中美證券市場“看門人”機制對比及其啟示

孫楊俊

摘要：2020年3月1日新修訂的《證券法》正式施行，標志著中國證券市場進一步沿著市場化方向邁進。在證監會進一步放權與IPO注冊制下，信息披露的必要性凸顯出“看門人”的重要性。通過對比中美證券市場“看門人”機制，能夠充分認識到美國“看門人”機制對于“看門人”的角色產生、身份認同、獨立忠實履職所起到的良好作用。為此在借鑒美國制度的基礎上積極完善我國的“看門人”機制，進一步創建自由競爭的市場環境，通過完善市場結構促使“看門人”角色理性歸位，為保障其獨立性重構委托代理關系，建立市場化聲譽機制且向公眾有效傳遞，并通過完善法律責任機制等措施實現“看門人”機制的有效性。

關鍵詞：中美證券市場;“看門人”機制;對比;啟示

中圖分類號：F830.91? ? 文獻標志碼：A? ? 文章編號：1001-862X（2020）06-0079-007

證券市場“看門人”是“以聲譽資本對發行人/上市公司信息披露質量或發行證券品質向投資者提供擔保的中介機構”[1]，“能夠通過不合作或不同意的方式阻斷市場不當行為”[2]。證券市場信息不對稱的特性決定了信息披露及其監管的重要性，以信息披露與投資者保護為導向直接推動了“看門人”的產生與發展。于2020年3月1日起施行的《證券法》與舊法相比修改完善了證券發行制度、大幅提高違法成本、設立專章保護投資者利益等[3]，堅定展示出以市場為導向去行政化的中國證券市場改革方向，IPO注冊制的推進掀去了上市公司政府背書的“遮羞布”，“看門人”的作用與責任凸顯。本文以新《證券法》為視角，對中美證券市場“看門人”機制差異進行對比，在借鑒美國先進制度的基礎上對完善我國“看門人”機制提出建議。

一、中國新興證券市場“看門人”機制存在的問題

盡管法律法規為證券市場的正常運行與“看門人”的履職設置了嚴格的規則，但從銀廣廈、萬福生科、綠大地、欣泰電氣、振龍特產到康美藥業等上市公司財務舞弊現象仍屢禁不止，中國“看門人” 機制不可否認存在失靈的現象，究其原因，中國證券市場“看門人”機制在如下方面存在問題。

（一）“看門人”未經市場洗禮而由立法直接催生

自上而下的創建路徑決定了我國證券市場帶有濃厚的行政主導色彩，“看門人”是立法直接催生的結果。1987年5月23日由上海市政府發布的《上海市股票管理暫行辦法》，第九條與第十條均規定了財務報告由會計師事務所或社會審計組織的核驗是股票首次發行與再次發行的必要條件，是我國關于證券服務機構擔任“看門人”的最早規定。此后《上海市證券交易管理辦法》《深圳市股票交易發行與交易管理暫行辦法》《股票發行與交易管理暫行條例》等行政性法規陸續對“看門人”進行規定。

立法催生“看門人”與我國證券市場發展軌跡相符，中國作為新興證券市場在從無到有的建立過程中，市場主體缺失、運行規則一窮二白，直接引入國外先進制度不失為迅速創建的快捷方式。IPO嚴格審核制帶有濃厚的計劃經濟色彩，新股發行由國家統一計劃來確定指標限額，擬上市企業需首先申請上市指標，獲得指標后向證券監管部門提交有關企業質量與發展前景的材料進行復審，復審獲批后需要嚴格依據確定的時間、價格與數量發行股票。審核制下，企業信息披露質量與股票價值完全由政府背書，并不需要“看門人”對信息質量進行認證與把關，缺乏孕育“看門人”的市場環境。由立法直接催生的“看門人”由于缺乏市場的洗禮而具有先天的不足，一方面在創設之初并無市場需求，另一方面在創設之后也無法立即適應市場需要。

（二）證券市場中介機構“看門人”身份認同度不高

短短三十年間中國證券市場歷經了從無到有、從初創走向新興的過程。在這一歷程中，證券市場的組織結構持續發展與演變，不可或缺的強大政府力量代替了原本屬于“看門人”的職能，使證券市場中介機構“看門人”身份長期存在認同度不高的現象。

