我國股價崩盤風險文獻述評

周敏

摘要：近年來，隨著股市大起大落，以及2018年中美貿易戰的進行，我國股市整體呈現出跌宕起伏的情形，為解決股價崩盤對股市帶來的不穩定風險，學者們對股價崩盤風險進行了一系列的研究，因此，在已有文獻的基礎上，本文通過采用citespace以及文獻分析法對股價崩盤風險的影響因素、經濟后果相關文獻進行了整理，并提出未來可研究方向。

關鍵詞：股價崩盤風險? 影響因素? 經濟后果

一、引言

自二十世紀九十年我國資本市場成立以來，我國股市穩定情況一直不太樂觀，至今為止已經遭遇了幾輪暴跌，包括2015年出現的千股跌停、日內漲停到跌停的大起大落，到2018年中美貿易戰的開展對我國股市都造成了重大的影響。股市的大漲大落不僅受到投資者關注，近年來同樣引發了學術研究者的研究熱潮。

我國學者對于股價崩盤風險的研究是從2010年才開始的，雖然起步較晚，但是目前已有不少學者從各個方面對股價崩盤進行了研究探討，本文在現有文獻的基礎上，通過結合citespace和文獻分析法對股價崩盤風險的影響因素及經濟后果進行了歸納整理，并針對整理結果提出了未來可研究的方向。

二、相關概念概述

股價崩盤風險是指個股收益出現極端負值的概率 （Jin和Myers， 2006），目前學者普遍認為股價崩盤風險的增加是基于內因和外因兩個方面：一方面，管理層為了自身的晉升、薪酬、聲譽等一系列原因，而隱藏公司的負面消息，然而紙包不住火，終有一天無法隱藏時這些壞消息集中釋放到市場中，導致個股股價發生暴跌引發股價崩盤;另一方面，投資者在股價崩盤風險發生后出于不知內情或對企業的不信任而大量拋售股票，更加促進了股價的下跌，二者的合力使得股價崩盤的風險顯著增大。

企業發生股價崩盤風險歸根結底是由代理沖突和信息不對稱所引發的，現代管理權和經營權的分離使得代理問題愈演愈烈，代理問題的存在更加加深了信息不對稱程度，因此，管理層自身或者聯合某一方為獲取利益而侵害股東利益時，可能會最終導致股價崩盤的發生，鑒于股價崩盤對企業以及整個資本市場正常運行的重大負面影響，學者們有必要深究股價崩盤風險的成因及治理。

三、基于股價崩盤風險的計量學分析

（一）數據來源與特征

本文基于中國知網數據庫，通過搜索“股價崩盤風險”“股價崩盤”關鍵詞對已有文獻進行統計，發現我國關于股價崩盤風險的相關研究始于2010年，從2010年至今已有356篇相關文獻，本文通過仔細閱讀，選取了CSSCI期刊的文章進行精讀并分析，并最終確定了股價崩盤風險文章179篇，如圖1所示為今年來文章發文數量趨勢圖，從圖中可以看出關于股價崩盤的文章逐年增加，特別是2018年3月中美貿易戰爆發之后，我國股市波動較大，2018年一年的文章增量顯著大于前幾年，并且2019年依然有上升趨勢，說明廣大學者對股價崩盤風險的興趣與繼續研究之勢，但是由于我國開始研究股價崩盤的時間比較晚，因此相關文章數量不是很多，這也是未來學者們將要發掘的一個方向。

（二）計量性描述分析

1.關鍵詞共現分析。如表1示為相關研究的關鍵詞頻次表，圖2為使用citespace分析軟件統計分析得出的關鍵詞共現結果，從圖中可以看出除股價崩盤風險出現頻率最高，達到了142次，機構投資者出現次數僅次于股價崩盤風險，出現頻次也達到了17次，關鍵詞出現次數排在前五的還有信息不對稱、公司治理、投資者情緒，由此可見，信息不對稱與公司治理等因素對于股價崩盤風險是學者們重點關注的對象，也是涉獵最多的一些因素研究。

2.來源及學科分布。通過對檢索后的文章進行學科分類，發現股價崩盤風險的文章很大部分都是發表在經濟與管理學科，可能是由于股價崩盤本就屬于金融經濟領域，而公司治理等管理學與其聯系緊密，還有少部分分布在社會科學、信息科技等學科。

股價崩盤風險相關文章的來源分布，通過統計前五大來源，發現《山西財經大學學報》中收納了13篇股價崩盤風險文章，排名第一，接著《管理世界》《金融研究》等期刊也收納了不少相關文章，圖中所列前五期刊收錄了幾乎一半的相關股價崩盤風險文章，可見股價崩盤還是受到各大C刊的歡迎。

四、股價崩盤風險文獻綜述

（一）股價崩盤風險的影響因素

目前關于股價崩盤風險的文章大部分都是關于影響因素，因此，影響因素研究相對較為全面，接下來將分別從會計信息質量、管理層代理沖突以及公司外部參與者等方面來概括總結。

1.會計信息質量方面。會計信息對股價崩盤風險的影響研究結果目前可以分為兩派，一部分學者認為會計信息質量提高會降低股價崩盤風險，另外部分學者則認為股價崩盤風險會升高。

