房地產新政背景下CMBS對企業融資的影響

摘 要：近年來，國家調控房地產價格的政策越發收緊，極大地影響了房地產企業的融資規模，企業融資成本不斷上升，尋找新的融資方式勢在必行。而分析CMBS的發展現狀、發行可行性以及存在的問題，能夠為房地產企業融資提供新的思路。

關鍵詞：房地產新政;CMBS;企業融資

中圖分類號：F299.23? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）10-0084-02

引言

近年來，房地產價格的不斷上浮引起了社會、政府的廣泛關注，中央也陸續出臺了相應的房地產調控政策，與此同時，為房地產企業提供資金的金融機構也成為了中央政府的重點關注對象。自2019年8月以來，中央和部分地方政府已經20多次提及房地產金融調控，希望通過控制樓市資金“水龍頭”達到抑制房價的效果。隨著時間的推移，市場逐漸對宏觀政策做出了反應，房價逐漸回落，但同時房地產企業，尤其是中小型房企的融資成本卻在不斷上升，房地產存量資產面臨巨大壓力，從而影響企業的現金流。對于房地產企業來說，尋找新的融資突破口勢在必行。而CMBS作為一種近年來新興的債權融資工具，發展已經較為成熟，在政策縮緊的環境下，能夠成為企業融資、盤活存量資產的新的選擇。接下來，本文將論述CMBS的發行可行性以及存在的問題，并為融資方提出一定的解決方法。

一、CMBS概述

（一）CMBS發展現狀

商業物業抵押貸款證券化（CMBS）作為資產支持債券的一個分支，最早起源于美國。2007年左右，該項債券曾在我國學者間掀起一陣研究熱潮，當時的文章主要分析了CMBS在中國的發展可能性，但直到2016年，我國的第一單CMBS才正式發行。截至2019年6月30日，我國市場上存續的CMBS共計45支，總規模在1 201.9億左右，仍有巨大的成長空間。我國CMBS市場仍處在起步階段，發行支數與規模都有極大的上升空間，針對CMBS的監管措施也是較為欠缺的，但是有效利用CMBS能夠為企業破解融資困局、盤活存量地產資產，因此CMBS近年來也成為了許多知名地產公司的發行選擇。

（二）CMBS運作流程

CMBS一般采用雙SPV的結構發行，與一般的ABS業務相比，結構更為復雜，監管也更為困難，因此目前主要針對主體信用評級較好（一般為AA級以上）的企業發行。法律條文表明，基礎資產必須是獨立、穩定的，并且是可預測、可特定化的，但直接的商業物業無法滿足證券發行標準化的特點。因此，需要通過設立信托計劃將底層資產穩定為債權，主要過程是由母公司或其他機構作為原始權益人提供過橋資金給信托計劃，為融資方提供資金，融資人則是將商業地產不動產所有權抵押給信托計劃作為一定的增信保障。同時，原始權益人取得信托受益權作為基礎資產。然后再由計劃管理人設立資產支持專項計劃作為另一個SPV，原始權益人將信托受益權轉讓給資產支持專項計劃，由合格投資者認購該項證券。而償還本息的現金流則來源于物業未來的營運凈收入。

在發行CMBS過程中還有幾個關注重點：一方面，融資規模上限一般為物業估值的60%～70%，物業的地理位置以及業態作為估價時的重要參考條件無法輕易改變，但融資人可以盡量提升自己的管理能力，提升核心競爭力，保持未來現金流的穩定，從而獲得更高的估值來取得更大規模的融資。另一方面，受到國家房地產調控政策的影響，證券機構近期發行債券時采取審慎態度，因而短期內可能會對融資企業提出更多的增信要求，或者是提高發行利率。但從長期來看，企業融資方式多元化仍有助于融資成本的降低（見下頁圖）。

（三）CMBS的發行優勢

1.期間償還優勢。CMBS融資期限長，且對于融資方現金流的要求沒有其他融資方式，例如類REITs的要求嚴格，僅要求期間現金流能夠償還優先A級利息和一部分本金即可。目前，大多數CMBS產品集中在經濟較為發達、標的物業整體成熟度較高的一線城市或是二線城市的核心地段，這部分地區的物業出租率較高，有更加穩定的現金流來保障債券的償付。同時，鑒于CMBS對于期間償還金額的要求不高，其他一些地處發展較弱的城市或者地段，但有著良好發展前景的標的物業也可考慮發行CMBS，而剩余尚未償還的資金可以通過續發或者回購解決。

2.結構優勢。CMBS采用了信托計劃加資產支持專項計劃的雙SPV結構，能夠幫助解決商業物業租金、運營收入資金在法律上的界定問題，將這部分收益進行穩定化，成為標準的債權。在雙SPV結構下，企業的現金流得到重整，債券的發行風險降低了，融資方的資信也提高了，因而這種結構對于融資方和債券發行商來說都是不錯的選擇，也為CMBS的發行提供了較為穩健的框架。

