拉夏貝爾的高現金分紅政策研究

張詩園

【摘要】本文從拉夏貝爾的異常派現現象入手，運用案例分析方法，對其異常派現的動機與其股權結構之間的關系，結果表明：由“一股獨大”的股東控制的民營上市公司有可能利用現金分紅進行利益輸送。在企業現金流狀況不佳并進行融資的同時，拉夏貝爾將大量收益用于分紅。大股東進行“利益輸送”很有可能是其進行高現金分紅的動機”。

【關鍵詞】現金分紅 ?股權結構 ?利益輸送

一、引言

股利政策不僅僅是企業如何進行利潤分配的問題，有時會被企業大股東利用，成為大股東進行利益輸送的工具。一般情況下，較為穩定的分紅政策有利于投資者對企業形成合理的期望，并向市場釋放積極的信號。 但是，在中國股市，部分上市公司的分紅政策并不規范，不僅存在超出公司盈利能力，或給公司現金流造成壓力的異常高分紅行為，而且還存在象征性分紅甚至不分紅行為，這不利于中國資本市場的健康發展。證監會發布了相關政策來規范中國上市公司的股利分配政策，加大了對上市公司股利分配行為的限制。但這些有關規定主要針對不進行分配和低股利分配的現象，對上市公司在超出自身能力情況下進行高派現的現象缺乏約束。實際上，高現金分紅可能是大股東轉移財富的工具（賀建剛等，2008）。 還有實證研究表明，異常現金股利反映了公司內部的利益沖突（劉夢輝等，2015）。

由于種種原因，中國上市公司至今無法形成相對完善的治理機制。 在中國，大股東持有大量股份，股份流通受到限制，中小股東所持股份比例很小，股份非常不穩定，因此很難在公司內部形成一個較為穩定的權力平衡機制。 另外，缺乏嚴格的市場監督，沒有代理權的競爭和接管市場，也是對內部股東和管理層的有效監督難以實現的原因。 因此，上市公司形成了由大股東或管理層控制的治理結構，使得企業的財務目標轉向了大股東或管理層的利益最大化。

本文選取我國上市公司拉夏貝爾，對其股權結構和分紅政策進行研究，分析其分紅的動機，得出拉夏貝爾的分紅可能是大股東進行財富轉移的工具的結論。本文研究結論對于規范上市公司的進行高現金分紅行為以提高其公司治理水平，提供了有益的思路和借鑒。

二、案例介紹

上海拉夏貝爾服飾股份有限公司于2011年5月23日在我國注冊成立為股份有限公司，其前身為上海徐匯拉夏貝爾服飾有限公司。我國現有37 家服裝制造業上市公司。拉夏貝爾于 2017 年下半年在上交所上市，這是中國第一家以A+ H股形式上市的服裝公司。

拉夏貝爾是中國一個快速發展的多品牌時裝集團，從事服裝產品的設計，品牌推廣和銷售，主要從事大眾女性休閑服裝。 截至2017年6月30日，拉夏貝爾在31個省，自治區和直轄市擁有9066家零售店。

（一）拉夏貝爾的財務狀況

拉夏貝爾的財務狀況讓人擔憂。拉夏貝爾籌集資金的速度無法跟上其花錢的速度，公司的現金流也已經開始惡化。？2017年底，拉夏貝爾賬上的貨幣資金總額還高達10.15億元，到了2018年一季度，該資金僅剩下4.8億元。截至2018年末，公司經營活動產生的現金流量凈額為1.58億元，投資活動產生的現金流量凈額為-13.09億元，融資活動產生的現金流量凈額為10.26億元，現金及現金等價物凈流出為5.65億元，而2017年同期為7.87億元。

其次，拉夏貝爾在現金流逐漸惡化的同時，還進行了門店規模的擴張。快速擴張的門店規模導致了存貨的積壓，給企業現金流帶來巨大壓力。2018年年報表明，拉夏貝爾存貨有25.34億元，占總資產比例高達29.16%。存貨周轉率也由2017年末的1.66次降為2018年末的1.45次，2019年一季度更是急劇下降為0.41次。

