國家嚴控“信托”背景下房企融資坎坷路

張玉缺

摘要：近年來房地產(chǎn)企業(yè)的快速發(fā)展嚴重影響了我國經(jīng)濟的合理布局，國家嚴格控制房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。央行也開始對“高杠桿”經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)進行嚴格監(jiān)管，通過壓縮通道業(yè)務降杠桿防范風險。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨盈利下降和融資難的雙重困境。研究房地產(chǎn)信托融資現(xiàn)狀及主要問題，結合我國政策，提出房地產(chǎn)企業(yè)應如何建設長效融資機制，從而改善融資狀況，避免短期國家和貨幣政策對其的資金沖擊。

關鍵詞：房地產(chǎn);信托業(yè)務;企業(yè)融資

中圖分類號：TU-9 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2020）01-0074-79 收稿日期：2019-11-18

近年來，不斷上漲的房價嚴重影響了國家經(jīng)濟的發(fā)展和資金流向，中央政府為了引導經(jīng)濟的合理布局，不斷釋放出嚴格調控房地產(chǎn)發(fā)展的明確信號，堅持提出“房住不炒”的長期定位。央行對銀行業(yè)也提出要充分認識信貸結構調整的必要性和緊迫性，轉變傳統(tǒng)信貸路徑的依賴性，合理控制房地產(chǎn)貸款投放。2019年4月，銀保監(jiān)會下發(fā)《中國銀保監(jiān)會辦公廳關于進一步加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務監(jiān)管的通知》（以下簡稱《通知》），要求各地監(jiān)管部門按月監(jiān)測房地產(chǎn)信托業(yè)務變化情況，及時釆取監(jiān)管約談、暫停業(yè)務和撤銷高管任職資格等措施，堅決遏制房地產(chǎn)信托過快增長、風險過度積累的勢頭。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，銀保監(jiān)會監(jiān)管政策效果初顯，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行“驟冷”。房地產(chǎn)作為資本密集型行業(yè)，資金是推動其發(fā)展的重要力量，資金融資渠道受阻，直接影響其未來發(fā)展，尤其是在現(xiàn)有房地產(chǎn)行業(yè)面臨嚴重資金透支的情況下，“高負債、高杠桿、高擔保”是多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的標配，這樣的運營模式在行業(yè)發(fā)展景氣時可以快速擴張規(guī)模，但其潛在的財務風險在行業(yè)不景氣或者是國家政策調控條件下會凸顯出來。本文基于此政策背景，以泰禾集團為研究對象，試圖幫助房地產(chǎn)企業(yè)改善融資模式，規(guī)避類似短期國家政策對其財務風險的影響，最終實現(xiàn)企業(yè)價值增值。

1 房地產(chǎn)信托業(yè)務及其理論概述

“信托”二字就字義而言，即為“接受他人委托，經(jīng)營代辦業(yè)務的行為”，這種行為中外自古有之。一般認為，信托制度最初起源于英國，至今已有幾個世紀的發(fā)展歷史。具有代表性的英國信托法委員會對信托的定義為“信托是一個非常靈活的機制，在該機制中受托人為了受益人的利益，以及為了實現(xiàn)某一目的，而擁有并管理信托財產(chǎn)”。我國2001年在充分考慮國情和自身法律文化的前提下出臺了《中華人民共和國信托法》，對信托定義為“信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。房地產(chǎn)信托產(chǎn)生于美國二戰(zhàn)之后，作為信托的一種模式，得益于美國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，廣大投資者對房地產(chǎn)的投資熱情急劇升溫。如今是發(fā)達國家房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資工具，能幫助房地產(chǎn)開發(fā)商解決大部分的資金問題。國外的房地產(chǎn)信托多以房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）的形式存在，在國外已經(jīng)形成了多種成熟的組織結構。我國的房地產(chǎn)信托范圍則更加廣泛，即與房地產(chǎn)行業(yè)相關的所有信托行為，可以是REITs模式，也可以是貸款信托、優(yōu)先購買權信托、財產(chǎn)權信托和收益權轉讓信托等。主要運作方式是：提供資金，監(jiān)管資金使用安全，或部分或局部參與項目公司運作獲取回報。目前，我國房地產(chǎn)信托仍然存在風險控制體系不完善和法律環(huán)境不成熟的問題（楊麗韞，2006），還存在著投資者缺少風險意識的問題，在加強信托模式創(chuàng)新和信托專業(yè)團隊的建設的同時必須加強投資者風險意識的培訓，以此減少房地產(chǎn)信托風險（李紅立，2009）。