3.環境優勢。近年來，國內商業物業的質量不斷提高，物業管理水平有較大發展，因而整個行業的營運成本有所下降，從而為CMBS的成功發行提供了堅實的基礎。商業物業主要分為寫字樓物業、酒店物業、零售物業、休閑娛樂物業等等，而隨著人民生活水平的不斷提高，居民對于生活休閑娛樂的要求也越來越高，因而休閑娛樂物業的運營收入有了較大幅度的提高，現金流強勁。同時，近年來零售物業投資的增長勢頭也較猛，小區附近的鄰里中心或是“寫字樓+零售物業”的組合受到投資者的廣泛青睞。不難看出在目前的市場環境下，商業物業發展勢頭較好，提供的現金流都較為穩定，CMBS的審核也相對寬松，因而發行難度也有所降低。同時，法律法規對于CMBS融得資金的用途管控較弱，企業因此也能夠更加靈活地運用取得資金。

另一方面，商業物業抵押貸款證券化方面的法律法規、稅收制度與市場環境都較為成熟，企業在發行CMBS時有較為完整的案例可以進行參考，證券承銷商也非常歡迎這一類相對成熟的產品的發行。此外，在房地產政策嚴控背景下，若是更多中小型房地產企業能發行CMBS，讓普通老百姓購買，將商業物業收入與債券認購者的收益掛鉤，將信用投放到投資者中，則中國的整個信用體系的建設將會得到較大的發展，資本結構也能得到優化，從而再反過來作用在CMBS上，使得這項產品更加成熟。因而目前來看，CMBS的發行環境良好，企業發行該種債券的難度較低，應抓住機會，開拓融資新思路，盤活存量資產。

二、CMBS存在的問題

第一，主體準入門檻高。CMBS的發行主要是針對一些大型的、主體評級較高的房地產企業，這些企業較中小型房企來說本身在其他融資渠道也更有優勢，他們發行CMBS更多的只是為了使融資工具多元化，探索降低融資成本的方法。而相比較之下，中小型房地產企業的融資難、融資成本高的問題依舊沒有解決。中小型房地產企業或是主體評級達不到發行CMBS所要求的AA+（部分國企AA級），或是商業物業的地段略次一籌。在這一方面，政府和廣大券商還是應該放低準入門檻，不斷完善CMBS的發行要求，但是推動這一過程仍有待信用體系的進一步健全。因此，目前中小型房地產企業利用CMBS來融資并不占優勢。

第二，到期風險問題。發行CMBS時僅要求期間現金流能覆蓋部分本息，整體來看，物業現金流對本息覆蓋較弱，債券到期后仍依賴于續發、回購或是再融資完成對本息的兌付。而目前，我國的金融市場仍在不斷完善，金融產品較為匱乏，國內CMBS再融資能力相對較弱。同時由于CMBS融資期限長，目前國內尚且缺乏產品到期償付的案例，因此相關處理難度、存在的風險也是未知的，而券商為了規避這些風險往往會在發行時讓融資方提供更多的擔保措施來進行信用增級。如此一來，企業融資成本也會有所上升。

第三，交叉違約風險。由于商業物業抵押貸款證券化需要將不動產抵押給信托計劃，而若企業之前還有其他一些融資行為，則存在一定交叉違約的風險，尤其是當信托計劃有多個融資人時，風險更為顯著。若其中任何一個融資方發生違約，則其他融資方要共同承擔違約責任。因此，企業應該提前設置防范交叉違約的機制，化解風險。而由于這種風險的存在，加之中國的信用體系建立尚不完全，中小型房地產企業打包發行CMBS難度加大。

結語

CMBS作為近兩年新興的一種融資方式，能夠幫助房地產企業盤活存量資產，拓寬融資渠道。由于其融資期限長、規模大，且僅在信托層面征稅，融資成本較低，是房地產企業在政策縮緊的背景下融資的新的選擇。但目前，CMBS主要還是針對主體評級較高，處于一二線城市的房地產企業發行，準入門檻較高，對于中小型房地產企業來說還需要一定融資產品創新和政策上的放寬的支持。對于企業期間償付的資金以及到期還本的處理方案，一方面，需要企業提高自身的運營能力，降低營運成本從而獲得更多的現金流。同時企業要不斷創新融資方式，嘗試新的金融工具，培養相關人才處理到期償付的續發、回購問題。另一方面，政府還要加緊金融市場建設，完善監管機制。而針對交叉違約的情況，則要求法律法規進一步明確相關責任認定，或是企業在協議中提前約定。

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收稿日期：2019-10-08

作者簡介：蔡倩玥（1999-），女，江蘇蘇州人，學生，從事會計學研究。