收購公司分析師跟進、代理成本與并購績效

何任 樊粉芬 王純

【摘 要】 為了從并購視角探究分析師跟進對第一類代理成本的影響機理，文章選取2009—2014年我國發生并購事件的A股上市公司為樣本，運用多元回歸分析，研究了收購公司分析師跟進、代理成本與企業并購績效之間的關系。研究發現：收購公司分析師跟進可以提高企業并購績效;高管代理成本會降低企業并購績效;在收購公司分析師跟進與企業并購績效的關系中，代理成本起到部分中介作用，即收購公司分析師跟進可通過抑制高管代理成本進而提高企業并購績效。上述研究結果為分析師跟進對企業并購績效的影響提供了新的理論解釋，豐富了分析師跟進對第一類代理成本影響的研究和并購績效影響因素的研究。

【關鍵詞】 分析師跟進; 代理成本; 并購; 中介作用

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）19-0091-06

一、引言

分析師跟進是指證券分析師以研究報告的形式呈現其對某只股票分析預測的結果，從而向市場傳遞公司層面信息的行為[ 1 ]。某公司被分析師出具的研究報告越多，反映該公司越被分析師關注，公司信息的披露程度就會越充分，公司的信息透明度就越高[ 2 ]，管理層與投資者之間的信息不對稱程度就會越低，從而對高管的行為形成一定約束，抑制高管的機會主義行為。此外，分析師可以部分替代審計師的監督職能[ 3 ]，對公司的財務欺詐起到有效的監督作用[ 4 ]。分析師的監督效應越顯著，企業高管就會迫于監督壓力，減少在職消費等追求私利的行為，從而降低公司代理成本，更有效地保障股東利益。

并購作為企業重要的投資行為，被認為是企業謀求發展的重要途徑。越來越多的上市公司趨向于通過并購來獲得規模經濟效應，全面提升企業核心競爭力，擴大自身的競爭優勢，以實現其長期發展戰略。企業高管作為并購決策的主要參與者，他們的并購動機對企業并購決策及績效有著重大影響。代理理論認為，高管實施并購的動機之一就是希望通過并購來謀取私利。由于所有者與管理層之間的委托代理問題，收購公司高管在并購決策時往往從機會主義動機出發，在考慮自身利益的前提下發動并購，而不顧股東利益[ 5 ]，不考慮并購行為的投資收益問題，就會引起一些低投資收益的并購交易通過，從而導致公司代理成本升高，并購績效降低[ 6 ]。

分析師跟進能否治理股東與管理層間的代理問題，現有文獻并未得出一致結論，分析師跟進對股東與管理層間代理問題的抑制與加劇作用均得到實證研究的支持[ 7-8 ]?，F有文獻關于分析師跟進對企業并購績效影響的研究，多關注分析師跟進在減少投資者信息不對稱方面的作用，以及對企業以股價為基礎的市場績效影響[ 9-10 ]，鮮有研究從并購視角探討分析師跟進對高管代理行為的監督作用，以及對企業以會計指標為基礎的長期績效影響。鑒于此，本文以2009—2014年我國發生并購事件的A股上市公司為樣本，研究收購公司分析師跟進是否可以抑制收購公司股東與管理層間的代理問題，進而提高收購公司的并購績效，以期為我國企業規范高管代理行為、促進分析師行業發展、提升資源配置效率提供一定的理論指導與經驗借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）分析師跟進與并購績效

分析師雖不能同公司管理層一樣，直接作用于公司的日常經營，但分析師作為資本市場的重要參與者，憑借其優于常人的行業專長及專業投資背景，能獲得比普通投資者更多更準確的信息，通過發布研究報告等與收購公司相關的信息緩解資本市場投資者與收購公司管理層間的信息不對稱。隨著分析師跟進數目的增加，上市公司的信息變得更加豐富和透明，其信息披露質量得以提高，分析師跟進通過緩解信息不對稱程度間接緩解了上市公司的融資約束[ 11 ]。并且，由于投資者的投資決策要依靠分析師發布的盈余預測或股票評級信息，分析師跟進越多的公司，投資者就對其私有信息獲取的越多，這些公司的股票交易就會更活躍，其股價也更易被高估[ 12 ]。我國投資者由于通過自身渠道很難獲取上市公司的私有信息，其投資決策對分析師發布的信息依賴度更高，從而導致被分析師關注度越高的公司越受投資者青睞[ 10 ]。因此，在收購公司高管以股東價值最大化為目標發動并購的情況下，分析師對收購公司關注度越高，收購公司融資越便利，進而可以更多地并購有價值創造潛力的目標公司，并購績效也越高。信息不對稱程度的降低還可以幫助投資者發現管理者基于個人私利動機的并購決策，對收購公司管理者形成間接監督作用，進而促進收購公司并購績效的提高。Wiersema和Zhang[ 13 ]發現，分析師對管理層的評估被廣泛認可，分析師的負面評級會加大企業CEO被解聘的可能性。另外，分析師還可以在收購公司財報電話會議上對高管提出質疑，通過與管理層溝通對管理層形成直接監督作用[ 14 ]，約束管理者的機會主義行為，提高收購公司并購績效。基于以上分析，提出如下假設：

