基于創新驅動發展戰略的科創板+注冊制制度創新研究

摘要：科創板+注冊制的推出，是從資本市場層面落實國家創新驅動發展戰略，完善我國多層次資本市場體系的重要舉措。科創板推動資本市場在發行制度、交易機制、上市標準、信息披露和監管制度、退市制度等方面實現創新，有利于引領經濟發展向創新驅動轉型、助推戰略新興產業和科技創新企業成長。

關鍵詞：創新驅動發展戰略;科創板;注冊制;制度創新

美國的硅谷和納斯達克市場孕育出一批著名的高科技公司，如蘋果、微軟、谷歌等，強大的科技創新能力，成為經濟高效增長的重要動力。而我國目前的科技創新能力不足，成為制約經濟轉型升級和產業結構調整的重要因素。基于此，黨的十八大提出實施創新驅動發展戰略，將科技創新放在國家發展全局的核心位置;黨的十九大提出科技創新成為推動經濟發展的第一動力，全面提升經濟增長的質量和效益，實現經濟結構調整和產業轉型升級[1]。科創板的推出，是從資本市場層面落實創新驅動發展戰略。

一、科創板+注冊制推出的背景分析

2018年11月5日，習近平主席出席首屆中國國際進口博覽會開幕式并發表主旨演講，宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。2019年1月23日，中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案》[2]。

（一）資本市場服務科技創新型企業存在短板

目前，我國已經形成了以主板、中小板、創業板為主，新三板和區域性股權交易市場為輔的資本市場體系。但是，我國資本市場對科技創新型企業的包容性不足。深圳創業板的上市標準主要參考主板和中小板，注重凈利潤指標，上市門檻較高，很多科技創新型企業在初創期盈利能力不足，難以達到創業板的上市標準。新三板定位私募市場和場外市場，投資者門檻很高（500萬資產、兩年投資經驗），市場流動性不足，交易不活躍，定價效率低，融資功能不足，難以為科創型企業提供融資服務[3]。因此，科創板的推出，是完善我國多層次資本市場體系的重要舉措，也是為了提升資本市場對科創型企業的服務能力。

（二）股票發行核準制存在諸多弊端

目前，我國股票發行實行核準制，存在很多弊端，具體表現為以下幾個方面。

首先，行政主導下的核準制，很容易出現權利尋租行為，一些通過財務造假的公司獲得上市資格，損害了中小投資者的利益。

其次，核準制容易造成IPO（首次公開募股）節奏行政化，效率較低，監管機構負擔重，導致很多企業排隊而形成“IPO堰塞湖”。

最后，退市制度不完善，由于IPO資源很稀缺，長期以來，一些財務造假的、績效差的公司股票一直不退市，占據了市場資源，嚴重影響了資本市場的健康發展[4]。因此，實行注冊制的改革，能更好地提升中國資本市場的效率。

二、科創板+注冊制推出的重大意義

（一）推動科技創新型企業發展，落實創新驅動發展戰略

經濟新常態下，調整和優化產業結構，需要培育和支持戰略性新興產業的發展，如新一代信息技術、節能環保、高端裝備制造、生物醫藥、新材料、新能源等，云計算、大數據、人工智能等前沿技術。科創板+注冊制的推出，順應了戰略新興產業的發展，提升了資本市場對科技創新型企業上市融資的支持。

與歐美發達國家的企業比較，我國企業的科技創新能力相對較弱，上交所設立科創板，是從資本市場層面落實創新驅動發展戰略和科技強國戰略，為科技創新型企業提供優質的融資服務，降低融資成本，通過差異化的制度設計，將資金有效地配置到科技創新型企業中去，增強其科研能力，推動科創型企業創新發展、轉型升級。

（二）完善多層次資本市場體系，推動資本市場制度創新

我國資本市場存在的主要問題是對創新型企業包容性不足，創業板和新三板對科創型企業的融資服務能力存在短板。創業板的上市門檻較高，很多創新型企業的盈利能力不足，達不到創業板現有的上市標準。新三板定位于場外市場，流動性不足，定價效率低、融資功能弱，難以承擔為創新型企業提供融資服務的重任[5]。

