私募股權投資、內部控制與會計穩健性

王晶晶 李貞如 曹利真

摘?要：?以2010—2017年我國創業板上市公司為樣本，研究私募股權投資、內部控制和會計穩健性的關系。研究發現，有私募股權投資參與的上市公司其會計穩健性普遍高于無私募股權投資參與的上市公司，且私募股權投資持股比例越高，被投資公司的會計穩健性越好，因此私募股權投資在我國發揮了一定的公司治理作用，提高了企業會計信息質量。此外，研究發現上市公司內部控制能顯著降低私募股權投資對會計穩健性的正向作用，即內控較好的上市公司，私募股權投資對會計穩健性的影響會削弱，因此私募股權投資和內部控制兩者在提高會計穩健性方面存在替代效應。研究結論進一步補充了私募股權投資與內部控制公司治理作用的文獻，具有重要的理論意義和參考價值。

關鍵詞：?私募股權投資;內部控制;會計穩健性;創業板

中圖分類號：?F 830.91

文獻標志碼：A

Private Equity， Internal Control and Accounting Conservatism

WANG Jingjing1?LI Zhenru2?CAO Lizhen3

（1.Business School， Shanghai University， Shanghai 200444， China;

2.Accounting School， Henan University of Economics and Law， Zhengzhou 450046， China;

3.Henan Yufa Group Co.， Ltd.， Zhengzhou 450000， China）

Abstract： This paper takes the 2010—2017 China GEM listed companies as a sample to study the relationship between Private equity， Internal control and accounting conservatism. The study found that listed companies with private equity generally have higher accounting conservatism than listed companies without private equity， and the higher the proportion of private equity， the better the accounting conservatism of the invested company， so the private equity has played a certain role in corporate governance in China， and has improved the quality of corporate accounting information. In addition， the study found that the internal control of listed companies can significantly reduce the positive effect of private equity on accounting conservatism， that is， the listed companies with better internal control， the impact of private equity on accounting conservatism will be weakened， so private equity investment and internal control both have a substitution effect in improving accounting conservatism. The research conclusions of this paper further supplement the literature on the role of private equity and internal control corporate governance， which has important theoretical significance and reference value.

Key words： private equity; internal control; accounting conservatism; growth enterprise market

私募股權投資（private equity，下文簡稱PE）起源于美國，是20世紀以來全球金融領域最成功的創新成就之一，其旨在通過對非上市企業進行權益性投資而獲利，在國外已成為僅次于銀行借貸和IPO的第三大融資手段。1998年，國開行與瑞士聯邦對外經濟部共同出資設立了我國第一家中外合資產業投資基金——中瑞合作基金，開始了PE在我國的發展之旅。我國PE雖然起步較晚，但發展十分迅速，高風險、高收益的特征使其逐漸成為我國高凈值客戶重要的投資方式之一。中共十九大報告中提出“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”，為私募股權投資行業發展提供了良好的契機。清科集團私募通數據顯示，2017年我國PE募集金額達到14212.67億元，相比2016年增長42.69%，投資總金額達9938.18億元，相比2016年增長65.24%，平均每筆投資2.03億元，相比2016年大幅增長70.67%，募集額和投資額均達到歷史最高水平。隨著私募股權投資在我國的迅速發展，其在公司治理中的高度參與也日益引起學術界的重視。

投資過程中，作為委托人的PE和企業間存在信息不對稱問題。為實現資本增值，PE有動機積極主動地監督企業管理層，促使其采取有利于出資人利益最大化的行為，降低與企業內部管理層之間的信息不對稱性，相關研究也表明PE已成為資本市場越來越重要的公司治理機制。會計穩健性作為衡量公司財務信息質量的重要指標，是公司治理的產物，它要求企業把“壞消息”披露得更及時，從而降低對外部債權人和投資者利益的損害，目前關于會計穩健性影響因素的研究主要集中在契約、訴訟、稅收和監管等方面。PE作為專業的投資管理團隊入駐公司，能否發揮公司治理作用、提高會計信息的穩健性，是一個值得探討的問題。