2018年年初，拉夏貝爾披露了在A股上市后的第一份年度報告，拉夏貝爾就已經面臨著收入增加但利潤并沒用同步增加的困境。 2017年，拉夏貝爾的營業收入89.99億元，同比增長5.24%;而歸母凈利潤僅4.99億元，同比下降了6.29%。到了2018年，拉夏貝爾的表現更糟糕了。截至2018年底，拉夏貝爾實現的營業收入101.75億元，同比增長13.06%，但歸母凈利潤同比減少6.58億元，降幅132%。拉夏貝爾的財務報告解釋道，公司業績下降主要是由于銷售毛利潤下降導致的。銷售毛利同比減少4.27億元，下降6.04%，同期，凈銷售利率下降幅度更大，從第一季度的6.93%下降至-1.96%，下降了128%。根據年報中披露的數據，可以發現收入的增長速度跟不上運營成本的增長速度。2018年末，拉夏貝爾的營業總成本104.71億元，同比增長23.91%，高于同期13.06%的營收增速。

從收入的角度來看，銷售額占比最大的兩個女裝品牌La Chapelle和Puella的營業收入增長速度的下降是公司營業收入規模縮小的主要原因。對于服裝企業，單店銷售收入是評估其發展能力的一個重要指標。但是，單店銷售收入下降所釋放的風險信號并沒有讓拉夏貝爾停下門店規模擴張的腳步。

從運營成本的角度來看，隨著凈增加店鋪數量的減少，拉夏貝爾的凈增加店鋪的平均租金成本開始顯著上升。2017年，拉夏貝爾的門店數量凈增加數量同比下降48.04%，而平均每個店鋪的租賃成本由102萬元增加至193萬元，同比增長89.22%。租賃費用是拉夏貝爾銷售費用的主要組成部分。租賃費用是拉夏貝爾銷售費用的主要組成部分。拉夏貝爾的銷售費用也跟著公司租金成本的增加而增加。 2017年，公司銷售費用為43.55億元，同比增長7.65%，占公司總運營成本的一半。

在單個商店的銷售持續下降的情況下，拉夏貝爾還寄希望于擴大其門店來改善其業績。但是由于租賃費用的增加和邊際收益的減少，擴大門店可能不能改善業績，反而導致拉夏貝爾的盈利能力進一步下滑。

（二）拉夏貝爾的現金分紅狀況

令人困惑的是，在公司如此緊張的資金流動下，2018年上半年，拉夏貝爾像往常一樣保持著分紅頻率。 2018年上半年，拉夏貝爾共派發股息人民幣1.37億元，占同期歸屬于母公司凈利潤的58.05%。2015-2018年，拉夏貝爾總共分紅11.28億元，占總的歸屬于母公司的凈利潤的76%。

在這樣不利的外部環境和內部增長乏力的情況下，拉夏貝爾的股利分配率一直保持在60%左右，2018年達到最高值，在每股收益與歸母凈利潤為負的情況下仍然進行分紅，幾乎將大部分創造的利潤進行分配，拉夏貝爾能夠用于投資的資金愈趨緊張，詳見表2。

伍利娜等（2003）、劉孟暉和高友才（2015）將每股現金股利大于每股經營現金流或每股收益且每股現金股利不低于0.1元的現金分紅行為界定為異常高派現行為。從拉夏貝爾的股息分配率角度來看，除了2018年符合條件外，其他年份不屬于異常高派現行為。異常高現金分紅是一種不合理的股息行為，會影響公司的價值。盡管拉夏貝爾的現金股息分配不屬于異常的高股息行為，但其分紅政策降低了公司利用資金進行投資和獲利的能力，從而嚴重限制了公司的發展能力。

