雇傭保護影響企業并購決策嗎？

宋思淼 劉淑蓮 梁雯

摘?要：以2004-2017年中國A股上市公司為樣本，采用Fraser?Institute發布的經濟自由度指數，研究雇傭保護對企業并購決策和并購績效的影響。研究發現，雇傭保護程度越高，企業并購可能性和并購規模越小，且這一關系在勞動密集度較高、受融資約束較大的企業中更強，表明雇傭保護通過降低并購整合收益和限制并購融資能力兩種機制對企業并購決策產生影響。通過考察并購經濟后果，發現嚴格的雇傭保護會阻礙全要素生產率的提高和并購利得的實現，進一步佐證了主要研究發現。

關鍵詞：?雇傭保護;并購;全要素生產率;并購利得

中圖分類號：F275文獻標識碼：?A文章編號：1003-7217（2020）02-0069-08

一、引?言

在“新常態”背景下，供給側結構性改革已成為推動我國經濟結構調整的重要戰略。資本市場在其中一直發揮巨大作用。自2017年中國證監會提出要更好發揮并購重組在資源配置上的作用、服務供給側結構性改革和支持實體經濟發展以來，監管層鼓勵有條件的企業以市場手段進行并購重組，促進上市公司行業整合、產業升級。并購重組已經成為供給側結構性改革和實現行業轉型升級的重要方式之一。但并購發揮作用的前提是，并購后企業可以對生產要素自由整合，從而使生產要素由效率低的部門轉移至效率高的部門。現有研究發現，并購后協同效應的實現以及生產效率的提高部分來自解雇員工、減少職工薪酬或福利以及增加雇員的努力程度[1-4]。可見，勞動力重組在并購協同效應實現方面發揮著重要作用。在完美市場中，由于不存在任何調整成本，勞動力可以在企業各個部門間自由流動，并購后企業總能根據自身價值最大化配置勞動力，從而提高生產效率、實現協同效應[1，2]。然而，在現實中勞動力市場是存在摩擦的，并購后企業整合要素是存在成本的，企業可能無法根據自身利益最大化調整勞動要素。已有文獻從代理理論[5，6]、信息不對稱[7]、管理者特征和偏好[8]、資本市場[9，10]、政府干預[11]等角度研究對企業并購決策的影響，卻鮮有文獻關注勞動力市場摩擦對企業并購活動的影響。企業是否并購以及并購利得的實現在一定程度上依賴勞動力整合難度，而這可能受雇傭保護的影響。嚴格的雇傭保護可能會降低企業在并購整合過程中的討價還價能力，增加其對生產要素進行優化的成本，導致企業在調整勞動力方面更加謹慎。那么，雇傭保護是否會影響企業的并購活動？其作用機制是什么？對并購后果有何影響？這些問題還未有文獻進行深入研究。

基于此，本文以2004-2017年A股上市公司為研究樣本，使用Fraser?Institute所構造世界經濟自由度指數的分指數——雇傭與解雇規則，檢驗雇傭保護對企業并購活動的影響。研究發現，雇傭保護減少了企業并購可能性和并購規模，表明嚴格的雇傭保護會抑制企業并購活動。在勞動密集度較高、受融資約束較大的企業中，雇傭保護對企業并購活動的影響更大。進一步分析表明，雇傭保護會阻礙企業通過并購提高全要素生產率，從而阻礙并購協同效應的實現，損害股東財富。

本文研究貢獻在于：第一，從雇傭保護角度出發，研究并購整合難度對并購利得和并購決策的影響，拓寬了與并購相關的研究領域。第二，已有雇傭保護文獻，從銀行貸款、資本結構、經營彈性、成本粘性、投資效率、創新等方面展開，鮮有文獻探討雇傭保護對并購活動影響[3，4]。但相關機制研究仍然匱乏，本文實證檢驗了雇傭保護通過影響并購融資能力和并購整合收益，對企業并購產生影響，拓展了與勞動保護相關的研究領域。第三，以往文獻多使用2008年《勞動合同法》實施度量雇傭保護，但未考慮法律執行效率，且存在難以分離同期其他事件的問題。本文使用Fraser?Institute構造的經濟自由度指數度量雇傭保護。該指標考慮了法律執行效率，且具有較好的連續性和時變性，能夠更為準確地衡量雇傭保護程度。