就籌投資者而言，一方面，IPO審核制與核準制將絕大部分企業隔離于證券市場大門外，上市公司異化為身份象征，代表政府已對公司良好經營狀況及未來盈利能力進行認證。另一方面，對于俗稱為“散戶”的缺少投資經驗與風險意識的中小投資者，使其對證券價值產生信任的是政府背書行為，而非以所謂聲譽資本進行擔保的中介機構。在投資者眼中，真正的“看門人”是政府，而非中介機構。

中介機構長期以來似乎也并不認同自己的“看門人”身份，究其原因在于：第一，一窮二白的證券市場暫未催生出足夠多專業化分工的服務人員與機構，以監管機構為代表的政府與以國有資本為背景的證券公司只能包攬大部分職能。第二，早期的中介機構屬于體制內單位，在資格認證、運行機制、服務意識等方面均無法馬上適應市場化需求。第三，在上市公司是一種稀缺資源、上市公司的數量代表地方經濟發展水平的背景下，公司上市的背后都有地方政府積極推動的因素，中介機構的服務不到位時，政府先行出面包辦。

（三）審計委員會制度難以阻止“看門人”身份異化

受困于如何選任“看門人”以確保其獨立性，我國證監會于2002年1月7日發布《上市公司治理準則》，首次對審計委員會進行規定，但審計委會員的獨立性保障嚴重不足，無法阻止“看門人”身份異化，

審計委員會獨立性不足表現為：首先，設立審計委員會為非強制性要求，此規定不利于在公司治理模式中推行審計委員會制度。其次，審計委員會獨立性要求過低，僅規定審計委會員中獨立董事應當占多數并擔任召集人。再次，審計委員會成員專業性要求不強，僅規定審計委員會的召集人為會計專業人士，對其他成員無相關知識儲備要求。最后，審計委員會地位職權設置不高，規定審計委員會“提議”聘請或者更換外部審計機構，但未賦予其選任及向外部審計機構支付報酬的職權。

證監會對準則進行修訂以期改變審計委員會的弱勢規定。根據新準則第38條規定，上市公司董事會應當設立審計委員會，將原來的選擇性變更為強制性要求，但對于審計委員會獨立性差、成員專業性要求不高、審計委員會地位職權配置不高的規定并未修改。股東大會雖名義上為上市公司最高權力機構，但在公司治理機制不健全、股權結構不合理、內部人控制嚴重、中小投資者眾多的現狀下，股東大會難以較好地行使權力，由股東大會選任外部審計人員的權力，仍不可避免地異化為公司管理層的行為，無法解決委托代理關系中的悖論。

（四）“看門人”獨立性規定流于形式

我國對于“看門人”獨立性的規定多流于形式，就注冊會計師獨立性而言，《注冊會計師法》第6條的規定中雖帶有“獨立性”字樣，但結合上下文來看，立法者之意圖在于保護注冊會計師與事務所執業時不受他人非法干擾，并未著眼于如何防止注冊會計師喪失獨立性淪為造假者的幫兇。第15條僅規定了注冊會計師的執業范圍，并不強調注冊會計師的審計與咨詢服務的分拆以保持其審計獨立性。第18條僅是關于注冊會計師回避的規定，并無事務所的回避要求。財政部制定的系列《注冊會計師獨立審計準則》屬于技術性規范與標準，不涉及法律意義上的“獨立性”。

就律師而言，《律師法》第30、31條規定律師應當維護委托人的合法權益，第38條對律師的保密義務進行規定。據此引申出一個問題，當證券律師在受托出具法律意見書時，發現委托人涉嫌財務舞弊或其他違法違規行為，但涉嫌的違法違規行為不屬于《律師法》第38條保密例外的情形，證券律師應當何去何從。證券律師可能需要經過激烈的思想斗爭，在律師費與聲譽資本、法律責任之間作出艱難選擇，繼續接受委托或者選擇離開，現實中無法看到結論為“不合法”的法律意見書，因為否定性質的法律意見書永遠不可能由發行人/上市公司提交。基于《律師法》為律師設定的保密義務，當證券律師不愿意同流合污時，友好解除委托關系或許是最好方式，因此當發行人/上市公司更換中介機構時，釋放出一個需要關注的信號。

