高新技術企業中對賭協議的估值方法

張德剛 張溫讓

[摘 要] 近幾年隨著我國經濟的迅猛發展，以及對創新力要求的逐步推進，“科技興國”戰略的提出使得高新技術企業大量出現。因為高新技術企業風險高、收益高、產品迭代速度快等特性，易使其存在不確定性，從而給投融資雙方帶來風險。大多數企業在注資或并購時都會引進對賭協議，從而保障自己的利益。而企業投融資時的估值，是造成失敗的一大問題。所以在簽署協議的過程中，估值方法的選取尤為重要。使用實物期權方法來評估高新技術企業中對賭協議的價值，不僅能夠幫助決策者規避風險，發現利潤增長點，還能夠幫助企業減輕不確定性，合理評估其價值，同時彌補傳統方法的不足，更準確、更符合特點地為決策助力。

[關鍵詞] 高新技術企業;對賭協議;實物期權法

[中圖分類號] F276.44[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）04-0113-02

Abstract： In recent years， with the rapid development of China's economy， as well as the gradual advance of the demand for innovation， "science and technology" strategy makes a large number of high-tech enterprises. Because of the characteristics of high-tech enterprises such as high risk， high income and fast product iteration speed， it is easy for them to have uncertainty， thus bringing risks to both investment and financing parties. Most companies protect their interests by introducing VAM （valuation adjustment mechanism） when they inject capital or buy. And the valuation of enterprise investment and financing， is a big problem that causes failure. So in the process of signing the agreement， the selection of valuation method is particularly important. The real option method is used to evaluate the value of VAM in high-tech enterprises， which can not only help decision-makers avoid risks and find profit growth points， but also help enterprises reduce uncertainty and reasonably evaluate its value， meanwhile， make up for the shortage of traditional methods， and more accurately and in line with the characteristics of decision making.

Key words： high-tech enterprises， VAM， real option method

一、高新技術企業現狀

這幾年，全球各個國家都在尋求產業升級，我國經濟也開始進行經濟轉型。由于企業發展主要依靠自主性的創新和其所在行業的轉型與升級，高新技術企業有著調節產業結構、提升我國綜合競爭力的作用，對國家的發展起著極為重要的作用。到2018年底，我國已經有高于18.1萬家的國家高新技術企業認定成功，高新技術企業憑借自身的創新能力和技術成果在任何領域都有著極大的影響。

我國對于高新技術企業在資金、人員、技術等方面的支持提出了新方案。其中，政府補助和稅收優惠的方法成效最為明顯。從新世紀以來，各級政府表現了對高新技術企業的高度關注。國家出臺了各項舉措支持高新技術企業的推進，如減免稅收、激勵股權，科技計劃、項目用地，金融保險、出口信貸等。迄今為止，高新技術企業成長所需的環境和政策制度體系在我國已基本成型。

在稅收方面，由《中華人民共和國企業所得稅法》所知，對于符合標準的小微型企業，按20%的稅率減征企業所得稅;我國著重幫扶的高新技術企業，按15%的稅率減征企業所得稅。科技型的中小企業，若其研發費用沒有轉化成無形資產，并計入當期損益，可以把175%的研發費用在稅前扣除，從而降低納稅額，高新技術企業恰好在科技型中小企業的范圍里。

在2017年中，政府在重大科技創新基地的建立中注入約30億元的專項資金，與約42.46億元的科技型中小型企業的技術創新資金。由分析結果得出，國家給予的補助，有以下幾個特點：首先金額高，接受對象范圍比較大。普遍為新材料、電子信息、新能源與節能、生物與新醫藥、資源與環境等;其次有多種模式和某種程度的可持續性。例如，將對政府幫扶的高新技術企業按15%的稅率減征所得稅，從2018年1月1日到2020年12月31日，研究開發用度稅前扣除優惠將根據實際發生額加計75%等。

由于高新技術企業與普通企業有差別，致使高新技術企業比普通企業存在有投貨成本且有不確定性、企業綜合風險高、高收益、高風險、智力資本充沛、技術性無形資產比重大、初期發展速度快等顯著特征。

