機行業前五名時，雷軍帶領小米公司創始團隊及時找出公司供應鏈、產品質量管理和銷售渠道等方面出現的問題，以最快的速度彌補這些不足。針對供應鏈的問題，第一時間與上下游溝通協調;對于產品質量問題，通過提高產品質量標準并加大研發費用支出等方式進行改善;銷售渠道方面，由雷軍制定新的銷售計劃，將銷售渠道重點放在線下。經過雷軍及其團隊的不懈努力，小米公司在2017年再次出現高速發展。由此可見，雙重股權結構使小米公司降低了共同決策的成本，提升了決策投票的科學性和效率性，提高了小米公司的公司治理效率。

四、結論與建議

本文通過小米公司采用雙重股權結構赴港上市作為案例進行分析，得出在此結構下創始人及團隊掌握控制權可以推動公司的長遠發展，但同時也存在風險。因此上市公司應進一步加強信息披露，采用外部監督機制，同時提高公司創始人及團隊的素養和領導力。

（一）結論

通過本文的分析可以看出，采用雙重股權結構有利于上市公司的長遠發展。公司擁有優秀的創始人及團隊，可以為公司創造如獨特的品牌優勢、適合的經營策略等豐富的無形資產，這些無形資產離不開經營團隊的經營實力與管理水平。小米公司作為一家創新型企業，其創始人及團隊基于自身控制權的穩定，可以將目標放長遠，實施有助于公司長期發展的戰略決策，從而實現公司價值最大化。但如果創始人及團隊在掌握控制權的情況下出現決策失誤等情況，將影響公司的商譽，給公司的長遠發展造成很大的破壞。

（二）建議

雙重股權結構有效地保證了小米公司創始人及團隊對公司的掌控權。在獲得控制權的情況下，創始人及團隊可以將公司的戰略目標放長遠，制定有助于公司長遠發展的戰略，實現公司價值最大化。但一旦創始人與其他股東的想法不一致時，創始人很有可能一意孤行，導致公司虧損，損害大股東的利益，創始人的個人聲譽對提高公司的品牌價值有著非常重要的影響。因此，本文提出如下建議：

1.加強信息披露、完善公司治理結構。首先，完善信息披露制度。雙重股權結構可能導致信息的不對稱性和信息披露的不完整性。因此全面完整地披露公司信息，可以使利益相關者及時掌握公司的財務狀況和經營成果，加強公司決策的公開透明性，避免出現信息不對稱的現象。此外，還應建立完善的公司治理結構，在激勵高管的同時保證績效考核機制的合理性，降低投票權的制約能力，改變高投票權股東對公司的絕對控制。為了避免創始人的一意孤行造成公司虧損等情況的發生，創始人也可以通過引入多個投資者來適當分散股權，進行相互牽制。

2.提高創始人的戰略決策能力、維護個人聲譽。創始人需要不斷提高自身能力。在公司成立后，隨著公司的發展，創始人應不斷進行自我激勵，在發展中提高人力資本的價值。在采用雙重股權結構后，要更加重視創始人及團隊管理水平的提升，創始人的管理水平在公司發展過程中起著關鍵作用。創始人需要提高自身的專業知識和領導水平，注重研發創新，勇于冒險，從工作中積累經驗，提升公司績效。當創始人聲譽受損時，會給公司帶來很多負面影響，所以創始人應時刻保持對公司的責任感，嚴格要求自己，制定更為嚴謹的經營決策。與此同時，還可以通過外部機制監管內部股東的權力，監督創始人團隊的特殊投票權。S

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