可見，房地產(chǎn)信托是近代我國金融業(yè)中一個新興行業(yè)，雖然在我國發(fā)展時間不長，但伴隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的崛起，發(fā)展速度迅猛，對我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的影響也越來越大，但我國學者對房地產(chǎn)信托的研究還處于較為初步的階段。

2 我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

隨著房地產(chǎn)信托業(yè)務在我國的發(fā)展，其規(guī)模不斷擴大，對房地產(chǎn)行業(yè)的影響程度也逐漸加強。房地產(chǎn)信托作為新型融資渠道，能夠為房地產(chǎn)企業(yè)提供更加全面的融資，導致房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源越來越依賴于信托資本。這樣的結果是雙向的，一方面確實為房地產(chǎn)企業(yè)拓展了融資渠道，一定程度上解決了企業(yè)的融資問題;但另一方面也增加了企業(yè)潛在的財務風險和融資成本，尤其再加上信托業(yè)務的政策調控，會對房地產(chǎn)企業(yè)有較大的影響。

2.1 我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

從圖1可以看到，我國房地產(chǎn)行業(yè)從2009年到2018年間資產(chǎn)規(guī)模在不斷增大，資金來源也越來越多樣化。總體來看，負債規(guī)模的增速遠遠大于股權規(guī)模的增速，資產(chǎn)負債率從2009年的65%增加到2018年的80%。可見，負債融資對于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展起著舉足輕重的作用，也可以看出房地產(chǎn)企業(yè)正在逐步嘗試多種渠道融資，傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)融資渠道、國內(nèi)與國外融資渠道和有償與無償負債融資渠道等兼而有之。也從側面反映房地產(chǎn)企業(yè)對資金的需求之大，資金鏈相對較為緊張，尤其是當傳統(tǒng)低成本融資無法滿足時，房地產(chǎn)企業(yè)就會求助于房地產(chǎn)信托渠道，這樣雖然能一定程度上解決部分資金問題，但其融資成本有所推高。尤其是對于規(guī)模低于平均的中小企業(yè)融資結構不合理，過度依賴房地產(chǎn)信托等創(chuàng)新融資方式，將導致融資成本高，在持續(xù)的緊縮的調控下面臨的資金鏈壓力較大，很可能引致風險問題。

2.2 我國房地產(chǎn)信托融資規(guī)模

房地產(chǎn)信托因其靈活的特性，成為創(chuàng)新型的融資工具，對于拓寬我國房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道具有重大意義。截至2019年2季度末，投向房地產(chǎn)的信托資金余額2.93萬億元，占總信托資金余額的15.38%，2018年房地產(chǎn)信托向房地產(chǎn)企業(yè)提供新增貸款大約1.34萬億元，位居房地產(chǎn)企業(yè)外部融資的第二。對于這種既有優(yōu)勢但目前又存在弊端的金融創(chuàng)新，國家施行差異化的監(jiān)管政策，在2019年7月召開的中共中央政治局會議上提出堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，監(jiān)管部門也及時對房地產(chǎn)信托業(yè)務的規(guī)范發(fā)展加強了窗口指導，預計未來房地產(chǎn)信托業(yè)務的規(guī)模將被得到一定的控制，從而為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展提供長效管理體制。

2.3 房地產(chǎn)信托融資成本與風險

房地產(chǎn)信托融資方式作為一種新型的融資工具，具有融資成本和融資風險雙高的特點。

首先，房地產(chǎn)企業(yè)通過信托貸款融通資本，融資成本較高。也正是由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品較高的收益率，使得這一領域一直增速較快，并保持了吸引資金的市場優(yōu)勢。2012年是房地產(chǎn)信托收益率最高的一年，平均收益率高達10%以上，這一數(shù)據(jù)雖然在2017年回至最低點7%，截至2018年底信托理財收益率平均達到近9%，以現(xiàn)有的利率環(huán)境，信托報酬再加上發(fā)行費用，總融資成本不低于13%顯然遠遠高于銀行的同期存款利率，房地產(chǎn)企業(yè)承擔13%的融資成本已經(jīng)相當高了，目前的行業(yè)利潤很難覆蓋這種成本，如果企業(yè)接受如此高成本的融資，無形中增加了企業(yè)的財務風險。