此外，內部控制是公司治理的關鍵環節，貫穿于企業活動的全過程，全面涵蓋了財務報告控制、資金活動控制和資產管理控制等諸多方面，起到了事前防范、事中監督控制、事后發現的作用，并對利益相關者形成多方制衡，相關研究表明高質量內部控制不僅可以提高財務報告質量，同時可以防止公司不當行為的實際發生。在投資過程中，PE往往會通過訪談、查看公司的制度規范、工作流程以及企業提供給PE投資者的商業計劃書來考察企業管理團隊的能力和內部治理水平。PE作為外部投資者，不同的內部控制質量是否會對其公司治理作用產生影響，也值得進一步探討。

本文以2010—2017年深交所創業板上市公司為研究對象，研究私募股權投資對會計穩健性的影響及內部控制的調節作用。與以往的文獻相比，本文的主要貢獻在于：從新的視角研究PE的公司治理作用，進一步分析PE與內部控制在公司治理作用中的關系。本文余下部分安排如下：第二部分為文獻回顧;第三部分為理論分析與研究假設;第四部分為研究設計;第五部分為實證結果分析;第六部分為穩健性檢驗，第七部分是研究結論。

1?相關研究評述

國內外關于私募股權投資與公司治理的文章較多，主要從董事會特征、股息分配政策、高管薪酬、盈余質量等方面進行研究。Baker & Gompers發現在美國上市公司中，有PE參與的企業，其董事會中獨立董事席位更多，顯著提高了被投資企業的公司治理水平。Rongbing & Donghang指出，PE在公司日常經營管理過程中會發揮監督作用，促使被投資企業采取更穩健的投資和股息分配政策。劉懿增研究發現，有PE投資的上市公司其公司治理指數均值較高，說明PE對公司治理水平有促進作用。王會娟和張然以2006—2010年滬深兩市IPO的A股公司為研究對象，得出私募股權投資能夠通過影響薪酬契約來提高被投資企業的公司治理水平。Morsfied & Tan、Givoly et al.以及李九斤等均發現有PE參與的公司因為PE可以更好地對被投資企業進行監管，公司盈余質量更高。

會計穩健性是降低代理成本，緩解信息不對稱的有效機制之一。Watts認為會計穩健性可能與契約（包括報酬契約和債券契約）、訴訟風險、監管以及稅收這四個動機有關，在協調股東、債權人與管理者之間的利益分配中發揮著重要作用，國內外眾多學者從Watts提出的四個動因入手，展開對會計穩健性的研究。除此之外，公司治理也是影響會計穩健性的重要因素之一。研究發現，有效的公司治理機制對于減少代理沖突和提高會計穩健性起著至關重要的作用。

內部控制和公司治理密切相關，會直接影響企業的代理成本。楊丹等認為加強內控信息披露，可以增加對管理層的約束力，有助于抑制管理者追求自身利益的機會主義行為，最終減少股權代理成本。王宗潤等實證檢驗了內控質量與管理層代理成本的關系，結果發現二者之間存在負相關關系，高質量的內部控制可以緩和股東與管理層之間的代理沖突，降低管理層代理成本。此外，眾多研究結果表明內部控制能夠發揮公司治理作用、提高會計信息質量。Ashbaugh et al. 研究發現管理者無意識的錯誤或者有意操縱均會降低會計質量，而薄弱的內部控制則可能會增大以上兩種情況發生的概率。Goh&Li實證研究發現不存在內部控制重大缺陷的公司會計穩健性更高。當公司內控制度比較完善時，管理者出于自利故意操縱財務信息的機會主義行為不容易實現，對好消息的確認更加謹慎，對壞消息的披露也更加及時，會計穩健性增強，會計信息質量也更為可靠。但是當公司內控存在缺陷時，無論是經理人無意識的錯報信息，還是出于自利目的的故意操縱行為都不能被及時發現并披露制止，從而造成會計信息質量不可靠。

