淺談現金流量分析在項目投資評價中的應用

李福濤

摘要：現金流量分析是投資前評價的一種技術，其在項目投資評價中有著及其重要的應用。在每次評價活動中，都有現金流出和現金流入，分析人員可以采用折現法或非折現法。非折現法與折現法的區別主要在于其未考慮各項目收益的時間安排以及與這些收益相關的風險因素。折現現金流量法可產生凈現值（NPV）、內含報酬率（IRR）和現值指數（PI）等指標;而非折現評估法的典型例子是收益率（RR）和回收期（PP）模型。本研究表明，現金流量分析是確定預期項目吸引力或其他方面的基本前提。折現現金流技術并不能指導投資者該選擇哪一種投資方案，而是能夠提供非常有用的財務信息，使投資者能夠據此作出投資決策。

Abstract： Cash flow analysis is a technique for pre-investment evaluation， which has very important applications in project investment evaluation. In each evaluation activity， there are cash outflows and cash inflows， and analysts can use discounted or non-discounted methods. The difference between the non-discount method and the discount method is that it does not consider the timing of the return of each project and the risk factors related to these returns. The discounted cash flow method can produce indicators such as net present value （NPV）， internal rate of return （IRR） and present value index （PI）; typical examples of non-discounted valuation methods are the rate of return （RR） and the payback period （ PP） model. This study shows that cash flow analysis is a basic prerequisite for determining the attractiveness or other aspects of expected projects. Discounted cash flow technology does not guide investors on which investment plan to choose， but can provide very useful financial information so that investors can make investment decisions based on this.

關鍵詞：項目投資;現金流量;凈現值;內含報酬率

Key words： project investment;cash flow;net present value;embedded rate of return

中圖分類號：F275.1? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）11-0239-02

1? 介紹

項目投資評價在任何一個項目的提出和實施中都是至關重要的，現金流量分析是投資前評價的一種技術，該方法有助于確定開發方案是否符合項目要求，即項目是否在特定的投資期間內獲得一定的回報，這種分析方法要求使用適當的折現率，以反映特定投資方案固有的風險程度。它包括所有收入和支出的明確列表，并在必要時適當制定，以達到合理的價值。這項技術是根據時間調整的，因為其考慮了時間對貨幣價值的影響。

因此，本文的目的是探討各種現金流分析技術在項目投資評價中的應用。

2? 現金流量分析

現金流量分析是分析評估師通常用來就預期和正在進行的項目投資的可行性向謹慎的投資者提供建議的評估技術之一。有些學者將現金流視為與特定投資相關的現金流出（支出）或現金流入（收入）的分析，并確定了四類現金流，包括資本投資、營運資本、營運現金流和稅收。有些研究者還列出了與投資評估相關的四個主要因素，即創意產生和投資建議、項目建議的評估、接受或拒絕標準的應用、以及持續的評估和監測?，F金流分析有助于確定投資方案是否符合項目要求，即項目是否在特定的投資期間內獲得一定的回報。在使用這些分析方法時，需要使用適當的折現率。折現率是調整后的資本成本，以反映特定投資方案固有的風險程度。資本成本是指為實現投資而籌集資金的利率，這個利率是利用資源的機會成本。在實踐中，它是指為特定類別的投資提供可貸資金的比率。

如前所述，現金流主要有兩種類型：現金流出和現金流入。現金流出包括用于開發或購買的初始資本支出、經營成本支出、稅金支出及其他支出等。現金流入通常是指銷售收入或租金收入。根據是否考慮現金流的時間價值，現金流分析技術可以分為非折現現金流量技術和折現現金流量技術兩大類。

2.1 非折現現金流技術

非折現法不同于折現法，主要是其未考慮項目收益的時間安排以及與這些收益相關的風險因素。其中，收益率法（RR）和投資回收期法（PP）是非折現評價方法的典型代表。

2.1.1 收益率法? 該方法衡量項目凈利潤與項目原始投資額之間的比率。凈利潤可以是項目全生命周期或特定時期的平均凈利潤。

2.1.2 投資回收期法? 該方法是指投資引起的現金流入累計到與投資額相等所需要的時間，他代表收回投資所需要的年限。這一標準忽略了現金流的時間安排，因此沒有充分說明貨幣的時間價值。該方法還忽略了投資回收期后的現金流，因為該方法的主要目的是確保項目在一定時間或一定時間之前產生足夠的現金流，以滿足資本成本。在此期間之后發生的任何事情都將被忽略。投資回收期的標準主要適用于短期投資項目，投資者主要關注短期盈利能力。

在運用投資回收期指標進行投資方案評價時，往往選擇風險較低的項目，卻摒棄了那些醞釀期較長、收益流較長的項目。而且，投資回收期法不應被嚴格視為盈利能力測試，特別是該方法在評估快速變化的項目時更有用，因為投資者的首要任務是收回投資。

2.2 折現現金流量技術

折現現金流量技術，又稱為動態評價技術，是一種考慮了貨幣時間價值的分析評價方法。這類方法認為不同時期的現金流量具有不同的價值，從而不能直接相加減，應該通過一定的方法將不同時點上的現金流量折算到同一時點，即當前時點，才能進行比較、判斷。折現現金流量技術是投資評價的常用方法，該技術可用于產生凈現值（NPV）、內含報酬率（IRR）和現值指數（PI）等指標。