（五）聲譽資本與法律責任模式無法嚴格約束“看門人”

盡管根據聲譽資本理論，“看門人”不會為了從單個客戶那里獲取最大化利益而拿自己數十年建立起來的信譽冒險[4]，但“看門人”聲譽資本在市場化程度不高的中國新興證券市場積累不足且影響有限，因為長期以來對中介機構實行嚴格的市場準入制，導致能夠從事證券業務的中介機構數量不多，依靠壟斷而非競爭在市場上生存。認識到準入機制的不足，證監會聯合司法部于2002年率先做出取消從事證券法律業務律師及律師事務所的資格確認，但其他中介機構的準入制度仍然長期保留直至新證券法出臺。

新證券法刪除了舊法第169條關于投資咨詢機構、財務顧問機構、資信評級機構、會計師事務所從事證券服務業務必須經國務院證券監管機構和有關部門批準的規定，修改為從事證券投資咨詢服務業需要核準，其他業務只需要備案。為與新證券法銜接，證監會于2020年6月12日發布的《證券發行上市保薦業務管理辦法》取消了保薦代表人事前資格準入要求，強化事中與事后監管，監管方式從“暫停、撤銷保薦代表人資格”變革為“認定為不適當人選”。

新證券法改變了對中介機構法律責任約束不嚴的做法，大幅強化了其作為“看門人”的責任，但令人遺憾的是，新證券法主要只涉及“看門人”的行政責任部分，對于“看門人”的民事責任仍然適用原虛假陳述連帶責任及最高人民法院2003年《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，作為民事領域基本法的《民法典》雖有關于侵權責任的規定但并無針對證券市場專門內容。在刑事責任方面，我國實踐中追究證券中介機構刑事責任的案例亦極為少見。[5]

二、美國成熟證券市場“看門人”機制的相關內容

美國成熟證券市場歷經兩百多年歷史發展形成極具特色的“看門人”機制，與中國新興證券市場“看門人”機制相比，在“看門人”的產生、身份認同、“看門人”選任、獨立性保障、責任約束等方面存在較大差異。

（一）“看門人”系市場自然孕育與自發選擇的結果

萌芽于獨立戰爭時期的美國證券市場歷史悠久，在奉行市場化的理念下長期自由發展。Adolf Berle 與Gardiner Means認為，在所有權與經營權相分離的公司治理理念中，通過職業代理人的擔保使人數眾多且分散的股東們信任公司財務信息是真實與準確的，所有者與控制者的利益才能在公司治理低成本運行中趨向一致。這種給予分散股東足夠信心的“職業代理人”即是“看門人”的雛形。

從美國“看門人”的職業發展來看，美國會計職業從簿記員向審計人員的演變始于19世紀中期，私人公司為證明財務資料的可靠性而自發聘請會計師作為“看門人”。為鐵路部門發行債券融資的行為背書，促使證券律師分化出來為除了其直接客戶之外的第三人擔任“看門人”。1909年穆迪公司受邀對鐵路債券進行信用評級，首創資信評級業務。為使投資人更利于理解與接受自己發行的股票，發行人在20世紀20年代開始聘請證券分析師服務。從上述“看門人”角色產生過程來看，審計人員、證券律師、評級機構人員及證券分析師等作為“看門人”在證券市場尚未被政府監管之前便基于市場需求應運而生。[6]

（二）證券市場中介機構的“看門人”身份獲得高度認同

美國政府受自由放任思想影響，長期以“守夜人”身份自居，盡可能減少對證券市場的干預，然而1929—1933年美國經濟危機的爆發促使參議院在調查中發現，財務舞弊、內幕交易和操縱市場行為大量充斥證券市場是股市崩盤的根本原因。調查結果使美國政府意識到只有強有力的監管才能挽救證券市場，以1933年《證券法》與1934年《證券交易法》為開端，標志著美國證券市場進入了一個全新的監管時期。