其次，房地產(chǎn)信托業(yè)務風險不容忽視。房地產(chǎn)信托業(yè)務是風險程度相對較高的一類業(yè)務，根據(jù)2008年至今的信托業(yè)務法律訴訟統(tǒng)計，有近60%的法律糾紛涉及房地產(chǎn)領域。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，本身銀行貸款已經(jīng)非常龐大，資產(chǎn)負債率已經(jīng)偏高，房地產(chǎn)信托貸款又起到推波助瀾的作用，將房地產(chǎn)資產(chǎn)負債率提到新的高度，這種加杠桿操作，在經(jīng)濟環(huán)境不景氣時將使得企業(yè)承受很大的風險。

3 泰禾集團的融資困局

泰禾集團自上市以來，公司快速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)務持續(xù)擴張，企業(yè)為了滿足不斷擴張的資金需求，進行了大量外部融資，尤其是債務融資規(guī)模不斷攀升，債務融資的雙重作用也得以體現(xiàn)，在經(jīng)濟環(huán)境發(fā)展良好的情況下，債務融資可以為企業(yè)快速擴張?zhí)峁┵Y金支持;但當企業(yè)的盈利能力和營運能力下降，加之前期債務迎來集中還債期，以及中央房住不炒、差別化調控的背景，過度的高融資成本對于資金鏈承壓的泰禾集團無疑是雪上加霜。

3.1 泰禾集團簡介

泰禾集團股份有限公司（簡稱泰禾集團）。創(chuàng)建于1996年，2010年通過借殼上市，是一家從事住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為主，橫跨多個領域的多元化大型知名企業(yè)集團。公司堅持以房地產(chǎn)為核心，為全面提升城市生活品質，一站式解決業(yè)主的購物、社交、醫(yī)療、文化、教育和養(yǎng)老等方面的生活需求。在商業(yè)地產(chǎn)領域，泰禾集團已經(jīng)形成獨具特色的“泰禾模式”，涵蓋開發(fā)、設計、招商、營運、酒店管理、智能支付等領域。目前，泰禾集團已在北京、福建擁有了6個大型城市綜合體，并在北京、上海開發(fā)了多個寫字樓、酒店式公寓、商業(yè)步行街等業(yè)態(tài)的商業(yè)地產(chǎn)項目。

3.2 泰禾融資現(xiàn)狀及問題

泰禾集團的發(fā)展軌跡，與房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展進程基本一致，前期通過“高負債、高杠桿、高擔保”一路高舉高打，完成了成長中的瘋狂，2013年至2016年，以“黑馬”的姿態(tài)頻頻高價拿地，堪稱“地王收割機”。然而，高收益從來都是伴隨高風險，這種財務加杠桿，一旦遭逢貨幣政策收緊和政府政策調控等，就會面臨政策層面的雙重打擊，2017年之后國家的持續(xù)限購政策和銀行信貸收縮背景之下，泰禾集團的一系列問題也突顯出來，內(nèi)部管理的缺陷、高管人員的離職、有息負債的壓力、存貨周轉的緩慢和銷售回款的滯后成為阻礙其發(fā)展的一系列“絆腳石”，如何化險為夷、轉危為安是泰禾集團需要思考和解決的主要問題，見表1。

（1）公司償債能力差。泰禾集團近幾年的負債金額年年攀升，2018年負債總額已經(jīng)達到2112.47億元，資產(chǎn)負債率高達86.88%，遠遠高于同行業(yè)平均水平，而其凈利潤只有25.55億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有115.58億元，但需要償還的一年內(nèi)借款及負債高達574.28億元，現(xiàn)金及等價物對一年之內(nèi)需要償還的負債覆蓋率不到0.2，利息保障倍數(shù)只有0.38，說明該公司的財務壓力之大，雖然該公司在2019年通過股權質押、股權轉讓、打折促銷等加速回籠資金，一定程度上解決了短期還款的燃眉之急。但由于債務的集中到期和項目投資的集中支付，使得其未來一年還有將近461億元的短期債務需要償還，顯然，高杠杠的償債壓力壓得泰禾集團有些喘不過氣來。