因此，在上交所設立科創板，形成主板、科創板差異化發展的新格局，完善了我國多層次資本市場體系，推動了資本市場制度創新，提升了資本市場對科創型企業的融資服務能力。目前，我國已經形成了以主板、中小板、創業板、科創板為主，新三板和區域性股權交易市場為輔的資本市場體系（如圖1所示），層次結構更加完善，對科創型企業的包容性和融資服務能力更強。

（三）推動上海國家金融中心和科技創新中心建設

上交所作為中國第一家證券交易所，在資本市場上具有重要地位。但是，內部層次結構比較單一，主板上市條件較高，對科技創新型企業包容性不足。為了拓展資本市場的廣度和深度，完善內部層次結構，在上交所增設科創板，形成主板、科創板差異化發展的新格局。通過差異化的上市條件，提升了資本市場對科創型企業的融資服務能力。

科創板在上海推出，從資本市場層面落實創新驅動發展戰略，有利于上交所和深交所展開良性競爭，優化資本市場的布局，提升資本市場服務實體經濟的能力，有利于上海成為國際金融中心和科技創新中心建設[6]。

三、科創板+注冊制的制度創新研究

為了提升資本市場對科創型企業的融資服務能力，促進戰略新興產業和科技創新型企業更好地發展，科創板+注冊制在發行制度、上市標準、交易機制、信息披露和監管制度、退市制度等方面實現了創新，如圖2所示。

（一）發行制度的創新

證券公司在企業上市過程中扮演著重要角色，為了增強保薦機構勤勉盡責，科創板實現“保薦+跟投”的創新模式，要求證券公司不參與新股的定價，以自有資金對新股以發行價格進行認購，比例為2%-5%，鎖定期兩年。通過創新的制度設計，將保薦機構的自身利益與公司長遠發展相結合，能有效防范短期套利行為，有利于資本市場樹立價值投資理念，培養真正有發展前景、具有核心競爭力的科創型企業。

設立科創板并實行市場化的注冊制，證監會對證券發行公司所提交的文件進行形式審查，不做實質性審核，這與我國目前實行的核準制有本質區別。證監會的工作重點和職能發生了轉移，主要負責監管和打擊上市公司財務欺詐、內幕交易等違法現象，維護公平公正的法制化環境，促進資本市場健康發展。

（二）卜市標準的創新

主板和創業板的上市標準較高，強調財務盈利指標，導致很多公司通過虛增收入、虛減成本等財務造假的方式，獲得上市資格，融資套利。科創板不再單純強調盈利指標，而是綜合市值、營業收入、盈利、現金流、研發投入等多方面的情況，提出了5套差異化的上市標準。科創板的5套上市標準，更加強調市值和營業收入的重要性，市值越大，對盈利指標的要求越低，甚至允許尚未盈利的科技企業IPO;更注重企業的研發投入和市場競爭力，并通過詢價方式，由市場和投資者來評估企業價值。

科技創新型企業由于前期研發投入成本高，市場占有率偏低，在短期內很難盈利，難以達到創業板的上市標準。科創板對企業的營業收入和凈利潤等財務指標沒有明確要求，通過創新的制度設計，實行差異化的上市標準，有利于戰略新興產業和企業在科創板上市，獲得更好的融資服務，助推科技創新型企業加大研發投入，形成核心競爭力，更快更好地發展。

（三）交易機制的創新

滬市主板的交易規則明確規定：漲、跌停板幅度為10%，首次公開發行上市股票，第1個交易日無漲、跌幅度限制。在主板上市的新股，經過一段時問交易之后，由證券交易所確定是否為融券標的。科創板實行了創新的交易規則：漲、跌停板幅度為20%，首次公開發行上市股票，前五個交易日無漲、跌幅度限制。在科創板上市的新股，上市首日即可作為交易所融資融券標的[7]。

