淺析企業并購時如何做好并購策略

高志清

[摘 要]隨著經濟全球化和市場化的縱深發展，并購重組成為企業擴張、提升競爭力和產業升級的有效途徑。影響并購的因素是企業并購策略必須考慮的關鍵內容。文章對企業并購時如何做好并購策略進行了探討分析。

[關鍵詞]企業并購;并購策略;盡職調查

[中圖分類號]F271

1 引 言

諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·斯蒂格勒說過：“沒有一家公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠內部擴張成長起來的。”但根據調查，從全球范圍看，并購的成功率并不高。從并購結果看，全球范圍內的并購活動普遍受到“七七定律”的詛咒：70%的并購活動是失敗的，其中70%失敗于整合。可見，并購也是一項風險很高的活動。做好并購前的戰略規劃、并購策略以及相關的調查研究，降低并購決策的風險，對于整個并購的成功與否非常重要。

2 做好并購前的盡職調查

2.1 盡職調查的目的

盡職調查就是要搞清楚：①他是誰？他的實際控制人是誰？專業背景？他的管理團隊如何？②他是做什么的？他提供的產品或者服務是什么？提供給誰使用？③他在行業中競爭力如何？他的財務狀況、經營成果、現金流量如何？他的成長性如何？④在別人的眼里，例如主管部門、金融機構、競爭對手眼里他是怎么樣的？⑤我們應該如何做，在了解目標方基礎信息后，進行價值分析，設計并購方案和風控措施。

2.2 盡職調查的一般程序

不同的目標企業所采取的程序應該有所不同，但以下九個程序是應該堅持履行的：

（1）收集資料：通過多種渠道包括內部渠道、外部渠道收集企業的基本資料。例如工商設立及變更資料、企業財務報表、稅務報表、內部規章制度、業績統計報表、網站信息等。

（2）高管面談：與企業實際控制人、生產、銷售、技術、財務、人力、行政負責人面談，了解高層管理人員的履歷、專業能力，高管對于公司價值體系的認可等，進而了解企業的人力資源架構及能力。

（3）企業考察：到車間對企業的生產線進行察訪，到實驗室了解企業的科技研發能力，找機會與普通員工隨機訪談，可以了解員工的凝聚力。

（4）競爭調查：對企業所處行業的發展階段進行了解，找到企業在行業中的位置，梳理企業在市場中的競爭能力，了解企業的競爭對手以及各自的優勢劣勢。

（5）供應商走訪：了解企業的主要供應商及采購制度，了解企業采購量，通過供應商了解企業的信譽，從而從側面判斷企業的聲譽以及真實的生產加工量。

（6）客戶走訪：通過對大客戶以及終端消費者的調查可以了解企業的產品質量以及在市場中受歡迎的程度、企業真實銷售情況和競爭對手的情況;同時，客戶的檔次也有助于判斷企業的市場地位、市場需求潛力以及持續供應可能性。

（7）協會走訪：了解企業所在的行業地位和聲譽，也了解該行業的發展態勢。

（8）政府走訪：了解政府對于企業所處行業的政策支持力度以及在政府心目中對企業的定位。

（9）券商咨詢：針對上市可行性和上市時間咨詢券商，對判斷企業成熟度有重要作用。

2.3 盡職調查報告的十個內容

《盡職調查報告》是對擬并購企業進行調查了解的書面報告，是最終進行并購決策的依據，非常重要。報告一般應包括：①企業歷史沿革：企業設立情況，股權變動情況，重要的歷史事件等。②企業產品與技術：公司業務情況、技術來源。③行業分析：行業概況、行業機會與威脅，競爭對手分析。④優勢和不足：哪些優勢、核心競爭力，還存在的不足或缺陷，有無解決或改進的辦法。⑤發展規劃：企業的近期、中期的發展規劃和長期發展戰略，以及可實現性。⑥股權結構：股權結構情況的合理性分析。⑦高管結構：高管和技術人員的背景，優勢、劣勢分析。⑧財務分析：近年各項財務數據或指標情況的分析。⑨融資計劃：近期融資計劃、融資條件和實現可能性。B10投資意見：對項目的總體意見或建議。

3 做好并購方式

3.1 股權收購與資產收購的區別

100%的股權收購和資產收購的最終結果一樣，都實現了資源控制權的轉移。但是兩者的效率不一樣。股權收購是對股東（所有者權益）的收購，不僅包括資產，也包括負債，利用了既有的財務杠桿，運營效率更高一些;而資產收購，收購的僅是資產，不包含負債，沒有杠桿的效率。

3.2 股權收購

股權收購相對簡單，是控制權在內外部股東之間的轉讓，審批環節相對較少。但是，股權收購經常存在以下問題：未披露的或有負債、無用的資產、冗余的員工、壞賬、或有的訴訟等。

股權收購還要考慮：①控股還是參股：控股意味著合并報表，但也要付出控制權溢價，會造成財務壓力，并承擔整合和控制風險。②是否入董事會議及董事會控制風險。是否進入董事會？有無投票權？如果進入，就有董事會控制風險、文化沖突、整合成本支付;如果不進入，就有失控的可能，權力如何保障？

