九州轉債財務績效的反事實法研究

付楊鈞

一、概述

隨著經濟的不斷發展，可轉換債券品種日益豐富，市場份額日益增大，如今通過發行可轉債進行融資已經成為了一種非常重要的融資方式。我國資本市場是近些年才不斷發展，本文緊密結合我國實際情況，主要以九州通集團發行的九州轉債作為研究對象，運用具體財務數據和指標來分析上市公司發行可轉債對公司財務績效的影響。

二、方法選擇與模型構建

令財務績效的評估變量為y，在t 時，第i 家公司的績效值為yin。表示第i 個公司在t 時發行可轉換公司債券融資的觀測值表示第i 個公司在t 時未發行可轉換公司債券融資的觀測值。對于同一家公司，由于不能同時觀測到和，故引入虛擬變量dit，dit=1 表示第i 家公司在t 時發行了可轉換公司債券，dit=0 表示第i 家公司在t 時未發行可轉換公司債券。建立模型yit=dit，令yit的NX1 階向量形式為令T1時未發行可轉換公司債券，則可觀測到yit為：，其中t=1,…t1。在T1+1 時，第1 個公司開始發行可轉換公司債券，則

其他N-1 個公司沒有發行可轉換公司債券，則dit=0且yit=,i=2,…,N;t=1,…,T。如果在T1+1,…,T 的時間段，i 公司的和可同時被觀測到，那么發行可轉換公司債券的效應為，但在T1+1 后，無法觀測到，該值即為“反事實”值。因此，可以利用控制組預測，估計量可以定義為，發行可轉換公司債券效應實際觀測值yit與“反事實”值之差，表達式為：。

三、實證結果與分析

選取2011 年—2017 年共7 年的樣本數據，其中2011 年—2015 年為事件前窗口期，2016 年—2017 年為事件后窗口期。用毛利率、凈資產收益率、每股收益作為公司績效的代理變量，實驗組為九州通，將上海醫藥、老百姓、國藥股份、柳州醫藥、南京醫藥、第一醫藥、國藥一致、中國醫藥、同濟堂作為控制組。對數據進行逐步回歸結果，對比發行可轉換公司債券前后九州通集團財務績效的變化，得出發行可轉換公司債券對公司績效的影響。

在九州通集團發行九州轉債之前，分別將控制組的毛利率、凈資產收益率、每股收益、每股現金流、每股凈資產和營業收入同比增長率與九州通的值進行擬合，得到九州通的擬合方程。在九州通發行九州轉債之后，用得到的擬合方程預測如果九州通在同一時期未發行九州轉債的各變量的值，即“反事實”值，九州通各變量的實際值與“反事實”值的差即為九州轉債的發行績效效應。

1.毛利率擬合結果

模型1 和模型2 擬合中，模型1 和模型2 中R 方的值分別為0.928 和0.996，根據模型2 可以得出九州通毛利率的擬合方程為九州通毛利率=30.433-0.834*上海醫藥毛利率-1.47*柳州醫藥毛利率，根據擬合方程算出2016、2017 年九州通未發行九州轉債的毛利率分別為6.77%和5.65%，而實際值為7.84%和8.44%。為檢驗模型的穩定性可以用模型1 進行檢驗擬合方程為九州通毛利率=14.239-0.568*上海醫藥毛利率，根據擬合方程算出2016、2017 年九州通未發行九州轉債的毛利率分別為7.54%和6.98%，也小于實際毛利率7.84%和8.44%。

表1 毛利率回歸模型

從圖1 中可以清楚看出在九州通集團發行九州轉債之前，毛利率的估計值和實際值擬合效果良好，兩者變化趨勢保持一致，在九州通發行九州轉債之后，九州通的毛利率實際值與“反事實”值發生了較大變化，發行可轉債后兩年實際值都大于“反事實”值，表明發行九州轉債可以增加毛利率。