從目前的證券交易來看，主板對投資者沒有設立門檻;創業板要求投資者有兩年交易經驗;新三板要求投資者有兩年股票投資經驗且證券類資產市值不少于500萬元。科創板要求個人投資者金融資產不少于50萬，具有兩年以上的證券投資經驗。可見，科創板對投資者的資產規模、投資經驗和風險承受能力有較高的要求。

（四）信息披露和監管制度的創新

注冊制是以信息披露為核心的監管制度，強調證券發行人作為信息披露的第一責任主體，披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，比如企業的核心技術先進性、商業模式、市場前景、研發團隊等關鍵信息，保證企業的科技+創新屬性，并且確保信息的真實性、完整性和準確性。保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構，對企業披露的信息進行全面的核查和驗證。一旦發現上市公司財務欺詐行為，立即停牌退市，并且嚴懲造假者和中介機構，保護投資者的利益。

為了提高信息披露的質量，需要建立事前審核、事中監管、事后追責制度。首先，加強科創板股票上市各環節的信息披露，并確保信息的真實性和完整性;其次，對于欺詐上市嚴重損害投資者利益的行為，要加大處罰力度，嚴懲造假者和中介機構;最后，完善投訴機制，引入集體訴訟制度，讓投資者真正參與維權過程，保護自己的合法權益。

（五）退市制度的創新

為了提高資本市場的競爭性和市場化效率，科創板實行最嚴格的退市制度，有四類強制退市的標準：一是重大違法強制退市，如財務欺詐、重大信息披露違法、危害國家安全和公眾安全等違法行為;二是交易強制退市，如科創公司股票成交量太低、收盤價連續低于面值、股票市值太低等;三是財務類強制退市，如公司主營業務停滯、收入主要來自關聯交易;四是規范類強制退市，如未及時披露年報、財務報告被出具否定意見的審計報告等。

科創板公司觸及退市標準，股票直接終止上市，不再進行暫停上市和恢復上市的程序。同時，借鑒NASDAQ（納斯達克）的成功經驗，在退市流程中設立聽證和復核環節，允許企業進行合理的申訴。科創板公司股票被終止上市的，不得申請重新上市[8]。總之，科創板退市流程更精簡，退市效率更高。

四、結語

中國經濟發展進入新常態，經濟增長動力從“要素驅動”“投資驅動”轉向“創新驅動”。科創板+注冊制是落實國家創新驅動發展戰略的重要舉措，有利于完善我國多層次資本市場體系。科創板的推出，有力地推動了我國資本市場在發行制度、交易機制、上市標準、信息披露和監管制度、退市制度等方面的改革和創新，有利于引領經濟發展向創新驅動轉型、促進戰略新興產業和科技創新企業成長。

參考文獻：

[1]魯桂華.從科創板看中國資本市場改革的路徑選擇[J].財會月刊，2019（4）

[2]管清友，張奧平.科創板：創新驅動和科技強國的重大舉措[J].金融經濟，2019（3）

[3]呂隨啟.科創板的推出與股市未來[J].中國金融，2019（9）

[4]董登新.科創板和注冊制來了[J].中國金融，2018（22）

[5]吳秀波.科創板能保持“一池春水”嗎[J].價格理論與實踐，2019（2）

[6]皮海洲，科創板制度需要從四個方面加以完善[J].武漢金融2019（3）

[7]譚春枝，黃家馨，莫國莉.我國科創板市場可能存在的風險及防范[J].財會月刊：會計版，2019（5）

[8]張萍.我國科創板注冊制改革下信息披露制度研究[J].海南金融，2019（5）

基金項目：廣東省教育科學規劃課題“經濟新常態下高職院校創新創業人才培養模式研究與實踐”（2017GGXJK108）;廣州松田職業學院校企合作與社會服務平臺立項項目“產教融合背景下高職金融實踐教學體系的構建與優化”（GZSZXD0102）。

作者簡介：羅軍林（1982-），男，湖南衡南人，講師，中級經濟師，碩士，主要從事資本市場、證券投資理論與實務研究。