連續并購動因和績效的文獻綜述

【摘要】連續并購是企業經營過程中做出的一項投資決策。企業發起連續并購的動因及績效，已成為學術界和實務界的研究熱點。本文根據已有的文獻對連續并購的動因及績效進行綜述，總結現有成果，對未來進一步深入研究提供一些思考。

【關鍵詞】連續并購? 動因? 績效? 文獻綜述

并購最早發端于1895年，距今已經經歷了6次并購浪潮。在并購浪潮的背景下，企業的連續并購行為日益受到學術界的關注。企業為什么發起連續并購，以及連續并購后的結果，一直是學者研究的熱點。針對現有的文獻，對連續并購動因及績效的研究成果進行梳理總結，并對未來的研究方向提供一些思考。

一、連續并購的定義

學術界主要根據在一段時間內發生的并購頻率來定義連續并購，不同學者在實證研究中采用不同的標準。例如，Schipper和Thompson（1983）將3年內發生不少于3次界定為連續并購。Doukas和Petmezas（2007）將3年內發生不少于5次界定為連續并購。Croci和Petmezas（2005）將5年內發生不少于5次界定為連續并購。同樣，國內學者韓立巖和陳慶勇（2007）將某一企業5年內至少發生2次并購交易界定為連續并購。

二、連續并購動因文獻綜述

學術界對企業連續并購動因的研究方興未艾，學者們分別從管理者過度自信、代理問題、企業戰略及其他研究視角開展研究。

（一）管理者過度自信

連續并購的動因之一是管理者過度自信。Roll（1986）的傲慢假設表明，管理者在進行收購時，對自己創造價值的能力有著過于樂觀的看法。過于自信的管理者認為他們擁有高超的技能，比其他人更有能力。這些認知偏見促使他們高估自己的判斷，參與多次收購。過度自信的管理者傾向于低估（高估）與合并相關的風險（協同收益）。結果，他們對目標公司出價過高，損害了股東的利益。

Brown和Sarma（2007）以澳大利亞的上市公司的并購交易作為樣本，探討了CEO過度自信在公司決定進行收購時所扮演的角色。研究結果表明，的過度自信會影響企業的并購行為。過度自信的CEO比其他CEO更有可能進行收購——尤其是多元化收購。Malmendier和Tate（2008）通過使用過度自信的兩個代理來測試并發現，如果CEO被歸類為過度自信，那么他收購的幾率會高出65%。

施繼坤、劉淑蓮和張廣寶（2014）研究2008-2011年發生并購事件的上市公司，發現管理層過度自信的心理狀態會增強其為了謀取貨幣薪酬和在職消費等個人私利最大化而實施高頻率并購活動的意愿。

（二）代理問題

代理問題是由于代理人和委托人利益不一致，代理人利用委托人處于的信息劣勢，在其不能進行完全監督的情況下，為自己的私利做出有損委托人利益的行為。由于委托代理問題的存在，管理者和股東的目標不一致，管理者在其利益的驅動下，利用并購損害股東的利益。Mork（ 1990）在研究中發現業績差的收購是由管理層而非股東的目標驅動的。Bliss和Rosen（2001） 通過分析1986-1995年之間銀行CEO的合并與薪酬之間的關系，發現即使收購者的股價下跌，銀行并購后CEO的薪酬通常也會增加。Grinstein等人（2004）通過研究完成并購交易的CEO薪酬，發現擁有更大權力影響董事會決策的首席執行官們獲得的獎金要高得多，獎金報酬與努力程度之間存在正相關關系，但與交易績效之間不存在正相關關系。

Goel和Thakor（2010）提出嫉妒的CEO會引發并購浪潮。他們解釋說，在CEO們基于“相對薪酬”而相互嫉妒、大公司的CEO們賺得更多的情況下，行業中一個CEO增加公司規模的合并，會誘使另一個嫉妒的CEO進行破壞價值且擴大規模的收購。這種行業內CEO之間以嫉妒為基礎的競爭引發了并購浪潮。