（二）代理成本與并購績效

現代企業制度中，兩權分離的現象普遍存在，企業高管與股東之間的委托代理問題愈加嚴重。并購作為一項連續動態的經濟行為，在制定并購決策、實施并購行為、決定并購頻率及規模的整個過程中，高管擁有更多的決策權。而高管為了謀取私利、滿足自身的尋租欲望，很可能會不顧企業的并購績效實施利己的并購行為，吞噬企業價值進而損害股東的合法權益。王培林等[ 15 ]指出，當公司存在大量自由現金流時，高管為了增強其對公司資源的掌控，謀求更大的個人利益，往往傾向于推進并購行為，把自由現金流浪費在低效的項目上。陳慶勇和韓立巖[ 16 ]認為，企業績效在并購實施后并未得到提升，而高管薪酬卻顯著提高，這一現象與并購決策直接相關，反映出并購市場中的確存在嚴重的代理問題。張鳴和郭思永[ 17 ]發現，由于制度剛性的存在，企業高管通過實施并購、依賴并購行為帶來的企業資產規模擴張、雇傭人數的提高等增加個人薪酬的私利動機非常強烈。張洽[ 18 ]發現，高管的私有收益與企業并購績效顯著負相關，高管通過實施并購以謀取私有收益的代理動機十分強烈。姜巖磊和余灼萍[ 19 ]也發現，代理成本高的收購公司，管理層更多考慮自身的利益而非公司整體利益做出并購決策，并購并不能改善公司業績?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O：

（三）代理成本在分析師跟進與并購績效關系間的作用

企業高管為了謀取私利、滿足自身的尋租欲望，不顧企業的并購績效而實施的利己并購行為必將吞噬企業價值進而損害股東的合法權益，降低收購公司的并購績效，而信息不對稱是導致這一代理問題產生的重要原因。證券分析師基于其獨特的行業專長及專業投資背景，能夠有效地搜集收購公司的信息并加以分析和披露，提高收購公司向外界披露的會計信息透明度，削弱投資者與管理層之間的信息不對稱程度，對收購公司形成外部治理機制，對收購公司高管的并購決策形成監督作用，降低代理成本，提高收購公司并購績效。相比于投資者，證券分析師長期跟進某一行業或領域，對該行業內企業的發展狀況、經營業績等均非常熟悉，更易發覺企業的經營異?，F象，使得管理層的自利經營行為被披露的風險加大。Dyck等[ 4 ]發現，在揭露Compaq與Motorola等公司的舞弊和錯漏行為中，分析師發揮了重要作用。Hong等[ 20 ]發現，分析師對企業管理層確實存在外部監督作用，分析師的跟進可以降低管理層的盈余操縱程度。Chen等[ 14 ]發現，在分析師跟進較少的公司中，CEO獲得的超額薪酬更高，管理層更易進行盈余管理活動，更傾向于實施價值損毀型并購。這也說明收購公司分析師跟進可以對高管并購決策形成監督作用，有助于提高企業并購績效。由上述分析可知，若高管的代理成本與企業并購績效之間存在負相關關系，收購公司分析師跟進能夠抑制高管的代理成本，提高企業的并購績效，依據中介效應理論，提出如下假設：

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文通過收集國泰安并購重組數據庫和上市公司年報，選取2009—2014年發生并購重組事件的我國A股上市公司為研究樣本，由于對并購績效的度量涉及并購后三年的數據，實際研究數據涵蓋了2009—2017年。按照以下原則對初始樣本進行了處理：（1）剔除ST、*ST等異常狀況的公司;（2）剔除金融行業公司樣本;（3）剔除交易失敗的樣本;（4）剔除未公開披露本研究涉及的數據或數據庫中指標存在缺失的樣本;（5）只選取收購公司為上市公司的樣本;（6）剔除在一年內發生多起并購事件的樣本。為消除極端值的影響，本文對連續變量進行了1%和99%分位點的Winsorize處理。最終獲得1 922個有效數據。本文所需的財務指標數據以及公司并購相關的數據均來自國泰安CSMAR數據庫，數據處理用Stata軟件完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量