2?理論基礎和研究假設

基于PE投資活動中存在著嚴重的信息不對稱問題，主要體現在投資前的項目選擇以及投資后的監督控制等多個環節。在信息不對稱情況下，如何對投資者利益進行保護是公司治理過程中的重要問題。會計穩健性要求“好消息”必須在事項基本能夠確定時才能確認為收益，而“壞消息”即使可驗證性較差也應提前確認為損失。會計穩健性的這種對收益和損失確認標準的不對稱降低了股東和管理層之間的信息不對稱性，從而提高了對股東利益的保護。PE作為專業投資機構，不僅能夠為企業提供資金支持，還可以其豐富的投資和管理經驗改善被投資企業的治理結構。Jensen研究發現PE作為“積極的投資者”參與企業，會通過制定必要的監管與激勵機制降低與管理層之間的代理成本、增加企業價值。相關文獻研究也表明PE通過對被投資企業派駐董事等方式對被投資企業管理層實施積極的監管，由此可知，PE會通過加強公司治理來降低代理成本。此外，與個人投資者相比，PE能夠接觸到公司管理層與企業內部信息，可以更有效地監督管理層，促使管理層使用更穩健的會計信息披露政策來降低股東和管理層之間的信息不對稱，緩解代理沖突與道德風險。

再者，高質量的財務報告信息和良好的聲譽也可能是PE的退出方式之一。PE在進行投資后，會采用專業的會計信息系統來對被投資企業進行治理，向外部投資者傳遞了一種信號，表明PE積極參與被投資企業公司治理以提高其財務信息質量。Rongbing & Donghang研究得出由于PE在意自身的聲譽，其會采取更穩健的投資和股息分配政策，從而控制好財富分配并幫助被投資企業減少借債成本。因此，為了能夠實現“高聲譽、高質量信息”的退出方式，PE也會在被投資企業中盡職盡責，提升會計穩健性。基于此，本文提出假設：

H1：在控制其他因素的情況下，相比于無PE投資的企業，有PE投資的企業會計穩健性更好。

從持股比例方面而言，PE作為公司股東，隨著其持股比例的上升，投入的成本和承擔的風險也顯著增加，為了降低監督與退出成本，在公司治理上會投入更多的精力，PE的監督作用會增強。此外，隨著PE持股比重的增大，PE管理者擁有更多與公司管理層抗衡的資本，在公司決策中掌握更多的話語權。Bottazzi et.al. 研究發現，風險投資機構的持股比例較大，對被投資企業的影響力較大，從而可以更多地干預被投資企業的經營和管理活動，提供更多增值服務。陳工孟等基于我國上市公司進行研究，也得到了相同的結論。因此，PE持股比例越大，越有動機和能力改善被投資公司的公司治理，緩解委托代理問題，提升會計穩健性。基于此，本文提出假設：

H2：在控制其他因素的情況下，PE持股比例越高，企業會計穩健性越好。

PE作為利益相關者，在投資過程中會通過提高會計穩健性來降低與管理層之間的信息不對稱程度，提高會計信息質量，從而更有利于委托人監督代理人的投資決策。PE往往通過訪談、調研等方式來考察企業管理團隊的管理水平以及企業的內部治理水平，而內部控制作為一種內部治理機制，其本質是通過監督和制衡以合理保證財務信息的有效性。高效的內部控制能使得各利益主體之間實現利益均衡，使管理層喪失盈余操縱的動機，為高質量的財務報告質量提供了保障。較好的內部控制，在一定程度上可以降低私募股權投資機構監督上市公司的動機和對信息質量的關注，減少其在提升企業會計穩健性、緩解信息不對稱方面所做的努力。相反，在內部控制質量薄弱的企業，內部管理人員更容易利用內部控制缺陷進行盈余管理，信息不對稱性更強，為了更好地保障自身資本的安全和增值，私募股權投資更有動機監督上市公司高管的行為，提高會計穩健性來降低與管理層之間的信息不對稱。據此，本文提出以下假設：

H3：在控制其他因素的情況下，上市公司內部控制質量越差，PE對會計穩健性的正向影響越大。

H4：在控制其他因素的情況下，上市公司內部控制質量越差，PE持股比例對會計穩健性的正向影響越大。

3?研究設計

3.1?樣本選擇和數據來源

自2009年創業板設立以來，我國PE處于蓬勃發展階段，且相對于主板或中小板企業，我國私募股權投資公司更加愿意投資創業板上市公司，王會娟等研究也發現PE在創業板參與度最高。因此，本文以2010—2017年在我國創業板上市公司為研究對象，剔除相關變量數據缺失的公司，最終得到有效樣本量共計2509個，其中有PE參與的樣本611個，無PE參與的樣本1898個。