（三）企業戰略

Schipper和Thompson（1983）在研究中發現公司經常進行多次收購來執行他們的戰略。例如，在20世紀90年代，一些最活躍的收購者，如思科、通用電氣、微軟和其他幾家公司都參與了大規模的收購計劃，每家都收購了50多家公司。這些不是削減孤立的交易。這類連續收購方經常執行針對特定戰略目標的相互關聯的收購流。當一個公司在一段時間內進行多次收購時，它可能會創建一個可以持續數年的戰略勢頭（Amburgey和Miner，1992），并為其股東創造可觀的價值。

（四）其他研究視角

對于連續并購動因的研究，還有學者從投資機會、股票業績、技術變革、行業層面角度開展研究。Klasa和Stegemoller（2007）研究了收購公司至少進行5次收購的收購，并得出結論，收購是由公司投資機會的變化驅動的。通過將頻繁和不頻繁的收購者都包括在研究的樣本中，并發現，發展起來的傲慢并不能完全歸因于投資機會的改變。Bradley和Sundaram（2005）證明了股票業績驅動收購，但收購并不驅動業績。雖然業績驅動收購，但以往收購后的業績對未來收購決策的影響要大得多。科斯（1937）是最早注意到技術變革對并購活動影響的學者之一。Jovanovic和Rousseau（2008）認為，當一項新技術出現時，那些不能充分適應新技術的公司就會成為那些能夠利用新技術的人的收購目標。

Mitchell和Mulherin（1996）提供了行業沖擊如何影響行業收購率的證據。研究發現，51個行業的收購率模式與上世紀80年代這些行業發生的經濟沖擊有關。它們表明，在上世紀80年代，放松監管和為創新融資等特定沖擊增加了收購數量。他們還認為，這些沖擊對合并公告前后的股價變動以及收購方完成交易后的表現具有普遍的影響。Mitchell和Mulherin（1996）將行業沖擊定義為任何改變行業結構的因素，并認為并購和重組活動能夠適應這些變化。這些變化可能對公司產生積極或消極的影響，而收購就是這些根本變化的先兆。他們研究了具體沖擊的影響，包括放松管制、油價沖擊、外國競爭和融資創新，并表明這些沖擊可以解釋很大一部分收購活動。Andrade和Stafford（2004）的研究表明，產業集群在1970-1994年間仍在持續，而Muiherin和Boone（2000）的研究則為1990年代的并購提供了產業集群的證據。

三、連續并購績效評價文獻綜述

學者不僅關注并購的動因，還關注連續并購帶來的影響，其中績效便是熱門的研究領域。由于對績效評價選用指標不同，在實證研究中主要可以劃為兩類：一類是事件研究法，另一類是會計研究法。

（一）事件研究法

事件研究法主要檢驗并購事件對并購公司股票價格的影響，通常用超額收益率、平均超額收益率以及累計超額收益率等指標的增減來衡量公司價值的變化。學者們通過研究得出了短期的績效不一樣的結論。Schipper和Thompson（1983）最早關注連續并購，對 1952-1968 年美國 55 家公布并購計劃的上市公司進行研究。實證結果表明，上市公司在宣布并購計劃后的一年內取得13%的異常收益。但后續每一起并購公告時的股價反應基本為零。他們認為，這一現象表明股價反應己經在首次公告時全部實現。

Bradley等人（1988）發現，在宣布收購時，收購者的超額收益從20世紀60年代的約4%下降到70年代的1.3%，然后又下降到1980年代的-3%。不過，他們也發現，在每個時期，收購者加上收購目標的總收益為正。Mulherin和Boone（2000）研究了從1990-1999年的1305家公司。他們發現，收購和資產剝離都能創造財富，他們衡量財富的標準是對上述消息的股價反應。收購前后三天的平均目標回報率為20.2%，抵消了略負但微不足道的收購者回報率。

Fuller（2002）研究了1900-2000年發生并購的美國企業，研究3年內成功并購不少于5次的公司作為樣本，以5天（-2，2）為窗口期來測量連續并購為股東帶來的回報，以考察連續并購的績效。研究發現，并購公司的連續并購行為存在財富效應遞減現象。如果并購目標是一家上市公司，主并公司的平均CAR為零或顯著為負，但如果并購目標是一家私人公司或子公司，主并公司的平均CAR顯著為正。學者們對不同國家和地域、不同期間的并購樣本進行研究，均與 Fuller（2002）的發現一致，隨著并購次數的增加，連續并購的市場反應逐漸遞減的（Croci和Petmezas，2005）。