2.2.1 凈現值（NPV）? 在每一項投資中，現金流有兩種方式：當投資產生時，資金向外流動;當投資開始產生收入時，資金向內流動。因此，任何投資的可行與否都可以通過比較資金流出總額和資金流入總額來衡量。投資者按照一定的折現率將現金流入和流出進行折現，這里的折現率是投資者的目標利率。目標利率是指投資者為了使投資有價值而要求的最低回報率，同時考慮到風險和所有其他相關因素。凈現值是指投資項目未來現金流入總現值與現金流出總現值的差額，它反映了項目投資的新增價值額。凈現值法將產生三種可能的結果，可能是正、負或零。

①凈現值為正，表明現金流入的現值大于現金流出的現值。由于現金流按目標利率折現，正凈現值意味著投資產生的回報率大于采用的目標利率，表明投資將產生利潤。②凈現值為負，表明現金流出的現值大于現金流入的現值，意味著投資收益率低于目標收益率，即表明投資將產生虧損。③凈現值為零，意味著現金流出和現金流入的現值相等。如果凈現值為零，則投資既不會出現盈利也不會出現虧損，這是投資收支平衡的另一種說法。

使用凈現值指標進行投資決策時，要區分項目的性質：①對于獨立項目而言，凈現值大于零，說明投資收益可以彌補投資成本，則項目可行;反之，則項目不可行。②對于互斥項目，應選擇凈現值大于零中的最大者。

凈現值作為投資分析評價指標考慮了貨幣的時間價值，也考慮可投資風險的影響，可以反映財富絕對值得增加，但是也有其不足之處：①不能直接顯示各項投資項目本身可能達到的實際收益率;②未考慮投資規模的差異;③折現率，即目標利率很難確定，且采用不同的折現率，將會帶來不用的結果。應用存在一定的局限性。

2.2.2 內含報酬率（IRR）? 項目投資的內含報酬率（IRR）是指每一投資期內每一元投資所獲得的收益百分比。它衡量每一投資期內未償還的內部投資額的回報。關于內含報酬率，一個非常重要的觀點是，它并不總是等于初始投資回報率。因此，未償還的內部投資可以在持有期間增加或減少。

內含報酬率以比率作為計量手段，避免了凈現值法的缺點。這種方法包括計算一個利率，即支出現值等于收益或收入現值（即凈現值等于零的利率）。發生這種情況的利率稱為內含報酬率（也稱為DCF利率）。對于大多數投資來說，如果折現現金流的利率很高，那么流出的凈現值將超過流入的凈現值。另一方面，如果用于折現現金流的利率很低，則流入的現值超過流出的現值。流出的凈現值和流入的凈現值之間的平衡點顯然位于非常高的利率和非常低的利率之間。這可以通過試錯法找到，也就是說，通過使用各種試算折現率，直到IRR達到。

內含報酬率作為投資分析評價指標，需要一個基準的指標作為對比，例如政府債券利率、市場利率水平等，如果初始投資是通過借款方式取得，則應當與借款成本相比較，這里的基準指標即為項目投資確定的基準收益率。使用內含報酬率指標進行投資決策時，只要內含報酬率大于或等于基準收益率，則投資項目可行;反之，則項目不可行。在評價互斥項目時，通常選擇內含報酬率較高的項目。內含報酬率是一種常用且重要的投資分析技術，它考慮了貨幣的時間價值和風險因素。能正確反映投資項目實際能達到的真實報酬率。但是運用這一方法所得出的結論，有時會產生歧義或錯誤，在此不予贅述。

2.2.3 現值指數（PI）? 現值指數法，又稱為獲利指數法?，F值指數是指投資項目未來現金流量的總現值與項目投資額的現值之比。它反映了項目的投資效率，即投入1元初始投資所獲得的未來現金流的現值。

使用現值指數作為決策評價依據，與凈現值法相同，分析時要視項目的性質而定。①對于獨立項目，現值指數大于、等于1，表明未來現金流入的總現值超過、等于初始投資的現值，項目可行;反之，則項目不可行。②對于互斥項目，在同等投資規模下，現值指數越大，投資項目越有利，因此應該選擇現值指數最大的項目。

現值指數法考慮了貨幣的時間價值和風險因素，能夠真實的反映投資項目的盈虧程度，現值指數是一個相對數指標，其可以反映長期投資項目的投資效率。現值指數的不足之處在于其不能反映投資項目本身的收益水平，且不同規模的互斥項目的選擇會產生誤導性結果。

現金流折現本身并不是目的，它只是達到目的的一種手段?，F金流折現不會告訴投資者投資哪一個計劃，但它將為投資者提供非常有用的信息（財務性質的）作為其決策的基礎。據此也不能反映所有財務、資金方面對投資者的吸引力，投資者可能必須根據其他非財務考慮做出最終決定。

與傳統的收益率法一樣，折現現金流量技術僅與它所依據的信息有關。如果折現現金流所依據的估計是錯誤的，折現現金流技術將不能避免投資者犯錯誤。

3? 結論

在項目實施之前進行項目投資評價的重要性怎么強調也不過分。它有助于指導投資者做出決定，是否著手該項目。它為潛在投資者提供了在兩個或多個項目之間進行選擇的機會，對投資的多樣化起著至關重要的作用。本文給出的評價方法有助于確定投資項目的價值。評價報告預測的準確性取決于評價人員的能力、報告的全面性以及為研究收集適當數據的能力。任何研究的不準確報告都會誤導投資者，并可能導致項目失敗和資源損失。

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