企業會計信息包含財務信息和非財務信息兩類，對于財務信息來說，披露質量越高越能降低股價崩盤風險，已有研究發現，當企業采用穩健的會計政策時，企業會及時確認壞消息，投資者可以更及時的了解到企業的信息;披露信息盈余質量更高時，企業信息透明度更高（楊棉之等，2016），據此，股價崩盤風險會得到緩解。對于非財務信息來說，學者們從各類非財務信息披露進行了研究，發現內部控制信息披露的高質量、其他綜合收益的披露、管理層討論與分析披露、社會責任信息披露等都會降低股價崩盤風險（黃政，2017;田昆儒等，2019;孟慶斌等，2017;宋獻中等，2017）。

另一部分學者認為，信息披露質量越高反而會增加股價崩盤風險。例如，已有研究認為社會責任信息披露質量高的企業，會利用社會責任做擋箭牌進行更深層次的盈余管理，而使信息不對稱程度更高，最終增加股價崩盤風險（權小鋒等，2015）。針對并購事件，已有學者從并購商譽減值這一特定會計信息研究視角入手，發現并購商譽減值會引起投資者不看好公司未來發展，導致投資者情緒消極，最終引起股價崩盤風險增大（韓宏穩等，2019）;同樣以并購事件為樣本，已有學者發現業績承諾增長率高的企業管理層由于業績壓力會進行盈余管理行為，造成更大的信息不對稱（關靜怡等，2019）。

隨著外部新政策的實施，學者們結合外部政策對企業信息透明度的影響探討了其余股價崩盤的關系。孟慶斌等（2018）通過考慮外生沖擊——融券賣空制度的研究，發現我國的賣空交易能傳遞更多的信息，改善公司治理，提升信息透明度，進而降低股價崩盤風險;郭陽生等（2018）采用PSM-DID研究了滬港通對股價崩盤風險的影響，發現滬港通實施會吸引更多海外機構投資者，他們會積極參與公司治理，提高信息透明度，其次，滬港通的實施會提高股票流動性，股價中反映更多的公司特有信息，從而降低信息不對稱，降低股價崩盤風險。

2.管理層委托代理。Jin，Myers認為管理層出于自利動機而隱瞞公司不利消息，導致外部投資者與內部的信息不對稱，而消息一旦釋放到市場中就會導致股價急劇下跌。部分學者從管理層特質進行研究，發現管理層過度自信、CEO權力越大（曾愛民等，2017）都會導致股價崩盤風險上升;高管為女性（李小榮等，2012），董事有海外留學經歷和任職經歷且海外背景來自于法律水平較高地區（王德宏等，2018）都能能降低股價崩盤風險的發生概率。孫淑偉等人（2017）認為高管減持前會故意隱藏壞消息或者釋放盈余的利好消息，在股價升高到一定水平后通過減持獲取超額收益，但是壞消息過后因無法隱藏而突然釋放時勢必引發股價崩盤，導致股價崩盤風險增加。姜付秀等（2018）從股權制衡角度研究了多個大股東可以加強對管理層及控股股東的監督作用，降低隱藏壞消息的可能性。何孝星等（2017）從股權激勵角度研究發現對管理層股權激勵后，管理層會更多的進行盈余管理，實施盈余操縱行為，最終并不能降低股價崩盤風險，反而增大了股價崩盤風險。

3.市場相關主體。本文主要對機構投資者、媒體、審計師及分析師等市場相關主體進行了梳理。

機構投資者。Crane et al（2017）的研究發現，美國資本市場上的機構投資者抱團提高機構團體整體“發聲”的治理效力，降低機構團體整體“退出威脅”的治理效應。但是，吳曉暉等（2019）研究發現機構投資者抱團會導致在壞消息集中釋放時引發“踩踏悲劇”，即抱團投資者共進退，促使股價在極短的時間內暴跌，股價崩盤風險增大。丁慧等（2018）通過研究投資者信息獲取能力發現當投資者能夠很好的獲取信息會降低股價崩盤風險，并進一步發現了社交媒體在兩者之間的中介效應。此外，作為重要影響因素的投資者，投資者情緒將直接影響到其持股比例的變化，李昊洋等（2017）認為情緒波動性會通過影響股價同步性進而影響到股價崩盤風險。史永等（2018）將機構投資者劃分為穩定型和交易型機構投資者，并且得出了穩定型機構投資者更有助于降低股價崩盤風險。

媒體。媒體作為資本市場重要的信息媒介，對于公司和投資者之間的信息傳遞起到不可或缺的重要作用，媒體報道通過頻繁的報道，將公司信息擴散到資本市場，同時受到媒體關注的公司要接受媒體的監督，在信息中介和監督的雙重作用下，媒體關注度的提升有助于降低股價崩盤風險（羅進輝等，2014）;隨著自媒體行業的不斷發展，新媒體傳輸速度快，影響范圍廣等特點更加抑制了股價崩盤風險（孫艷梅等，2018）。