二、理論分析與假設提出

（一）雇傭保護與企業并購決策

協同效應是驅動企業并購的重要因素。但并購協同效應的實現取決于并購整合。并購后，主并方有很強的動機對整個企業進行重組，改變要素存量在各個部門間的數量分布和結構組合，使要素在邊際效率更高的部門中聚集，提升企業效率，從而實現并購利得[1，2]。在并購整合過程中，不論哪種并購，都不可避免地要對人員進行調整，這必然涉及大批勞動者崗位和薪酬的改變，甚至是被裁員。在橫向并購中，企業經常通過消除重復崗位、開除低素質雇員、削減雇員工資等方式，節約生產成本，提升生產效率[4，12];在縱向并購中，由于縱向一體化緩解了專用性資產投資不足，企業會根據并購后的專用性物質資產，調整專用性人力資本的投入，以提高企業的生產效率，實現并購利得;在混合并購中，內部勞動力市場的形成使企業能夠以低成本分配人力資本，使人力資本能夠從低投資機會部門轉移至高投資機會部門，降低外部資本市場摩擦對企業生產效率的影響，最終實現并購利得[13]。嚴格的雇傭保護增加了企業用工調整成本，使主并方在并購后，難以對勞動要素進行優化配置。較高的雇傭保護不但會導致企業保留生產率低于邊際產出的員工，還阻礙了勞動力向邊際效率更高部門的流動。這會增加企業并購整合成本，從而阻礙生產效率提高以及并購協同效應實現，對企業并購決策產生影響。

另一方面，與日常運營資金相比，并購資金具有融資規模大、融資期限長的特點。嚴格的雇傭保護會增加企業的成本粘性[14]、抑制其經營彈性[15]。中國的金融系統是以銀行為主的間接融資體系，銀行貸款是企業外部融資的主要渠道。當企業遭受不利沖擊時，嚴格的雇傭保護使企業無法根據外部需求變化自由調整雇傭規模、降低勞動成本，從而提高企業陷入財務困境的可能性[16]。嚴格的雇傭保護使勞動契約性質與債務契約相似，而且這種勞動債務的償付權是先于債權人的，增加了債權人所承擔的風險，債權人必然會對承擔此種風險要求補償，從而增加了企業為開展并購活動以及后續整合融資的成本?；诖?，提出假設1。

假設1?嚴格的雇傭保護會抑制企業并購活動。

（二）機制檢驗：并購整合收益

勞動密集型企業更加依賴勞動力，且人工成本在總成本中占有更大的比例。因此，雇傭保護給公司帶來的用工成本上升和裁員限制，會對勞動密集企業重新配置企業資源產生更大影響[17，18]。企業進行并購重組，不可避免地要對已有資源進行重新整合，獲得重組利得。較強的雇傭保護限制了企業通過裁員、降薪、職位調度、提高工作強度等手段對已有資源重新配置的能力[19]，這將加大企業并購整合的難度，增加企業的并購整合成本，從而減少企業從事勞動力重組的利得。由于勞動密集型企業的人工成本在總成本中占有較大比重，其通過并購對已有勞動資源重新配置的利得占總并購協同效應的比例也相應較大。當雇傭保護程度較高時，勞動密集型企業進行勞動力重組的成本更高，抑制了企業通過并購重組獲得勞動力重組利得的動機，從而對企業并購決策產生影響。基于此，提出假設2。