（二）會計研究法

另一類是會計研究法，研究并購對公司的經營業績財務指標的影響，通常使用利潤率、凈資產收益率、總資產收益率等指標來衡量并購后公司績效是否提高，通常側重于長期業績的考察。Mueller（1980）通過權益利潤率、資產利潤率、銷售利潤率等財務指標來衡量并購績效，研究發現并購公司在并購完成后，公司的成長性要好于同行業的其他公司以及被并購公司。Ravenscraft 和 Scherer（1989）通過比較財務數據，對被兼并 2732 家公司的研究分析，發現企業在并購后的盈利能力大幅度降低，導致企業價值減少。Cosh等人（1980）研究了250個并購企業的樣本，認為并購能夠改善企業的財務業績。Healy等人（1992）得出了同樣的結論，認為企業在并購后公司的價值得到了提升。

Clark和Ofek（1994）采用多種評估方法來研究目標公司在并購后的業績表現發現，大多數目標公司在并購后的業績并未得到改善。Agrawal等人（1992）在使用財務指標對企業并購績效進行研究之后，結果表明并購后的公司價值有所下降。Agrawal（1996）和 Magenheim等人（2002）通過研究得出的相同的結論;企業并購后的業績有所下滑。前者通過對1164家并購案的研究發現，并購方企業在并購后的經營業績有下滑的趨勢，在企業并購后的5年里累計虧損約10%的財富;后者則基于配對t檢驗的方法，得出了并購公司在并購調整后經營績效并沒有得到改善，公司價值呈現下滑的趨勢的結論。

四、連續并購績效影響因素文獻綜述

并購績效評價反映出并購的好壞程度，究竟是什么因素影響它，這也是學者們研究的熱門方向。Doukas和Petmezas（2007）研究了過度自信的經理人所進行的收購是否會產生卓越的異常回報，以及管理層過度自信是否源于自我歸因。研究發現有證據支持股票平均回報率與管理層過度自信有關的觀點。過分自信的競標者比理性的競標者獲得更低的公告回報，并表現出較差的長期業績。其次，發現管理過度自信源于自我歸因偏見。具體來說，高頻率收購（三年內進行五筆或更多交易）的財富效應低于首次收購。韓立巖和陳慶勇（2007）對我國上市公司并購績效與本次并購之前五年內的并購次數之間的關系進行了實證研究， 結果發現二者在整體上存在反向關系， 但并不是線性的， 而是一個先上升后下降的倒“U”型趨勢。

五、小結

通過對連續并購的動因和績效文獻的梳理，我們發現導致企業連續并購發生原因是多樣化的，因為戰略發展而開展多次并購，也有管理層為追逐自身私利和存在過度自信而頻繁并購。因而其并購后出現了績效良好的情況，也出現了公司績效變差的情形。管理層過度自信既是連續并購的動因，也是影響并購績效的重要因素。并購是一項復雜的工程，并購中的決策，并購后如何整合，都會影響到并購的績效，這些都是未來進一步研究的方向。

參考文獻：

[1]Yaniv Grinstein， Paul Hribar .CEO compensation and incentives： Evidence from M&A bonuses [J]. Journal of Financial Economics，2004，73（1）： 119-143.

[2]Schipper K， Thompson R. The Impact of Merger-Related Regulations on the Shareholders of Acquiring Firms [J]. Journal of Accounting Research， 1983， 21（1）：184-221.

[3]Doukas J A， Petmezas D. Acquisitions， overconfident managers and self-attribution bias [J]. European Financial Management Association， 2006，13（3）：531-577.

[4]Fuller K， Netter J， Stegemoller M. What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us？ Evidence from Firms That Make Many Acquisitions [J]. Journal of Finance， 2002， 57（4）：1763-1793.

[5]韓立巖，陳慶勇.并購的頻繁程度意味著什么——來自我國上市公司并購績效的證據[J].經濟學（季刊），2007，（07）.

[6]施繼坤，劉淑蓮，張廣寶. 管理層緣何頻繁發起并購：過度自信抑或私利[J].華東經濟管理，2014，（12）.

作者簡介：莫倩，男，廣西大學商學院2018級金融碩士在讀研究生。