（2）公司信托融資過多。泰禾集團的資產(chǎn)負債率歷年都較高，基本高出同業(yè)的平均水平，而負債又是以有息債務為主，以2018年的數(shù)據(jù)來分析，有息負債占比達到65.09%，而在有息債務中，銀行借款只占比18%，公司債券占比20.73%，而信托貸款占據(jù)了大頭，占比61.27%，也就是達到負債總額的42%，融資成本相對較高的信托借款比重最高。主要是由于國家從2017年加大對房地產(chǎn)調控，使得銀行借款變得困難，導致多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)將對銀行借款的依賴轉至融資成本更高的信托借款上，致使信托貸款占比增加。信托貸款比重過高，一方面使得泰禾集團的融資成本陡升，使得有息負債平均融資成本達到8.52%，遠遠高于同業(yè)的5.57%，同時，還會加大企業(yè)的潛在風險，房地產(chǎn)企業(yè)借道信托融資，無異于飲鴆止渴。

（3）公司經(jīng)營現(xiàn)金流即造血能力差。泰禾集團經(jīng)營現(xiàn)金流凈額從2011年到2017年連續(xù)七年都是凈流出狀態(tài)，這就意味著該公司這7年的經(jīng)營活動沒有為企業(yè)創(chuàng)造任何現(xiàn)金流，造血能力基本沒有，投資現(xiàn)金流也都是凈流出狀態(tài)，基本上該公司這7年都是靠融資來維持經(jīng)營。這一數(shù)據(jù)在2019年有所改善，與公司加大銷售力度回籠資金有關，實現(xiàn)202.16億元的正向現(xiàn)金流，但考慮到未來一年還有約461億元的債務需要償還，且該公司股權質押達到100%的程度，可供泰禾集團選擇的道路已經(jīng)不多，僅靠融資來輸血的企業(yè)還能夠走多遠，是值得思考的問題。

4 “嚴控”背景下我國房地產(chǎn)企業(yè)的自救之路

房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展關系著國家的經(jīng)濟命脈，也關系著國計民生。萬科曾在內(nèi)部會議上喊出“活下去”，可見房地產(chǎn)行業(yè)危機四伏。在外部宏觀環(huán)境不容樂觀的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)如果自身不能未雨綢繆，很可能就會在內(nèi)憂外患中死去。基于此，本文通過分析房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀，試圖找出其融資中存在的問題，結合國家現(xiàn)在的宏觀政策和貨幣政策，提出具有可行性的解決對策，幫助房地產(chǎn)企業(yè)在“嚴控”背景下優(yōu)化資本結構，以輕裝上陣的姿態(tài)“活下去”。

4.1 引入戰(zhàn)略機構投資者，完善股權結構

從房地產(chǎn)行業(yè)的融資現(xiàn)狀我們發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在資產(chǎn)負債率高，股權融資占比較少的情況，股權性資金屬于企業(yè)的穩(wěn)定且永久性資金，加大股權資金占比無疑會降低企業(yè)財務風險，提高企業(yè)的資金穩(wěn)定性和持續(xù)性。要對其進行改善，可以通過兩方面進行，首先引入戰(zhàn)略機構投資者，房地產(chǎn)企業(yè)可以引入類似投資銀行、保險機構和養(yǎng)老金機構等，可以與其合作開展籌資項目合作，例如碧桂園就曾引入中國平安人為其第二大股東開發(fā)眾籌產(chǎn)品等，既滿足了資金需求又優(yōu)化了其資本結構。還可以進行海外上市來滿足資金需求，尤其是在國內(nèi)嚴厲的房地產(chǎn)調控和融資收緊的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)可以尋求香港或其他海外資本市場進行融資，海外市場不僅融資工具多樣化，而且上市審批時間較短，房地產(chǎn)企業(yè)通過海外上市一方面滿足了資金需求，另一方面還可以跟國際先進管理接軌，建立較為先進的經(jīng)營理念和規(guī)范的經(jīng)營管理模式;其次增加內(nèi)源資本積累和提升盈利能力，從對房地產(chǎn)行業(yè)的綜合分析可以看出，雖然凈利潤總額在持續(xù)增加，但凈利潤增長率在2016年之后在持續(xù)降低，凈利潤率最低時在10%左右，甚至低于部分融資資金的融資成本，因此，房地產(chǎn)企業(yè)在國家嚴控政策下，應從追求規(guī)模效應的粗放式發(fā)展轉變?yōu)橄蚓毣芾淼哪Ｊ桨l(fā)展，降本增效應成為其接下來要走的路。