假設2?企業的勞動密集度越高，雇傭保護與企業并購決策之間的負向關系越強。

（三）機制檢驗：并購融資能力

企業開展并購、后續并購整合都離不開資金的支持。與日常運營資金相比，并購所需資金的規模更大、期限更長。這意味著企業難以通過自有資金滿足并購融資需求，企業的并購融資能力對并購成敗發揮著關鍵作用。嚴格的雇傭保護使企業喪失了經營靈活性，無法通過調整雇傭規模，降低勞動成本。這會導致企業用工成本增加、賬面利潤和現金流減少。財務狀況是投資者和債權人評價是否為企業提供資金支持的重要標準。財務狀況的惡化導致資金供給者索要更高的資本成本，從而限制了企業并購融資能力。當雇傭保護程度較高的時候，受融資約束較大企業的并購融資能力更差，限制了企業發起并購以及后續并購整合融資的能力，從而對企業并購決策產生影響?；诖?，提出假設3：

假設3?企業所面臨的融資約束越大，雇傭保護與企業并購決策之間的負向關系越強。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2004-2017年A股上市公司為研究樣本，由于模型某些變量需要使用滯后兩期的數據，初始并購樣本來自2006-2017年，并進行如下篩選：（1）刪除主并方為非上市公司的并購事件;（2）剔除業務類型為資產剝離、債務重組、資產置換、股份回購的并購事件;（3）保留標的類型為股權的并購事件;（4）并購交易金額大于100萬元人民幣;（5）剔除并購后收購方股權比例不足30%的樣本①[20];（6）保留并購成功的樣本;（7）將同一家上市公司在同一年宣告兩筆或者兩筆以上針對同一家目標公司的并購交易合并為一筆交易;（8）對于同一年份多次并購只保留第一次并購。除此之外，參照以往研究慣例，剔除金融行業、ST類公司以及樣本期間相關數據缺失的樣本。為了減輕異常值干擾，對主要連續型變量在1%和99%分位數上進行Winsorize處理。本文所使用的數據來自CCER和CSMAR數據庫，雇傭保護指標來自Fraser??Institute的世界經濟自由度指數分指數（雇傭與解雇規則）②。經過一系列的樣本篩選，一共獲得19816個樣本觀測，包括3854個并購樣本和15962個非并購樣本。

（二）模型設定與變量定義

本文以Fraser?Institute構造的經濟自由度指數為基礎，使用勞動力市場規則部分中雇傭和解雇規則，度量雇傭保護程度（HFR）。該指標來源于世界經濟論壇發布的全球競爭力報告，是通過對各國經理人進行問卷調查得到的，取值在1到7之間，取值越大表示雇傭靈活性越高。借鑒張成剛和李彥敏（2015）[21]研究，本文使用7減去該指數作為雇傭保護的度量指標，數值越大表示雇傭和解雇規則更加嚴格，雇傭靈活性更低。

為了檢驗假設1，借鑒陳仕華等（2013）[7]、賴黎等（2017）[22]的研究，建立如下模型：

MAi，t=α+βHFRt-1+γControlsi，t-1+

IndustryDummy+YearDummy+?εi，t?（1）

其中，MA為并購決策變量，本文選擇是否并購（MA_D）、并購金額（MA_V）度量企業并購決策。由于被解釋變量為取值0、1的是否并購和在正值上連續且正概率取值為0的并購金額，本文使用Probit模型和Tobit模型進行回歸。HFR為雇傭保護的度量指標，該值越大，雇傭保護越嚴格。參考以往文獻控制杠桿比率等財務特征變量及產權性質等治理特征變量?？刂乒芾韺悠骄挲g和性別比例、過度自信代理變量，以排除管理者個人特征的影響，εi，t為隨機擾動項。模型中所有解釋變量均滯后一期，回歸系數的標準誤在公司層面進行聚類調整。在模型（1）中，主要考察回歸系數β是否顯著為負。若回歸系數β為負，說明雇傭保護對企業的并購活動具有抑制作用，從而驗證假設1。