二、對賭協議相關概念與高新技術企業應用

對賭協議，其英文表述為“Valuation Adjustment Mechanism”（VAM），其直接翻譯過來意為“估值調整機制”。根據內容的調整，對賭協議能夠提供給投資者可靠的保障。對賭協議亦曾被使用到國外企業對國內企業的注資中。它也可以理解為一種商定，經常在收購方和出讓方進行融資合同協定時，考慮到將來可能存在風險的情形下出現。若此商定的狀況發生，融資方能夠行某種權;如果約商定的狀況沒有發生，投資方則行某種權。因此，對賭協議也可以理解為某種期權。

對賭協議中普遍是選擇盈利指標即利潤，作為杠桿，根據其完成程度情況，對注資方或目標公司管理人員進行股權的變動或貨幣抵償。但在實際過程中，特別是國外資本市場，還有很多諸如利潤、其他財務指標、戰略投資人的引進、管理層的鎖定、生產指標、上市等對賭的對象和工具。

對賭協議在簽訂時的類型通常為下列幾種：

1.股權調整型：此種對賭協議最為普遍，其商定的是在被注資企業并未完成對賭協議中的條款時，被注資企業的實際控制人會按照免費或較少的價錢，把部分股權轉讓給私募股權投資機構。相反地，應令私募股權投資機構以免費或較少的價錢，把一定的股權讓與被注資企業的實際控制人。

2.現金補償型：此種對賭協議主要表現為，被注資企業并未完成對賭協議中的條款時，被注資企業的實際控制人會直接支付給私募股權機構部分現金作為賠償，并不改變對賭雙方的股權比重。相反地，會令私募股權投資機構以現金作為激勵，給被注資企業實際控制人。

3.股權稀釋型：此種對賭協議主要表現為，被注資企業并未完成對賭協議中的條款時，被注資企業實際控制人應當應允被注資企業，用非常少的價錢給私募股權投資機構補發一定的股權。從而使被注資企業控制人的持股比重降低，并提升私募股權機構的權益比重。

4.股權回購型：此種對賭協議主要表現為，被注資企業并未完成對賭協議中的條款時，被注資企業實際控制人應當按照私募股權投資機構的投資款與固定回報的價錢，用來回購他所占有的全部股份。

5.股權激勵型：此種對賭協議主要表現為，被注資企業并未完成對賭協議中的條款時，被注資企業實際控制人會按照免費或較少的價錢，讓與一定的股權交由企業的管理層。

6.股權優先型：此種對賭協議主要表現為，被注資企業并未完成對賭協議中的條款時，私募股權機構可以得到一定的權利。比如，股權的優先分配權、剩余財產的有限分配權、特定的表決權等。

對賭協議運用領域多樣化，涉及創業型企業、風險投資、并購重組、股權分置改革、定向增發、以權益結算股票期權激勵計劃等。創業型企業在急需融資時，大部分會去尋求私募基金、風險投資或投資銀行，這時投行會要求企業家們簽訂對賭協議;在并購重組中涉及業務轉型、戰略投資、意圖爭奪控制權以及低成本投資等等時也會進行對賭協議的簽訂;股改中，非流通股股東與流通股股東在對股票全流通狀態下的對價支付發生分歧時，會引進對賭協議;當資本市場低迷時，大多數上市公司都會進行定向增發，為了對非公開發行對象的有效發行，上市公司會引進對賭協議。大多數情況下，投資者為了投資資金的有效運轉，期望目標企業管理層發揮積極的作用，從而實現股東價值最大化，也會簽訂對賭協議。

三、對賭協議的估值方法

在企業的價值評估中，最為傳統的是成本法、收益法和市場法這三種。而在企業投融資中，比較常用的為收益法。這種方法是把企業的未來收益，選取適宜的折現率再通過折現得到評估值，為一種靜態的評估方法。