本文的PE數據采用手工收集和數據庫收集相結合的方法：（1）通過查找2010—2017年創業板上市公司IPO時的招股說明書，在“發行人基本情況”或“公司基本情況”這一部分中查看公司IPO時PE的參與情況。如果該股東的經營范圍涉及股權投資，則認定該股東為PE;如果是實業投資、創業投資、風險投資或該股東雖從事股權投資，但其與公司實際控制人有親屬關系或是公司的經營者，則該股東不是PE。（2）為了保證手動搜集PE信息的真實性，我們結合Csmar數據庫和Wind數據庫中“PE/VC”部分中的“公司性質和經營范圍”進行再次確認，確保判斷的準確性。（3）參考吳超鵬等的數據搜集方法，查詢IPO后各年度PE的信息狀況。如果在IPO后各年報的十大股東中仍包含第一步找到的PE，則該PE沒有退出企業，否則視為PE在該年度退出企業。為了保證數據的可對比性，如PE在該年度退出，則剔除該樣本。此外，參考王會娟、張然（2014）的做法，PE的持股比例指PE 在被投資公司發行上市前的持股比例，多次投入，則將投入比例加總。文章的公司財務數據來自Csmar數據庫，內部控制指數來源于深圳迪博風險管理公司內部控制數據，數值越大，內部控制越好。本文采用Stata 13軟件進行數據分析，為排除異常數據對實證結果造成偏差，對所有連續變量進行縮尾處理。

3.2?變量定義和度量

3.2.1?被解釋變量

被解釋變量即會計穩健性（C-Score）：采用Khan和Watts方法計算出的公司年度會計穩健性，數值越大，會計穩健性越強。

3.2.2?解釋變量

①有無私募股權投資參與（PE）：虛擬變量，若有PE參與，變量值取1，否則取0;②PE的持股比例（PEshare）;③內部控制（IC）。

3.2.3?控制變量

參照會計穩健性相關研究，本文選取以下指標作為控制變量：資產報酬率（ROA）、股東權益比率（BV）、主營業務收入（Sale）、流動資產周轉率（O-Cycle）以及股權集中度（G1）。此外，本文還加入了年度（Year）和行業虛擬變量（IND），以分別控制年度和行業的固定效應。變量的詳細定義和度量見表1。

3.3?模型設定

衡量會計穩健性最早使用的模型是Basu模型，具體如下：

EPSj，t/Pj，t-1=α1+α2DRj，t+α3RETj，t+α4DRj，t*RETj，t+εj，t（1）

在模型（1）中：EPSj，t/Pj，t-1是當年公司的每股稅后凈利潤/上年年末收盤價，用j公司第t年的每股收益/第t-1年年末的收盤價來衡量;RETj，t表示企業的股票收益率，用考慮現金紅利再投資的年股票收益率來進行衡量;DRj，t是虛擬變量，當RETj，t<0時取值為1，當RETj，t>0時取值為0;α3度量了會計盈余對好消息的反應程度，α3+α4度量了會計盈余對壞消息的反應系數，α4則度量了會計穩健性程度，如果α4>0，則說明存在穩健性，如果α4<0，則說明不存在穩健性。

借鑒Khan和Watts（2009）的文獻，利用C-Score指標來度量會計穩健性，并對模型（1）進行了拓展，將和定義為公司的一些特征變量的線性函數，用G-Score表示盈余對好消息的反應程度，用C-Score表示盈余對壞消息反應的增量程度，公式如下：

G-scorej，t=α3=μ1+μ2Sizej，t+μ3Levj，t+μ4MBj，t（2）

G-scorej，t=α4=θ1+θ2Sizej，t+θ3Levj，t+θ4MBj，t（3）

其中：Size表示公司的規模，用總資產的對數來表示;Lev為公司資產負債率;MB為公司的市賬比。將G-Score和C-Score公式代入模型（1）中，可以得出公司層面會計穩健性的模型：