為了檢驗假設2，在模型（1）的基礎上，加入勞動密集度（LaborInt）及其與雇傭保護的交乘項（LaborInt?×?HFR）。具體模型如下：

MAi，t=α+βHFRt-1+ζLaborInt?i，t-1?+

δLaborInt?i，t-1×HFRt-1+?γControlsi，t-1+

IndustryDummy+YearDummy+εi，t（2）

其中，LaborInt是勞動密集度，分別從雇員薪酬（LaborInt1）和雇員數量（LaborInt2）兩個角度對勞動密集度進行度量。在模型（2）中，主要考察回歸系數δ是否顯著為負。若回歸系數δ為負，表明在雇傭保護較強時，由于勞動力重組成本較高，可能通過并購獲得勞動力重組收益的企業更不傾向于從事并購，從而驗證假設2，降低并購整合收益是雇傭保護影響企業并購決策的機制之一。

為了檢驗假設3，在模型（1）的基礎上，加入了融資約束（FC）及其與雇傭保護的交乘項（FC?×?HFR）。具體模型如下：

MAi，t=α+βHFRt-1+δFC?i，t-1?+ζFC?i，t-1×

HFRt-1+γControlsi，t-1?+

IndustryDummy+YearDummy+?εi，t（3）

其中，FC是融資約束，使用SA指數（FC1）和外部融資依賴（FC2）度量企業受融資約束程度。在模型（3）中，主要考察回歸系數ζ是否顯著為負。若回歸系數ζ為負，說明在雇傭保護較強時，并購融資能力受影響大的企業更不傾向于從事并購，從而驗證假設3，限制并購融資能力是雇傭保護影響企業并購決策的機制之一。

模型（1）（2）（3）的變量定義見表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。在樣本區間，是否并購（MA_D）均值為0.194，即總體上有19.4%的企業實施了并購活動。并購交易價值（MA_V）均值為1.001，中位數為0，標準差為2.179。HFR是雇傭保護，其均值為1.565，中位數為1.420，標準差為0.441。

（二）回歸結果分析

1.雇傭保護與企業并購決策實證回歸結果。

通過估計模型（1）檢驗雇傭保護對企業并購活動的影響，回歸結果如表3所示。列（1）、（2）的被解釋變量分別為是否并購（MA_D）和并購規模（MA_V），實證結果顯示，雇傭保護（HFR）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負。這說明，雇傭保護程度的增加，抑制了企業的并購活動。除了使用Probit和Tobit非線性模型，還使用了線性模型，列（3）（4）是控制行業、年度固定效應的結果，實證結果顯示，HFR的回歸系數均顯著為負?？梢?，在變換模型后，雇傭保護對企業并購活動的抑制作用仍然存在。從而支持了假設1。

2.雇傭保護、勞動密集度與企業并購決策的實證回歸結果。

表4報告了勞動密集度對雇傭保護與企業并購決策間關系影響的回歸結果，列（1）（2）是依據雇員薪酬度量勞動密集度的結果，列（3）（4）是依據雇員數量度量勞動密集度的結果。實證結果發現，不論是并購傾向還是并購規模，雇傭保護與勞動密集度交乘項的回歸系數均顯著為負，表明由于雇傭保護提高了勞動力重組成本，可能通過并購獲得勞動力重組收益的勞動密集型企業更不傾向于從事并購，從而支持了假設2，降低并購整合收益是雇傭保護影響企業并購決策的機制之一。

3.雇傭保護、融資約束與企業并購決策的實證回歸結果。

表5報告了融資約束對雇傭保護與企業并購決策間關系影響的回歸結果，列（1）（2）是按照SA指數（FC1）度量融資約束的結果，列（3）（4）是按照外部融資依賴（FC2）度量融資約束的結果。實證結果發現，不論是并購傾向還是并購規模，雇傭保護與融資約束交乘項的回歸系數均顯著為負，說明由于雇員保護限制了企業的融資能力，受融資約束較大的企業更不傾向于從事并購，從而支持了假設3，限制并購融資能力是雇傭保護影響企業并購決策的機制之一。