分析師。分析師作為專業的信息分析師，其收集分析信息能力都遠高于一般投資者，因此，分析師出具的分析報告對于投資者參考投資有很大的影響。已有研究發現分析師樂觀偏差會導致股價崩盤風險的增大，且兩者之間的正相關關系在“牛市”中更顯著（許年行等，2012）。

外部審計。審計師作為獨立第三方，對公司出具的會計報告質量起到一定的保障作用。已有研究從審計師角度研究，發現審計收費越多，審計事務所越會投入更多的人力物力提高審計質量;審計師的審計意見對股價崩盤風險起到一定的影響，當審計師出具非標審計意見時股價崩盤風險顯著上升，進一步區分政府層級后，發現在非政府控制的上市公司中非標審計意見對股價崩盤風險的正向影響更顯著（萬東燦等，2015;潘秀麗等，2016）。馬笑芳等（2018）從審計行業專長的角度，分別從審計師個人和審計事務所兩方面研究發現審計行業專長確實會降低股價崩盤風險。

（二）股價崩盤風險的經濟后果

1.資本成本與企業投資。股價崩盤風險作為資本市場穩定型的衡量方法之一，我國學者大都關注影響股價崩盤的風險，而對其引起的經濟后果則研究較少。楊棉之（2015）首次從從公司資本成本角度對股價崩盤風險帶來的經濟后果進行了研究，發現股價崩盤風險越大，投資者要求的回報越高，因此權益資本成本越高，但是，由于相比于股東，債權人獲取信息的能力相對較弱，研究結論并未發現股價崩盤風險對債務資本成本的顯著影響。喻靈（2017）從信息不對稱角度，認為股價崩盤風險增大意味著信息不對稱程度的增大，而信息不對稱會導致更高的權益資本成本，并進一步發現機構投資者的參與提高了公司的信息披露質量，能夠緩解股價崩盤風險帶來的資本成本溢出效應;外部融資成本的提高引致公司面臨不同程度的融資約束，而不能投資于有利于提升企業價值的項目，進而降低企業的投資效率（王宜峰等，2018）。

2.審計費用與審計師變更。外部審計作為重要的監督角色，其與股價崩盤風險之間的關系也受到學者的重視。股價崩盤風險的增加不僅會對企業造成負面影響，如果審計師出具無保留意見后，被發現股價崩盤則會影響審計師的聲譽，對審計師造成負面影響，因此，基于風險考慮，股價崩盤風險越高，審計費用將越高（褚劍等，2017），且下年度更換審計師的概率越大（謝盛紋等，2017）。

3.高管薪酬。高管作為企業信息管理（披露）的主要負責人，其對股價崩盤風險的大小起到很大的決定作用，基于委托代理理論，管理層有時為了追逐自身的利益或者聲譽，不斷的隱藏壞消息，導致內外部的信息不對稱性越來越大，但是他們會不會遭受懲罰或者會遭受什么樣的懲罰，于傳榮等（2017）通過研究發現股價崩盤風險增大會使高管遭到懲罰，主要表現在高管的薪酬會降低。

4.企業現金調整。股價崩盤風險通常意味著企業面臨的不確定性會比較大，加之我國目前資本市場投資者中中小投資者散戶占有較大比重，而這些散戶由于不具有像專業投資機構的專業知識，在股價崩盤發生后容易發生盲目跟風，大量拋售股票的行為，如此導致企業面臨的不確定性更強，因此，企業需要靠及時調節自身的現金流來維持正常發展（白旻等，2018）。

五、結論及未來展望

（一）結論

本文通過citespace及文獻分析對已有文獻的分析，從信息質量、代理沖突和公司外部相關者角度總結了影響股價崩盤風險的影響因素以及為數不多的股價崩盤風險導致的經濟后果。通過對影響因素的梳理發現導致股價崩盤發生的最根本原因還是代理問題及信息不對稱;而對于股價崩盤風險的經濟后果目前只關注了資本成本、企業投資、現金調整等方面，普遍認為股價崩盤風險會為企業帶來不好的影響。

（二）未來展望

我國關于股價崩盤風險的研究起步較晚，雖然已有大量學者對股價崩盤風險的影響因素進行了研究，但是仍然有一些空白領域可以繼續探討，本文認為可以從以下幾個方面進行深入研究。

第一，對于股價崩盤風險的影響因素，已有文獻大多是建立在參考外文的基礎之上，后續研究可以結合過資本市場的獨特特性以及我國特有國情展開;此外，還有一些因素對股價崩盤風險的影響結果不是很一致，比如社會責任，也可以進一步研究;最后，由于股價崩盤風險自身的內生性問題，可以結合外部沖擊因素展開研究以緩解內生性問題。

第二，股價崩盤風險經濟后果的相關研究雖已有學者開始涉獵，但是仍然還有很多方面可以繼續探討，可以分別從管理層個人、公司等層面探討股價崩盤風險會分別帶來什么后果。

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作者單位：廣東外語外貿大學