表2 毛利率回歸系數

圖1 毛利率實際值和反事實值對比圖

2.每股收益擬合結果

表3 每股收益回歸模型

表4 每股收益回歸系數

模型1 和模型2 的擬合結果R 方分別為0.995 和1。根據模型2 可以得出九州通每股收益的擬合方程：九州通每股收益=0.038+0.969*國藥股份每股收益-0.571*老百姓每股收益-0.041*國藥一致每股收益。根據擬合方程算出2016、2017 年九州通集團未發行九州轉債的每股收益為0.40 和0.65，而九州通2016、2017 年實際每股收益為0.54 和0.87。為了檢驗模型的穩定性，以模型1的擬合方程作為檢驗：九州通每股收益=0.028+0.851*國藥股份每股收益-0.522*老百姓每股收益，算出九州通集團2016、2017年未發行九州轉債的每股收益分別為0.42和0.63，也小于實際發行可轉換公司債券融資后的每股收益。

圖2 每股收益實際值和反事實值對比圖

從圖2 中可以清楚看出在九州通集團發行九州轉債之前，每股收益的估計值和實際值擬合效果良好，兩者變化趨勢保持一致，在九州通發行九州轉債之后，九州通的每股收益實際值和“反事實”值之間存在較大區別，發行后兩年實際值大于“反事實”值，表明發行九州轉債可以增加每股收益。

3.凈資產收益率擬合結果

表5 凈資產收益率回歸模型

表6 凈資產收益率回歸系數

模型1 和模型2 的擬合中，R 方為0.779 和0.775，根據模型1 九州通凈資產收益率的擬合方程為：九州通凈資產收益率=6.797+0.097*國藥一致凈資產收益率。根據擬合方程算出未發行九州轉債九州通集團2016、2017 年的凈資產收益率分別為8.26%和7.95%，而實際值為8.29%和10.75%，說明發行可轉換公司債券對九州通集團的凈資產收益率有提高，為了檢驗模型的穩定性，以模型2 的擬合方程作為檢驗：九州通凈資產收益率=6.072+0.196*中國醫藥凈資產收益率。根據模型2 的擬合方程計算出未發行九州轉債九州通集團2016、2017 年的凈資產收益率分別為8.2%和9.54%，2016 年的“反事實”與2016 年實際值一致，但是2017 年的“反事實”值低于2017 年實際值，證明發行九州轉債可以提升九州通集團凈資產收益率。

圖3 凈資產收益率實際值和反事實值對比圖

從圖3 中可以清楚看出在九州通集團發行九州轉債之前，凈資產收益率的估計值和實際值擬合效果良好，兩者變化趨勢保持一致，在九州通發行九州轉債之后，九州通的凈資產收益率實際值和“反事實”值之間存在較大不同，2016 年的實際值與“反事實”值一致，2017 年實際值大于“反事實”值，表明發行九州轉債可以增加凈資產收益率。

綜合上述三個指標的檢驗結果，可以得出九州通集團發行九州轉債有利于公司績效的提升。另外對每股凈資產、每股現金流和營業收入同比增長率用相同的方法做了逐步回歸分析，但是由于數據正負波動，模擬結果不顯著，但是針對毛利率、每股收益和凈資產收益率這三個反應企業成長性和盈利性指標而言，發行可轉換公司債券進行融資是有積極影響的。

四、結論

第一，發行可轉債可以避免公司股權被稀釋，可轉債賦予了投資者在一定期限內以固定的價格將債券轉為股票的權利，對于轉股期限我國制度要求可轉債在發行后至少半年內不能轉股，投資者只有當股價達到預期時才會債轉股，因此不會像增發股票一樣一次性大量增加股票的股數使得公司股東的權益被稀釋。如此一來，股東權益可以被保護，公司管理層的業績壓力也會減輕。

第二，可轉債可以減少利息支出帶來稅盾效應，可轉債的轉股期限一般為五至六年，票面利率遠低于普通債券，大大減輕了公司未轉股之前的付息壓力。同時當股價達到投資者的轉股預期時，投資者將可轉債轉股可以減少公司還本的壓力。由于利息支出的減少，稅盾效應和財務杠桿效應的存在可以提升企業的財務績效。