美國證券市場在長期的發展中已經形成了相對完備的組織結構體系。龐大的籌投資群體是證券市場主角，美國除個人投資者外還存在眾多機構投資者，后者積極參與公司治理并取得顯著成果，對證券市場的規范化運行形成有力監督。中介機構由證券公司、會計師事務所、律師事務所等構成，為證券市場信息提供認證與核驗服務。市場組織機構是指證券交易所、證券業協會和美國金融業管理局（FINRA），作為自律性機構既是交易規則制定者又是交易服務者。最后是以美國證券交易委員會（SEC）為主的政府監管機構，SEC是對全美證券發行活動與交易行為進行統一管理的最高監管機構。

美國證券市場長期遵循強制信息披露下“賣者有責、買者自負”的慣例，市場行為由法律規范，不存在利用行政權力或國家信譽為證券品質背書的情形。盡管美國證券市場的監管體制歷經長期的發展完善已形成以SEC為主的政府監管、以NYSE為代表的自律組織監管、以強大的機構投資人與第三方調研機構等組成的投資人監管的模式[7]，但擁有準立法權、準司法權及獨立執法權的SEC一直奉行著“最小程度地干預、最大限度地保護”原則，在行使職能過程中始終與市場保持著必要距離，證券市場“看門人”身份從未改變且獲得廣泛認同。

（二）完善市場結構，促使“看門人”角色理性歸位

從美國證券市場結構來看，其證券市場中的籌投資者、中介機構、市場組織機構、監管者等四類主體，各主體按照角色設計既有合作又相互制衡，“看門人”作為證券服務機構是當前資本市場的參與者與聯結者[10]，在良好的市場結構中，基于“市場信用”與“政府信用”的差異，“看門人”能夠獨立代表市場信用，其身份方能獲得客觀認同，只有在完善市場結構中構建“市場信用”，才能促使“看門人”角色理性歸位。

從投資者角度而言，新《證券法》已經認識到投資者的重要性并以投資者保護作為立法導向。新法第六章設專章詳盡規定了對投資者的保護，通過注重培養投資者的風險意識、嚴格規范發行人/上市公司的信息披露、凈化證券市場環境來實現。我國機構投資者數量不多且力量有限，應充分認識到機構投資者在推動公司治理模式轉變、監督上市公司運作、理性確定個股價格等方面的重要作用，注重對機構投資者的培養，增加機構投資者的比重、規范其行為，使個人投資者信任機構投資者。通過壯大投資者群體，使其具備審視“看門人”市場信用并據此作出投資選擇的能力。

從監管者角度而言，證監會應當借鑒SEC的監管模式進一步放權并轉換監督方式。在監督方式上從事前監督轉為事中與事后監督;在重點監督對象上從發行人/上市公司轉為證交所、證券服務機構、行業協會;在監督內容上從股票發行的具體審核轉入發行規則、信息披露制度的審核。證監會對首次公開發行的注冊，不代表對股票投資價值與預期盈利能力作出認可，不代表對信息披露的真實性、完整性和準確性進行保證，相關責任由發行人/上市公司“賣者有責”，投資者依靠“看門人”提供的“市場信用”做出判斷后“買者自負”，中介機構作為“市場信用”的“看門人”，其角色實現理性歸位。

（三）重構委托代理關系確保“看門人”為投資者服務

我國借鑒美國上市公司設立審計委員會，客觀而言，審計委員會的設立對于提高上市公司財務信息質量與加強內部控制大有裨益，但這種借鑒并不徹底，尤其是獨立董事的津貼從上市公司領取的做法致使其本身的“獨立性”帶有硬傷，針對獨立董事的獨立性問題，媒體曾尖銳指出“‘獨董不獨成‘毒董”。[11]因此除進一步借鑒美國審計委會員制度完善公司內部控制之外，還應當通過重構委托代理關系來確保“看門人”為投資者服務。

關于由誰擔任委托人更為適合，學者們提出過不同的主張，如提出由證券交易所擔任委托人[12]，或由證監會擔任委托人，[13]或者借鑒保險理論，建立財務報告保險制度，由保險公司聘請審計人員。[14]證券交易所作為證券市場一線組織者帶有公共監督者的特點，但因向發行人/上市公司收取費用作為收入來源而無法突破利益關系的桎梏;證監會作為全國證券期貨的主管部門，具有高度的權威性，但其側重于宏觀監管并不適宜具體而微觀的工作;財務報告保險制度純粹建立在經濟利益之上，無法阻卻保險公司通過與發行人/上市公司合謀的方式來彌補保險損失。