EPSj，t/Pj，t-1=α1+α2DRj，t+（μ1+μ2Sizej，t+μ3Levj，t+μ4MBj，t）*RETj，t+（θ1+θ2Sizej，t+θ3Levj，t+θ4MBj，t）*DRj，t*RETj，t+（γ1Sizej，t+γ2Levj，t+γ3MBj，t+γ4Sizej，t*drj，t+γ5Levj，t*DRj，t+γ6MBj，t*DRj，t）+εj，t（4）

我們采用年度橫截面回歸可以估計出模型（4）中的θ1、θ2、θ3、θ4，然后將它們代入C-Score公式便可計算出每年公司層面的會計穩健性指標，C-Score指標數值越大，說明會計穩健性越高，從而估算出公司層面的會計穩健性。

為驗證假設1，在全部樣本的基礎上，建立以下模型進行檢驗：

H1： C-Score=β1+β2PE+β3Controls+εj，t（5）

模型（5）驗證的是私募股權投資和會計穩健性之間的關系。要驗證假設1，主要判斷依據是PE的系數。如果假設1成立，則模型（5）中系數β2應均為正且顯著。

為驗證假設2，在設定樣本為有PE參與的上市公司后，建立以下模型進行檢驗：

H2： C-Score=β1+β2PEshare+β3Controls+εj，t（6）

模型（6）用來進一步驗證私募持股比例和會計穩健性之間的關系。要驗證假設2，主要判斷依據是PEshare的系數。如果假設2成立，則模型（6）中系數β2應均為正且顯著。

為驗證假設3和假設4，建立以下兩個模型進行檢驗，分別為

H3： C-Score=β1+β2PE+β3PE*IC+β4IC+β5Controls+εj，t（7）

H4： C-Score=β1+β2PEshare+β3PEshare*IC+β4IC+β5Controls+εj，t（8）

模型（7）在全樣本的基礎上，用來驗證假設內部控制對有無私募股權投資和會計穩健性兩者關系的影響作用。模型（8）的樣本為有PE投資的上市公司，用來驗證內部控制對私募股權投資持股比例和會計穩健性兩者關系的影響。若假設3和假設4成立，則交乘項PE*IC和PEshare*IC的系數β3應顯著為負。

4?實證結果及分析

4.1?變量描述性統計

表2報告了樣本分布情況，Panel A列示了樣本年度分布情況。在整個樣本區間，有PE參與的上市公司占IPO公司總數的比例平均為24.35%。Panel B列示了樣本行業分布情況。其中，制造業上市公司中有PE參與的公司最多，該行業的上市公司中有442家有PE參與。其次是信息傳輸、軟件和信息技術服務業，PE參與數量達到了87家。另外從相對值來看，批發和零售業、農、林、牧、漁業、建筑業、文化、體育和娛樂業中，有PE參與的上市公司占該行業上市公司總數的比例較高，都超過了30%。

本文將全樣本劃分成有私募股權投資和無私募股權投投資兩組，從表3描述性統計結果中可以發現在有的PE樣本中，被解釋變量C-Score的均值和中位數（0.0324和0.0211）要比無PE樣本中的均值和中位數（0.0241和0.0138）要大，這初步說明有PE樣本的會計穩健性比無PE樣本高。

4.2?相關性分析

從全樣本相關性分析表4中可以看出，變量之間的相關系數均在0.6以下，說明各變量相互之間不存在嚴重的多重共線性。其中，PE與會計穩健性C-Score的相關性系數在1%的水平上顯著為正，說明有PE參與的公司，其會計穩健性更高，初步驗證了假設1。

從有PE樣本的相關性分析表5中可以看出，變量之間的相關系數均在0.6以下，說明各變量相互之間不存在嚴重的多重共線性。其中，PEshare與會計穩健性C-Score的相關性系數在1%的水平上顯著為正，說明隨著PE持股比例的提高，其會計穩健性更好，初步驗證了假設2。