（三）穩健性檢驗⑤

1.內生性問題的討論。

由于雇傭保護是年度層面數據，很難受企業個體的微觀行為影響，還采取滯后一期的做法，所以雇傭保護與企業并購活動之間幾乎不存在反向因果問題。同時在前文的實證研究中，控制了年度、行業固定效應，可以在一定程度上緩解遺漏不可觀測解釋變量的問題。而且勞動密集度和融資約束的截面差異檢驗結果與理論預期一致，這進一步證明本文主要結論的可靠性。除此之外，本文還將滯后的被解釋變量加入模型中，進一步控制遺漏不可觀測解釋變量問題。由于雇傭保護指數是基于經理人問卷調查得到的結果，在經濟下行時，經理人可能會感覺雇傭保護對企業影響更大，實際上雇傭保護程度并沒有發生改變，從而導致本文結果可能是由于遺漏與宏觀經濟狀況相關的變量導致。為控制宏觀經濟狀況，在模型中加入GDP增長率和宏觀經濟景氣指數，結論未發生改變。

2.其他穩健性檢驗。

（1）為排除雇傭保護對勞動密集度的直接影響，使用樣本期間內公司平均勞動密集度進行檢驗;（2）為排除金融危機前后宏觀環境的劇烈波動，刪掉金融危機發生前的樣本;（3）刪掉并購后收購方持股比例不足50%的樣本，要求并購交易后收購方絕對控股目標公司。經過上述檢驗后，結論并未改變。

五、進一步檢驗

在此部分，從并購經濟后果的角度，進一步對本文的主要結論進行驗證。并購后，企業會對各種生產要素在各個部門之間進行重新整合，使要素從邊際效率低的部門轉移至邊際效率高的部門，從而實現生產效率的提升。嚴格的雇傭保護增加了企業并購整合成本，阻礙了生產效率提高和協同效應實現。因此，雇傭保護會降低企業并購后生產效率的提升及并購利得的實現。

（一）企業并購、雇傭保護與全要素生產率

全要素生產率的測度方法主要有兩種[23]，本文使用生產函數法中的固定效應估計、Olley-Pakes法（簡稱OP法）、Levinsohn-Petrin方法（簡稱LP法）度量[24，25]?；灸Ｐ腿缦?，

lnYi，t=?α0?+αllnLi，t+αklnKi，t+ωi，t+εi，t（4）

其中，Y為營業收入，L為企業雇員人數，K為固定資產，三種方法的區別在于對可觀測生產率代理變量（ω）處理不同，即對同時性偏差的修正不同，固定效應估計技術將其視為不隨時間改變的因素，LP法使用中間品投入作為其代理變量，OP法使用投資作為其代理變量。在此基礎上，OP法還對樣本選擇偏差進行了修正，本文根據企業主營業務是否發生改變來衡量退出變量⑥。參照劉莉亞等（2018）[25]設置如下雙重差分模型⑦：

lnTFP?=β0+β1Post_Mergeri，t?+β2HFRt×

Post_Mergeri，t?+β3HFRt+?ui?+?τt?+?εi，t（5）

其中，TFP是全要素生產率;Post_Merger在樣本處于并購后取值為1，否則為0;HFR是雇傭保護程度。模型控制了公司和年度固定效應。回歸結果如表6所示，其中列（1）（3）（5）Post_Merger前回歸系數顯著為正，說明并購后企業生產效率提高，這與以往文獻結論相一致[1，2，25]。列（2）（4）（6）顯示，HFR×Post_Merger前的回歸系數為負，表明雇傭保護增加了并購整合成本，降低了并購對生產效率的提升作用。從而支持了本文的預期。

（二）雇傭保護與股東財富

借鑒以往文獻[7]，使用累計超額收益率度量歸屬主并方的并購協同效應。估計窗口期選擇并購事件首次公告日前150個交易日至前30個交易日，使用市場模型進行估計。參考事件研究文獻常用方法，分別選擇多個窗口期計算累計超額收益率（CAR），以保證結果的穩健，控制變量參照模型（1）。實證結果如表7所示，雇傭保護的回歸系數顯著為負，說明嚴格的雇傭保護增加了并購整合成本，降低了主并方股東財富。從而支持了本文預期。