通過對比與分析，筆者認為中證中小投資者服務中心（以下簡稱投服中心）作為委托人更為適合，首先，從獨立性來看，投服中心的股東包括深交所、上交所、中結算、中期所與上期所等五名股東，與發行人/上市公司無直接利害關系;其次，就專業性而言，投服中心的經營范圍涵蓋了投資者保護的多項權能;再次，在監督動力方面，投服中心是證監會批準專門為保護投資者，尤其是中小投資者的機構，為投資者利益行使監督權責無旁貸;最后，從以往運營來看，投服中心自設立以來運營已相對成熟，多次協助投資者行權，取得良好的效果。

（四）建立市場化聲譽資本機制

聲譽資本機制在對“看門人”的行為約束中發揮著積極作用且日益受到重視。聲譽資本雄厚“看門人”所發表的肯定性意見代表發行人/上市公司信息披露值得信賴，“看門人”也能從中獲得高額傭金，實現雙贏局面;喪失了聲譽資本的“看門人”意味著失去公信力，即使其發表肯定性意見也會受到人們的質疑，從而對聘請其提供服務的發行人/上市公司帶來嚴重的負面影響。[15]

應當充分利用新《證券法》的施行加快建立市場化聲譽資本機制。首先，中介機構在IPO注冊制背景下業務量增加，可通過勤勉盡責的服務積累聲譽資本;其次，中介機構無障礙進入證券市場有利于進一步打破壟斷，在充分的市場競爭中凸顯聲譽資本;再次，建立行業自律監管系統，行業協會從對政府部門的依附中進一步脫離，充分發揮行業自治力量，打造全行業對聲譽資本的尊重與推崇。最后，建立與完善國家或行業的中介機構信用體系，對外公示以方便投資人查詢。

國家雖然提出建立信用系統要求多年，但進展不甚理想，筆者對“看門人”的聲譽資本信息通過互聯網查詢進行測試發現，除行政處罰信息能順利通過證監會網站查詢之外，其他信息的查詢均不順利。其中律師信息并無對公眾開放的全國統一查詢系統，即使通過各地律師協會的查詢，信息也并不完整。中介機構誠信系統查詢的缺失，無法將聲譽資本信息向公眾有效傳達，極大削弱了市場信用的力量，因此建立與完善國家或行業的中介機構信用體系迫在眉睫。

（五）完善“看門人”法律責任機制

完善的法律責任機制是懸在“看門人”頭上的達摩克里斯之劍，時刻約束著“看門人”勤勉盡責、恪盡職守，應當充分發揮法律責任對“看門人”的約束力量，并注重制度的配套適用。

與美國強大的民事責任模式相比，中國投資人追究包括“看門人”在內的虛假陳述行為人的民事責任須以行政處罰或刑事裁判為前置程序;賠償的范圍嚴格以實際損失為限，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅及相應利息，相關律師費用自負;并且訴訟期限漫長。民事訴訟的高成本與低收益性，嚴重制約了投資人維權的積極性，抹殺了投資者主動監督證券市場的力量，與成熟證券市場的要求相去甚遠。

完善我國“看門人”法律責任機制的具體途徑包括。首先，歸還訴訟權利、縮短訴訟時限，隨著法院證券訴訟審判經驗積累，逐步取消前置程序障礙;其次，擴大包括律師費在內必要維權成本的賠償范圍，并適當增加懲罰性賠償措施;再次，細化以調解方式化解糾紛的規則，賦予投資者保護機構調解書強制執行力，做好投資者保護機構調解、法院訴前調解與訴訟程序的銜接，提高糾紛解決效率;第四，積極推進類似于美國集團訴訟模式的代表人訴訟制度的適用，加快將《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》的立法規定付諸實踐;最后，擴大證監會行政處罰自由裁量權，賦予證監會SEC行政處罰和解權，允許證監會把沒收的違法所得與罰款在受損的投資者中分配，以直接補償方式減少投資者損失，進一步調動民間監督力量的積極性。[16]

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（責任編輯 張亨明）