4.3?回歸結果分析

表6給出了假設1和假設2的回歸結果。從模型（5）的回歸結果看，PE的系數在1%的水平上顯著為正，這說明有PE參與的上市公司比無PE參與的上市公司會計穩健性更高。這是因為PE機構運用其專業的技能和強大的社會關系參與到公司的經營管理當中，進行監督，減少管理層進行過度的盈余管理，從而提高了公司的會計穩健性，驗證了假設1。從模型（6）的回歸結果看，PEshare的系數在5%的水平上顯著為正，這說明隨著PE持股比例的增加，其發揮的監督作用更大，能夠進一步降低委托代理成本、提高公司會計穩健性，驗證了假設2。

表7展示了假設3和假設4內部控制對私募股權投資和會計穩健性兩者關系的影響。從模型（7）和模型（8）的回歸結果看，交乘項PE*IC和PEshare *IC的系數在5%的水平上顯著為負，從而驗證了假設3和假設4。這說明內部控制會降低PE對企業會計穩健性的提升作用，即PE和內部控制在影響會計穩健性方面存在替代效應。

5?穩健性檢驗

為了使研究結論更可靠，我們對樣本做了自選擇問題的穩健性檢驗。由于PE的選擇可能受到被投資企業基本特征的影響，即公司會計穩健性較好的企業可能更吸引PE等機構投資者參與，從而產生樣本的自選擇問題。因此，本文參考王會娟和張然（2012）的做法，采用Heckman兩階段模型予以解決。第一階段我們采用Probit回歸，計算Inverse Mills Ratio（IMR）值。具體模型如下：

PE=α1+α2*Size+α3*Lev+α4*MB+α5*ROA+α6*BV+α7*Sales+α8*O-Cycle+α9*G1+α10*Profit+α11*SOE+α12*Qratio+Year+Ind+ε（7）

其中：Profit為營業利潤率/營運資產;SOE為虛擬變量，國有企業取1，否則取0;Q-Ratio為速動比率;其他變量與上文定義一致。第一階段的回歸結果見表8。

表8的回歸結果顯示，Size、O-Cycle和PE均顯著正相關，而SOE和PE顯著負相關，表明規模較大、流動資產周轉率高的非國有公司更傾向于引入PE。

在第二階段中，我們將Inverse Mills Ratio（IMR）代入原模型（3）至模型（6），修正自選擇問題，回歸結果見表9。本文在對可能存在的樣本選擇性誤差進行修正后發現，相關假設的回歸結果與上文基本一致，表明本文的研究結論是穩健的。

6?研究結論

本文以我國2010—2017年創業板上市公司為研究對象，實證檢驗了私募股權投資、內部控制與會計穩健性之間的關系。實證結果得出PE有助于改善公司治理、緩解委托代理沖突、提高會計穩健性，且隨著PE持股比例的提高，其公司治理作用更加明顯。進一步研究發現，PE和內部控制在完善企業公司治理、提高會計穩健性方面存在替代效應。

PE在完善我國融資市場的同時，也在改善企業公司治理中發揮著積極的作用。為了更好地促進私募股權投資行業健康快速發展，應在建立健全相關法律法規的同時加強行業自律監管。近年來，證監會和證券投資基金業協會陸續頒布了《私募投資基金監督管理暫行辦法》《進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》《私募投資基金募集行為管理辦法》《私募投資基金托管業務管理辦法》《私募投資基金管理暫行條例》等文件，極大促進了我國PE的發展。然而，由于我國私募股權投資起步較晚，仍存在諸多不足，在現有的法律框架下，私募股權投資領域效力最高的法律是《公司法》《合伙企業法》以及《信托法》等，但相關規定對私募股權投資來說原則性強、可操作性較差，可以將私募股權投資納入《證券投資基金法中》，進一步提高私募股權投資的法律效力層級。其次，要加強行業自律監管，我國可以借鑒美國，采取“在法律規制下的行業自律監管”模式，增強行業協會自律監管的獨立性和權威性，充分發揮政府和行業協會的雙重優勢。此外，我國資本市場也應該進一步加強企業內部控制建設，我國內部控制規范體系經過多年發展，在內部控制環境、控制活動和控制手段等方面都有相關的規范和指導，但是現有的相關法律規范層級較低，缺乏足夠的強制性和統一性，應該進一步統一加強對我國上市公司內控的規定，同時細化各行業內控規則要求。

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