3.3 資產收購

在下列情況下，資產交易較為合適：產權不清晰;收購規模很小;目標企業沒有可靠的內部會計系統或者財務系統;勞動力過剩;只需要收購部分資產;不遵守稅法導致巨額負債;存在大額的對外擔保;存在大額的對外訴訟等。

但是，資產交易存在以下問題：手續復雜;時間可能會較長;高額的交易成本，包括增值稅、契稅、土地增值稅、印花稅、企業所得稅等;需要更多步驟;資產評估;安置勞動力;與國家和地方稅務局協商;關稅（跨境交易）。

通常情況下，如果股權界定不清，重復質押，負債無法估計，員工問題復雜，就可以通過收購“凈殼”來實現獲得關鍵資源的目的。通常要求賣方先進行重組，把要收購的資產或特殊資源，如資質、無形資產、土地等獨立出來，進行評估，然后進行收購。這種情況下，就可以規避賣方復雜的股權、債權債務和冗余員工問題。但是，收購“凈殼”，因為無法調節既有的財務杠桿和權益杠桿，一般而言，資本運營的效率較低。

4 確定好收購比例

持股比例，可以是控股、合營、聯營或者參股。持股比例越高，支付的價格越高。當持股比例超過一定界限，達到控制權轉移時，就會產生控制權溢價的支付。同時會產生日后的過渡期控制成本和整合成本。收購比例一般由以下因素決定：①戰略：只有控股能解決問題。②財務：合并報表的需要。③支付能力：控股比例越高，所要求的融資支付能力越強，給買方帶來的財務壓力也越大。④承擔風險的能力：控股意味著控制權溢價的支付，意味著未來整合成本的支付，也意味著更多的不可預測的風險。⑤賣方的意愿。⑥賣方所在政府的監管和行業準入，有些行業規定了外部投資者的最高持股比例。

但是，控股也會帶來以下風險：①融資和財務壓力。②商譽和報表風險。③整合風險，不控股，就不會有整合風險。

如果從戰略角度考慮，應參股（熟悉情況）—合營—收購控制。避免信息不對稱、水土不服、對方排斥等情況。

5 選擇適當的收購時機

通常一項重要的戰略性并購要影響到企業未來3～5年的績效，限于機會和信息的短暫，并購決策形成過程也比較短暫。很多企業事前往往沒有一個詳盡的收購計劃，而是基于機會或者信息，臨時進行收購，而這是比較危險的。因為沒有時間進行事前分析，導致或者根本無法完成收購，所以收購的效益距離自己想要的差距較遠。

吉利對沃爾沃汽車的收購案例：1988年福特汽車曾經以64億美元從瑞典沃爾沃基團手中收購了轎車業務。2007年吉利曾經動念頭要收購該業務，但當時的收購價格將不低于70億美元，將比整個吉利汽車全部資產價值還高出若干。吉利決定耐心再等待時機，直到2008年金融危機出現后，福特和沃爾沃都全線出現虧損，福特下決心出售沃爾沃。吉利每個季度都對沃爾沃進行評估，在2009年后的每個月、每周都對沃爾沃評估。通過艱苦的、耐心的、專業的談判，知己知彼，終于在2010年3月28日以18億美元加不確定調整權簽訂了收購協議，最終在8月2日進行資產交割時，由于對資金賬戶和員工養老賬戶余額的多退少補政策，使整體交易價格只有15億美元。

從70億美元到15億美元的交易價格變化，吉利充分利用環境變化給被收購方價值帶來的變化，以理想的價格拿到了自己心儀的資產和業務。

6 做好并購能力分析

任何一家企業在成立的初始階段，由于規模和實力等諸多方面的限制，都只能把主要業務范圍定位于產品經營，并通過產品經營完成資本的原始積累過程。

企業經過一段時間的產品積累，就完成了以下四方面的積累：

（1）資本存量：資本存量指的是企業可動用的經濟資源以及儲備，包括可動用的現金、企業規模、融資工具和途徑以及后續融資能力。收購實際上講的首先是動用資金的實力，如果收購的資金都來自銀行貸款，而不是企業自身積累的資金盈余或者股權投入的資本金，那么并購面臨的風險將會很高。

（2）管理存量：管理存量指的是收購方的管理水平和管理能力。包括戰略是否清晰、商務模式是否可靠、流程是否高效，尤其是收購方是否具有數量充足、質量上乘的高級管理人才。

（3）價值觀存量：價值觀存量指的是收購方的公司治理水平、決策能力和規范性。一股獨大、一言堂、議而不決、決而不議都是典型的公司治理問題，而公司的治理問題得不到解決，在并購這種重大事件上就容易出現失誤。

（4）上述三方面的適配性。以上任何一個緯度出現問題，都會導致并購出現問題。而一次成功的收購，則需要上述幾個緯度的緊密配合，而這幾個緯度還只是促使收購成功的必要因素。因此，失敗的并購容易且多，成功的并購難度大且成功概率小。

7 結 論

企業要想成功選擇合理的并購策略，關鍵要充分分析、估算并購全過程中的各種成本。正確權衡成本與收益之間的關系，避免造成對于成本和收益之間關系的判斷與定位，如此為選擇合理的并購策略奠定基礎，為企業有效實施并購戰略提供支撐，從而實現企業尋求擴張的最終目的。

參考文獻：

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