六、研究結論與啟示

使用Fraser?Institute所構造雇傭與解雇規則指數，研究雇傭保護與企業并購之間的關系。研究發現，雇傭保護顯著降低企業并購可能性、減少并購規模，表明嚴格的雇傭保護會抑制企業的并購活動。這一作用在勞動密度高、受融資約束較大的企業中影響更大。進一步分析表明，雇傭保護的增強會阻礙企業通過并購提高全要素生產率以及并購協同效應的實現，對企業并購活動產生負面影響，進一步佐證了本文的主要發現。

本文的研究結論為雇傭保護的經濟后果提供新的證據，并提出以下政策建議：首先，由于雇傭保護會阻礙企業通過并購提升全要素生產率、實現并購利得，政府應該重視過度雇傭保護與企業經營戰略調整之間的沖突，平衡好勞動力市場的靈活性和安全性的關系，在保護員工利益的前提下，應盡可能減少對企業的不利影響;其次，勞動密集型產業轉型升級是加快轉變經濟發展方式的必然要求，也是突破要素結構變動、外需下降等制約因素的現實選擇。但嚴格的雇傭保護會降低企業投資效率[17]、降低企業通過并購重組完成轉型升級的收益甚至使企業很難通過并購進行結構性轉型。因此，對于亟需結構性轉型的相關行業，建議考慮適當降低勞動合同變更條件，增加勞動雇傭彈性;最后，由于雇傭保護對受融資約束較大企業的影響更大，政府應該注意轉型企業的融資需求，適時實施寬松的貨幣與信貸政策或者如政府補助等其他有利于緩解企業融資約束的措施，從而緩解雇傭保護對企業融資能力的負面影響。

注釋：

①?由于本文基于并購整合視角，研究雇傭保護對并購活動的影響，通常只有形成控制權轉移的并購事件才更可能涉及并購后的整合問題，所以在定義并購時，要求并購交易后收購方應至少實現對目標公司的相對控股。

②?數據來源于網站?https：//www.fraserinstitute.org/about。

③?借鑒鞠曉生等（2013）[26]的做法用SA指數衡量融資約束程度，并按SA值大小分十組，最大的三組為高融資約束組，其他七組為低融資約束組。

④?借鑒Rajan和Zingales（1998）[27]，構建（資本支出-調整后的現金流）/總資產度量外部融資依賴。

⑤?限于篇幅，這里省略了穩健性檢驗的回歸結果，具體備索。

⑥?所有變量都是以2004年為基期的實際值，銷售收入和中間品投入使用工業品出廠價格指數平減，固定資產和投資使用固定資產投資價格指數進行平減。

⑦?由于并購樣本與非并購樣本之間可能存在系統性差異，借鑒以往文獻，按照行業及并購前一年規模進行匹配，保留差異最小的兩個非并購樣本作為控制組。結果仍保持不變。

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（責任編輯：王鐵軍）

Does?Employment?Protection?Affect?Mergers?and?Acquisitions？

SONG?Simiao1，?LIU?Shulian1，?LIANG?Wen2

（1.School?of?Accounting，?Dongbei?University?of?Finance?and?Economics，?Dalian，?Liaoning?116025，?China;

2.School?of?Accounting，Hangzhou?Dianzi?University，?Hangzhou，?Zhejiang?310018，?China）

Abstract：Using?the?samples?of?A-share?listed?companies?from?2004?to?2016?and?Economic?Freedom?Index?constructed?by?Fraser?Institute，?this?paper?empirically?studies?the?impact?of?employment?protection?on?mergers?and?acquisitions?（M&A）?and?performance.?This?paper?finds?that?employment?protection?negatively?affects?the?preference?and?M&A?deal?value.?The?negative?correlation?strengthens?in?enterprises?with?higher?labor?intensity?or?higher?financial?constraint.?These?findings?suggest?that?employment?protection?affects?M&A?decisions?by?reducing?the?ability?of?M&A?financing?and?integration.?Through?studying?economic?consequences，?strengthening?employment?protection?impedes?the?improvement?of?total?factor?productivity?（TFP）?by?M&A?and?makes?M&A?gains?difficult?to?get.?These?further?supports?the?main?research?findings.

Key?words：employment?protection;?M&A;?TFP;?M&A?gains