并購績效：凈資產收益率（ROE）作為業績評價的一般指標，適用范圍廣，不受行業的限制，通用性較強，是現行評價企業績效的常用指標。每股收益（EPS）反映了每股普通股的投資收益，是衡量投資價值和股東財富的重要指標，被看作是股價的決定性因素。故本文分別選取收購公司并購后三年ROE的平均值和并購后三年EPS的平均值作為公司并購績效（PERFORM）的衡量指標。

2.解釋變量

代理成本：總資產周轉率可以從投入產出的角度對管理層的無效率經營或偷懶等代理行為進行度量。本文借鑒王明琳等[ 21 ]的做法，采用總資產周轉率（TURN）來度量管理層和股東間的代理成本（AC）。分析師跟進：分析師跟進用給定年里對某公司業績預測的分析師人數來衡量，具體操作時采用年度內分析師跟進人數加1取自然對數來度量分析師跟進（ANA）。

3.控制變量

為了控制公司個體特征對并購績效的影響，選取現金流狀況（FLOW）、成長性（GROWTH）、股權集中度（CR1）、產權性質（STATE）、公司規模（SIZE）、兩職合一（DUAL）、資產負債率（LEV）等作為控制變量。具體如表1。

（三）模型設計

本文借鑒了溫忠麟等[ 22 ]的中介作用檢驗方法，建立了以下模型：

為檢驗代理成本在收購公司分析師跟進與并購績效關系中的中介作用，構建了模型（3）和模型（4）：

四、實證結果分析

（一）描述性統計

從表2描述性統計結果來看，ROE的最小值是-0.3071，最大值是0.3119，說明收購公司間的凈資產收益率存在差異。EPS的最小值是-0.6098，最大值是2.4359，可見不同收購公司間每股收益差異較大。TURN的均值為0.7379，表明收購公司總資產周轉率平均為73.79%，總資產周轉天數約為495天。ANA的均值為1.6219，表明樣本中平均每家收購公司得到了4名分析師的關注。公司經營現金流約占公司總資產的5%，營業收入增長率均值為18.69%，第一大股東持股比例的均值為37.57%，樣本公司中國有企業約占53%，公司總資產的自然對數均值約為21.61，樣本中有約20%的公司董事長和總經理兩職合一，樣本公司資產負債率均值約為45%。

（二）回歸結果分析

1.分析師跟進與并購績效

從表3中模型（1）的回歸結果來看，分析師跟進與ROE的系數是0.0146，且在1%水平上顯著，分析師跟進與EPS的系數是0.0943，且在1%水平上顯著，表明分析師跟進人數越多，收購公司的并購績效越好，驗證了假設1?？刂谱兞恐校F金流狀況與收購公司并購績效在1%水平上顯著正相關，說明并購前企業的現金流越充裕，越可能支配更多的資源來支持企業的并購整合，便于企業收購具有價值創造潛力的目標公司，提高企業并購績效。

2.代理成本與并購績效

從表3中模型（2）的回歸結果來看，總資產周轉率和企業并購績效的系數在1%的水平上顯著正相關。表明高管代理成本會降低企業的并購績效，假設（2）得到驗證?？刂谱兞恐?，資產負債率與企業并購績效在1%水平上顯著負相關，說明并購前資產負債率越高的收購公司越存在融資約束，限制了其并購具有價值創造潛力的目標公司。

3.代理成本在分析師跟進與并購績效關系間的作用

從表4中模型（3）的回歸結果來看，分析師跟進與總資產周轉率的系數在10%水平上顯著正相關，表明分析師跟進可以抑制高管代理成本。控制變量中，第一大股東持股比例與總資產周轉率在1%水平上呈顯著正相關，這表明收購公司大股東持股比例越高，高管的代理成本越低。此外，現金流狀況與總資產周轉率在1%水平上顯著正相關，表明收購公司的現金流越充裕，高管的代理成本越低（為避免內生性問題，該模型中代理成本選擇并購當年數據，解釋變量與控制變量均選擇并購前一年的數據）。根據表4中模型（4）的回歸結果，在加入高管代理成本之后，分析師跟進和企業并購績效之間系數雖然比未加入高管代理成本時小，但仍然呈顯著正相關關系。根據中介效應檢驗理論，模型回歸結果表明，高管代理成本是分析師影響收購公司并購績效的媒介，分析師跟進可以通過對收購公司高管代理問題的治理來改善企業并購績效，假設（4）得到驗證。從回歸結果可以看出，代理成本在二者關系中起到了部分中介作用，說明代理成本不是分析師跟進影響企業并購績效的唯一媒介。

