可回售債券違約風險分析

李瑩

【摘要】近年來可回售債券的違約頻發，可回售債券進入回售高峰期，違約風險值得人們關注。本文從三個方面論述近年來可回售債券違約頻發的原因。

【關鍵詞】可回收債券，違約，風險

一、可回售債券概述

可回售債券是附加回售條款的債券，不利于投資者的情況一旦出現，投資者可以在約定的回售申報日，將持有的債券申報回售給發行人來及時止損。

（一）可回售債券種類

可回售債券的期限主要包括2Y+1Y、3Y+2Y、5Y+2Y等，“+”前的時間是債券從發行到回售日的時間，“+”后的回售日到債券到期日的時間。其中，約有55%的可回售債券為“3Y+2Y”類型的債券，15%的可回售債券選擇“5Y+2Y”。發行人還可以約定可以行使回售權的次數，可以是一次，也可以是多次。

（二）可回售債券附加條款

可回售債券往往會附帶一種或多種條款，使發行人擁有更多權利。

調整票面利率條款約定，發行人有權在投資者決定是否回售之前選擇是否向上調整票面利率，調高票面利率使得債券孳息更加有利可圖，就會促使一部分投資者放棄把債券回售給發行人。可贖回條款和提前償還條款賦予發行人可以在約定到期日之前償還部分乃至全部的本息的權利，在市場利率下跌或企業經營狀況改善等情況下，減輕企業財務負擔。定向轉讓條款規定投資者可以按照條款事先約定，把持有的債券轉讓給指定的受讓者，受讓者一般是主承銷商。

（三）可回售債券的相機抉擇

可回售債券是否進行回售，回售的比例由投資者根據情況相機抉擇，給予了投資者更多選擇。

可回售債券出現違約的狀況分為兩種，一種是到期日違約，一種是回售日違約。在到期日發生違約情況更容易分析，一旦企業無力償還到期的債券本息就是違約。而發生在回售日的債券違約面臨更多的相機抉擇，包含了更多的不確定性。95%的可回售債券在發行時會附加調整票面利率條款，本文主要對這種債券進行分析。

調整票面利率條款賦予發行人在回售日之前調整票面利率的權利，如果發債企業經營良好，流動資金充足，而市場利率下降，發行人就更傾向于提前清償發行的債券來降低成本，因此就會放棄上調票面利率，而投資者發現目前企業經營狀況良好，不存在違約風險，市場利率下降，繼續持有對自己更有利，就會放棄回售。但如果企業經營不善或市場利率上升，投資者會選擇行使回售權降低自己的風險，或把回售獲得的資金再投資獲取更高的收益，而此時發行人面臨流動性不足或再融資成本更高的狀況，合理上調票面利率延長部分債券清償期限對發行人更為有利，只要將回售的規模成功壓縮到企業清償能力以內，就不會發生違約。當然，如果違約風險達到一定程度，即使調高票面利率也不會影響投資者回售的決策。

現實中，還有另一種情況，企業風險已經足夠大，投資者為了避免大規模回售會直接導致企業破產、債券違約，反而會放棄回售，使企業繼續發展，將來就有清償債務的可能。

二、我國可回售債券現狀分析

近年來，我國發行的可回售債券數量總體上持續增加。2017年7月，惠譽國際發表報告顯示：我國可回售債券在所有非金融企業債的占比高達20%，遠遠超過國際平均水平。根據wind數據統計，在發行的可回售債券中，公司債占比超過50%，并且發行人信用評級普遍較低，主體評級為AA的占比就超過50%，主體評級低于AA的占比約為15%，加之我國大多是發行人付費進行信用評級，評級普遍高估，屬于可投資級別的AA主體評級的實際風險可想而知，更不必說AA以下的債券。從行業分布來看，發行可回售債券的企業主要集中在房地產、基礎設施建設和一些產能過剩的行業。

2014年，“11超日債”打破了我國債券剛性兌付，之后越來越多的債券出現違約。2014年我國債券違約數量僅有10只，規模為15.59億元，2016年債券違約數量和金額迅速攀升，到2018年我國債券違約金額高達1019.39億元，甚至遠超之前債券違約金額的總和。違約債券中可回售債券占了很大比例。2019年，明確發生違約的債券有93只，其中有57只債券為可回售債券，占比為61.3%，可回售債券違約風險格外引人注目。

三、可回售債券違約風險分析

（一）剛性兌付打破，釋放債券風險

剛性兌付被打破之前，市場中沒有發生過債券違約事件，但這并不意味著債券市場不存在風險，而是風險轉移給了其他市場投資者或利益相關者。剛性兌付打破前，國企虧損由政府兜底，民營企業通過借新債還舊債或為保障債券償付而不付款給供應商。剛性兌付被打破后，這部分風險被釋放，成為可回售債券違約的一個原因。

（二）資金面趨緊，加強金融風險把控

2016年之前，我國貨幣政策寬松，利率較低，金融機構借入資金擴大杠桿進行投資。市場流動性過剩，降低了企業發債融資的利息成本和難度，企業融資規模急劇擴大，發行人資質卻沒有得到有效的管理。進入2016年，我國縮緊銀根，公開市場操作減少投放短期逆回購，增加長期逆回購的投放、提高利率，抑制杠桿和降低流動性，同時加強金融風險排查，加強金融監管力度來把控風險，把表外理財納入廣義信貸、發布資管新規，嚴格限制杠桿、層嵌套和期限錯配。2014年至2016年發行了大量的可回售債券進入回售期，但是一系列措施降低了市場的流動性，債券融資的成本和難度增加，企業償債能力不足，因而導致大量可回售債券違約。

（三）企業經營狀況較差和產業政策變化

發行可回售債券的企業往往自身經營狀況不好、信用評級低、產能過剩，因此才賦予投資者更多的權利借此吸引資金，而這些正是去庫存、去產能政策的目標企業。政策的導向性抑制直接融資和間接融資通道，同時控制產品增量，要求這些轉變生產方式，引進新的設備和技術，導致資金大量流出，這樣必然會擠出大量資質差、經營不善的企業。持有可回售債券的投資者更擔心違約風險，對票面利率上調不再敏感，選擇回售期提前清償。大量提前清償債務可能導致企業資金流斷裂，進而導致可回售債券違約。

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