傳統的評估方法認定將來的風險只能給企業帶來危害，這種風險越高，企業的價值就越低。而實際上，高新技術企業具有高投入、高風險、高創新、高成長、高收益等特性，如果繼續采用傳統方法評估，很可能會造成價值低估。KulatilakaN.和A.J.Marcus.，Dixit.A.K和Pindyck.R.S等提出過，由于創新價值的低估，企業因此損失掉許多有價值的機遇。與此同時，傳統方法還忽視了幾個值得關注的情況：企業在新注資下可能獲得的戰略成長;部分投資項目可以再在經濟生命期停止前結束;延時進行投資決策的機會;即時信息可以增加項目策劃的變通性;及時終止權利的施行，等等。

從某種意義上說，傳統方法把注資時機看作是獨立的，傾向決定能不能立刻實施。在這種情況下，決策者容易把短期的業績當做參考，從而進行抉擇。而用這種對于創新性價值未來發展能力評估的缺乏，對企業的長期發展極為不利。同時根據前文提出的對賭協議的概念，對賭協議本身就是一個帶有附加條件的價值評估方式，它是基于雙方對于未來不確定性進行的一種約定，如果約定的條件出現，那么，投資方普遍會根據未來時點的狀況對條款進行調整，如果約定的條件不出現，那么被收購方執行合約。因此，可以將對賭協議看作是一個期權。通常的約定內容是，投資方可以根據被投資企業的經營狀況進行投資，若達標，則投資方會根據對賭協議約定的情況行權，因此，可以視作投資方買進了一份資產付出了投資額，并在簽訂協議時得到了一份看漲期權合約并將其賣出，從而得到了這部分價值，這就類似于金融期權中的拋補性看漲期權證券投資組合，其組合可以保證投資人獲得最大收益，也可以鎖定最小損益。

但對賭協議又與金融期權不同，它本質上屬于實物期權。除了其標的資產不是股票、債券等金融資產而是目標企業的承諾利潤或其他非財務指標，也無法在公開市場上進行交易之外，對賭協議還可以使得投資方在對目標企業未來經營環境不確定性的情況下進行謹慎投資，如果未來市場環境對目標企業發展有利，投資者就可以在原來的投資基礎上追加投資，這樣就將原本的一次大額投資變成兩次或者多次投資，目標企業在得到投資額以后，也會利用其資產進行運營，擴大生產規模，從而提高自身價值。但若被投資企業未能達到約定目標，投資方可以撤資或者延緩投資，而且目標企業要為其不達標的行為付出補償，這就對期初投資進行了價值調整，因此，對賭協議其本身就是一個實物期權。

近幾十年來，由金融期權衍變過來的實物期權思想，在處理實物投資中的風險性、不可逆性等情形時，發揮了極大的作用。高新技術企業在注資時，會存在許多實物期權，有時也許是天然形成的機遇，還有些則也許要預付出一些“本金”來創造，目前看來，更有可能的是這部分“本金”可能超出了預想，過于高昂，如對賭協議。而實物期權理論和方法則給予了決策者一定的機動性，而這些機動性也許就是企業利潤增加與損失降低的關鍵，這就是企業的價值重點所在。

四、小結

實物期權理論認為企業未來經營的風險性可以為企業帶來價值。因此，使用實物期權方法來評估高新技術企業中對賭協議的價值，不僅能夠幫助決策者規避風險，發現利潤增長點，還能夠幫助企業減輕不確定性，合理評估其價值，從動態的角度對被投資的企業價值進行評估，幫助企業更好制定對賭協議相關條款，同時彌補了傳統方法的不足，更準確、更符合特點地為決策助力。

[參考文獻]

[1]岳洪杰，蔣新蘇.政府補助與高新技術企業創新發展研究[J].現代營銷（信息版），2019（12）：95.

[2]王少豪，王博.投資并購中的對賭協議及其價值評估[J].中國資產評估，2012（8）：33-37.

[3]張美碩.對賭協議在我國投資實務中的應用[J].全國流通經濟，2019（30）：68-69.

[4]王少豪.期權定價模型評估對賭協議相關價值的探討[J].中國資產評估，2013（4）：10-16.

[責任編輯：王鳳娟]