（三）穩健性檢驗

1.內生性問題

為有效減少因本文模型可能存在遺漏變量，以及因分析師自身可能更關注代理成本低或高的公司而產生的內生性問題，本文除在上文回歸分析時已經選取了滯后一期的自變量來對模型進行檢驗外，還采用2SLS工具變量法對內生性進行檢驗。參照學者們在相關研究中的做法[ 23，8 ]，以樣本公司是否屬于滬深300指數成份股（I300）作為工具變量，若樣本公司屬于該指數成份股，則I300取值為1，否則為0，進而對涉及分析師跟進的假設1和假設3進行內生性檢驗。內生性檢驗的回歸結果顯示，模型（1）中PERFORM與ANA的回歸結果（以ROE衡量并購績效時，？茁1=0.0929，p<0.01;以EPS衡量并購績效時，？茁1=0.6002，p<0.01），模型（3）中AC與ANA的回歸結果（？茁1=0.1410，p<0.05），以及模型（4）中PERFORM與AC和ANA的回歸結果（以ROE衡量并購績效時，？茁1=0.0266，p<0.01，？茁2=0.0902，p>0.01;以EPS衡量并購績效時，？茁1=0.1744，p<0.01，？茁2=0.5823，p<0.01）支持了假設1和假設3，表明本文的研究結果是可靠的。

2.重新定義代理成本

管理費用率（MNFEE）可以度量管理層在職消費和不當開支等代理成本[ 21 ]。為保證研究結論的可靠性，此處將管理費用率作為代理成本（AC）的替代變量對與代理成本相關的假設2和假設3做進一步穩健性檢驗。模型（2）中PERFORM與AC的回歸結果（以ROE衡量并購績效時，？茁1=-0.0975，p<0.05，以EPS衡量并購績效時，？茁1=-0.5741，p<0.05），模型（3）中AC與ANA的回歸結果（？茁1=-0.0027，p<0.10），以及模型（4）中PERFORM與AC和ANA的回歸結果（以ROE衡量并購績效時，？茁1=-0.0817，p<0.10，？茁2=0.0143，p<0.01;以EPS衡量并購績效時，？茁1=-0.4715，p<0.05，？茁2=0.0928，p<0.01），均與前文回歸分析中的結果不存在實質性差異，表明本文的研究結果是可靠的。

3.重新定義企業并購績效

鑒于前文假設檢驗過程中并購績效選取了兩種指標進行度量，為避免內生性問題回歸分析時被解釋變量均滯后于解釋變量，且運用工具變量法進行了內生性檢驗，又通過替換代理成本衡量指標做了穩健性檢驗，實證結果已較為可靠，此處再將收購公司并購后三年總資產收益率的均值（ROA）作為并購績效的替代變量對研究假設做進一步檢驗。模型（1）中PERFORM與ANA的回歸結果（？茁1=0.0074，p<0.01），模型（2）中PERFORM與AC的回歸結果（以MNFEE衡量代理成本時，？茁1=-0.0459，p<0.05，以TURN衡量代理成本時，？茁1=0.0134，p<0.01），以及模型（4）中PERFORM與AC和ANA的回歸結果（以MNFEE衡量代理成本時，？茁1=-0.0379，p<0.10，？茁2=0.0073，p<0.01;以TURN衡量代理成本時，？茁1=0.0122，p<0.01，？茁2=0.0070，p<0.01），均與前文回歸分析中的結果不存在實質性差異，表明本文的研究結果是可靠的。

五、研究結論及建議

本文選取2009—2014年發生并購事件的我國A股上市公司為研究樣本，考察了收購公司分析師跟進對高管代理成本和并購績效的影響機理。研究發現，分析師對收購公司的跟進行為可以提高收購公司的并購績效，收購公司高管的代理成本會降低收購公司的并購績效，收購公司高管的代理成本在收購公司分析師跟進和并購績效關系間存在部分中介效應，即分析師對收購公司的跟進行為可以通過降低代理成本來提高收購公司的并購績效。

根據上述研究結論，提出以下建議：首先，上市公司應當在公司治理層面完善制度設計，用內部監督機制來降低高管的代理成本，進而提高企業的并購績效。其次，上市公司應充分重視分析師跟進作為外部監督機制對高管機會主義行為的治理作用，使內外部監督機制共同發揮作用，提升公司治理水平。最后，監管機構應進一步完善相關監管機制，大力推動分析師制度建設，提升分析師跟蹤數量與水平，通過分析師這一外部監督機制提高資本市場信息透明度，緩解信息不對稱程度，進而提高資源配置效率，并且應制定專門針對分析師利益沖突的法律規范，保護分析師的合法權益，同時引導分析師發布客觀信息報告，對蓄意發布不實信息誤導投資者的行為予以相應處罰。

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