4.2 優(yōu)化債務資本結構

通過分析發(fā)現(xiàn)，不管是泰禾集團，還是其他房地產(chǎn)企業(yè)多數(shù)都存在有息負債過多，融資渠道不夠多元化的問題，尤其是信托借款偏多，直接導致房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率整體偏高和融資成本高的問題。因此，房地產(chǎn)企業(yè)要從根本上解決這個問題，就需要降低有息負債的占比，即可以通過充分利用商業(yè)信用降低有息負債占比。充分利用商業(yè)信用即充分利用銷售方式來增加企業(yè)的預收賬款，從對泰禾集團分析中發(fā)現(xiàn)，泰禾集團的預收款項目占比遠遠低于同行業(yè)的水平，不足的資金只能用信托資金來滿足，無形中增加了融資成本。還有就是對應付賬款的充分利用，也就是說可以通過增強公司信用度和與建設施工方保持良好的合作關系，充分利用建設施工方的工程墊付款部分，解決短期資金的周轉;通過多元化融資降低信托借款占比，傳統(tǒng)融資方式在我國嚴格控制房地產(chǎn)炒作條件下越來越不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)的需求，謀求新的融資渠道成為眾多房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的必選之路。其中資產(chǎn)證券化和海外融資是較為可行的創(chuàng)新融資渠道，比如房地產(chǎn)企業(yè)可以利用購房尾款進行證券化，盤活購房尾款存量資產(chǎn)來補充資金血液。通過發(fā)行美元債來滿足資金需求，如泰禾集團在2019年數(shù)次通過發(fā)行美元債來滿足資金需求，總之，房地產(chǎn)企業(yè)應多元化融資渠道來降低對銀行借款和信托借款的依賴，優(yōu)化債務資本結構。

4.3 做好風險防范

房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展影響國家經(jīng)濟的各個方面，所以其面臨的風險更加多樣化，受國家政策、行業(yè)政策、貨幣政策、市場競爭、項目經(jīng)營和內(nèi)部管理等多方面的影響，對于這些方面的變化，房地產(chǎn)企業(yè)要時刻關注政府政策的風向，嗅探市場環(huán)境的變化，預測貨幣資金管理的走向，還要未雨綢繆，調整投資和經(jīng)營方案，做好對政策的應對準備，防患于未然。如近期國家對房地產(chǎn)企業(yè)出臺的一系列限購、限貸和限售政策，對房地產(chǎn)企業(yè)融資和貨幣資金的收緊政策，對市場供需的干預政策等，房地產(chǎn)企業(yè)要根據(jù)政策及時調整經(jīng)營策略和合理布局，增強協(xié)同效益和有效防范政策性風險;面對房地產(chǎn)企業(yè)項目開發(fā)資金投入大和開發(fā)周期長的特點，房地產(chǎn)企業(yè)要不斷完善項目運營管理體系，確保項目的高質量開發(fā)，堅持“高品質、控成本、增效益”的經(jīng)營策略，通過提升項目品質，提高市場競爭力和占有率，實現(xiàn)企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展;房地產(chǎn)企業(yè)應優(yōu)化資本結構，降低有息負債占比，來降低企業(yè)的財務風險和提高企業(yè)融資彈性;房地產(chǎn)企業(yè)應不斷提高人員管理，引進和培養(yǎng)優(yōu)秀的人員組建專業(yè)化團隊，提高團隊協(xié)作管理效率，為公司持續(xù)發(fā)展及未來戰(zhàn)略的實現(xiàn)奠定堅實的基礎。

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