三、拉夏貝爾分紅動機分析

（一）股權結構分析

拉夏貝爾的第一大股東為自然人邢家興，其持股比例為25.91%，他同時也是拉夏貝爾董事長、總裁、控股股東及實際控制人。第二大股東為上海合夏投資有限公司（以下簡稱“上海合夏”），其持股比例為8.25，并且上海合夏為邢加興的一致行動人，控股股東及實際控制人邢加興直接和通過上海合夏間接控制的公司股份數量合計187，078，815股，占公司總股本（547，671，642股，其中A股332，881，842股，H股214，789，800股）的34.16%。

由此可見，拉夏貝爾的股權比較集中，實控人邢加興擁有公司的絕對控制權。在由大股東控制的上市公司中，大股東可以利用其控制權從上市公司轉移資金，而現金股利正好是“利益輸送”的一種合法手段。由于所有權成本與中小型股東的所有權成本不同，因此大股東可以通過在發行和再融資過程中利用流通股股東的高投資成本來循環大量資金，然后通過高比例派現的手段將資金轉移到自己的手中。當拉夏貝爾進行股利分配時，其實際控制人將會是最大受益者，而他的更高控制權可以確保這一利益。

從投入成本與回報的關系來看，邢加興及一致行動人上海合夏是拉夏貝爾股利分紅政策的最大受益者。隨著拉夏貝爾股價的上漲，邢加興及上海合夏開始低押公司股份進行融資。2017年12月，邢加興共質押7500萬股股份，占公司A股總股本22.53%，占其合計控股公司股份的40.09%。若按照2016年末股票質押時16元/股的價格計算，邢加興質押股份融資約在12億元左右。

從投資收益角度來看，公司多年來向股東分紅5.09億元，其中向邢加興分紅4.68億，而向A股流通股股東只分紅0.44億元。由此不難看出，邢加興和上海合夏正是拉夏貝爾的分紅政策的最大受益者。

（二）股權融資情況分析

內部融資、債務融資和股權融資是企業資金來源的三種途徑。由于盈利能力和現金流受到限制，拉夏貝爾通過內部進行融資可以籌集到的資金有限。

由表4可知，從債務融資的角度來看，拉夏貝爾的流動比率呈現出總體下降趨勢，這說明公司短期償債能力較弱;同時，拉夏貝爾的資產負債率不斷上升，2018年，資產負債率高達63%，這也說明公司長期償債能力逐漸減弱。 通過對融資活動產生的凈現金流量指標的分析，我們可以看到，拉夏貝爾償還債務的現金流量壓力也正在增加。

從股權融資來看，拉夏貝爾剛回A滿一年，拉夏貝爾就迫不及待再次發債融資募資不超過15.3億元，距離9月21日初次發布預案的時間不足三個月，拉夏貝爾發布公告，募集資金的規模調減為不超過11.7億元。根據公告中的項目構成分析，此次募集資金有28.20%擬用于開設新的門店。拉夏貝爾分配的現金股利總額超過了其通過股權融資和再融資籌集的資金，其余部分由經營活動產生的現金流量或凈利潤組成。 可以看出，在盈利能力受到限制和現金流量面臨巨大壓力的情況下，拉夏貝爾的高分紅政策可能存在有轉移財富的因素。 當公司面臨增長不足的窘境時，公司大股東通過高分紅政策將其現金資源轉移到其他投資渠道也是一個合理的選擇，但這種選擇會影響外部投資者的利益。

四、結論與啟示

在對拉夏貝爾股利政策進行分析的基礎上，本文得出以下兩點結論：一是拉夏貝爾持續的現金行為與其現金流狀況、盈利能力和融資情況不匹配;二是拉夏貝爾的高管通過現金分紅將公司現金資源轉移到其他投資渠道，是其轉移資金的工具。

為了滿足個人利益，上市公司的控股股東經常通過對公司的控制來制定有利于自己的分紅政策，從而通過現金紅利形式的進行利益輸送，將利益輸送合法化，從而造成了小股東利益的分配。 這種現象極大地影響了中國資本市場的健康發展。 這種財富轉移的方式不僅發生在私營上市公司中，而且還發生在國有上市公司中。 因此，隨著中國上市公司現金股利的增加，有關監管部門應限制和監督上市公司的高現金股利，并進一步規范上市公司現金分紅的行為。

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