A企業(yè)并購動因及財(cái)務(wù)績效分析

張青

摘? 要：房地產(chǎn)行業(yè)的迅速發(fā)展，加速推進(jìn)了社會經(jīng)濟(jì)的增長，已逐漸成為國民支柱產(chǎn)業(yè)。為了研究房地產(chǎn)企業(yè)在并購活動前后的財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)，本文以A企業(yè)兩次并購B企業(yè)文旅項(xiàng)目為案例，分別從成長能力、償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力以及杜邦分析體系四個(gè)方面分析企業(yè)財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)，并結(jié)合Z值分析法，討論并購后的不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最后從并購支付方式、并購標(biāo)的選擇以及并購戰(zhàn)略制定三個(gè)方面予以啟示。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;財(cái)務(wù)績效;房地產(chǎn);杜邦分析法

房地產(chǎn)行業(yè)的迅速發(fā)展，加速推進(jìn)了社會經(jīng)濟(jì)的增長，已逐漸成為國民支柱產(chǎn)業(yè)。房子是居民的生活必需品，卻也成為炒房者賺取差價(jià)的工具，近幾年來，社會各界聚焦于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展及相關(guān)政策，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已有97938個(gè)，較2017年增長2041家，且自2015年來，行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量一直保持增長。由于房地產(chǎn)特殊的性質(zhì)及生產(chǎn)經(jīng)營模式，使得行業(yè)中企業(yè)的特征表現(xiàn)為，經(jīng)營范圍較廣、強(qiáng)周期性、現(xiàn)金流需求較大、易受政策影響以及人才需求量較大等。在房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目起步階段，地價(jià)上漲使得拿地成本不斷增加，后續(xù)還需要投入大量資金進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期較長，且由于各地政府出臺的限購、限價(jià)、限漲等政策，國內(nèi)大部分城市房價(jià)止?jié)q趨穩(wěn)，房地產(chǎn)庫存增加。由于在投入資金及回收資金兩方面同時(shí)受到較大壓力，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況整體不佳，流動資金緊張、償債能力較弱，同時(shí)企業(yè)易受宏觀政策影響，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平偏高。

一、案例梳理

（一） A企業(yè)并購B企業(yè)文旅項(xiàng)目過程回顧

2017年7月19日，A企業(yè)控股有限公司在巨潮網(wǎng)公布并購協(xié)議書，其間接全資附屬公司將支付人民幣438.44億元收購B企業(yè)的文旅項(xiàng)目，主要包括其在中國持有的文化旅游項(xiàng)目的項(xiàng)目公司91%的權(quán)益，共計(jì)13個(gè)文旅項(xiàng)目，目標(biāo)項(xiàng)目的規(guī)劃總建筑面積合計(jì)約為5940萬平方米。

2018年10月29日，A企業(yè)再次公布與B企業(yè)訂立的協(xié)議書，A將支付人民幣62.81億元，最終持有B企業(yè)下文化旅游管理企業(yè)的100%股權(quán)，全面接管13家文旅項(xiàng)目。

（二）A企業(yè)并購動因分析

第一，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。B企業(yè)創(chuàng)立于1988年，是領(lǐng)先的跨國商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，品牌知名度高，在全國持有并運(yùn)營多個(gè)商業(yè)地產(chǎn)和文旅項(xiàng)目。與A企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，有助于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升項(xiàng)目整體價(jià)值。同時(shí)，有利于A企業(yè)實(shí)現(xiàn)高起點(diǎn)布局文化旅游業(yè)務(wù)板塊戰(zhàn)略，多元化業(yè)務(wù)也為公司降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

第二，提升市場競爭力。B企業(yè)擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)，且協(xié)議提供總體規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)管理、品牌許可、運(yùn)營咨詢以及運(yùn)營管理服務(wù)。使已收購的文旅項(xiàng)目的運(yùn)營管理更加清晰，提升管理效率，降低管理成本，有助于加快建立A企業(yè)在文旅領(lǐng)域的體系，提升品牌影響力，形成了商業(yè)地產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈和核心競爭力。

第三，拿地成本低。目標(biāo)項(xiàng)目地理位置優(yōu)越，均位于國內(nèi)核心城市的重點(diǎn)區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢明顯，與周邊可以比的市場價(jià)格相比土地價(jià)格合理，B企業(yè)對其投資成本為325億元，A企業(yè)將支付并購金額438.44億元，增長了113.44億元，并購?fù)恋孛娣e5940萬平方米，平均每平方米僅738元。不僅擴(kuò)充了公司的土地儲備，而且進(jìn)一步增強(qiáng)行業(yè)競爭力，提升行業(yè)地位。

同時(shí)，B企業(yè)正加速實(shí)現(xiàn)其輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型，大規(guī)模出售房地產(chǎn)以便回籠資金，形成以現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為主的大型跨國企業(yè)集團(tuán)。且A企業(yè)表示，此次文旅項(xiàng)目并購后，還將與B企業(yè)就影視等領(lǐng)域加強(qiáng)合作力度，并購將更有利于兩企業(yè)間合理評估價(jià)值。

二、并購前后企業(yè)財(cái)務(wù)績效分析

2.1 財(cái)務(wù)（一）指標(biāo)分析

成長能力分析。由表一所示，企業(yè)凈利潤增長率由2015年的-18.57%逐年增長，至2019年已達(dá)61.4%，增長了約80%，表明A企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)突出，市場競爭實(shí)力增強(qiáng)。股本比重偏低，僅占1%左右，經(jīng)研究企業(yè)年報(bào)可知，A企業(yè)的留存收益占權(quán)益總額的60%-70%，因此，雖然企業(yè)的股本占比少，但是企業(yè)仍然具有一定的擴(kuò)張能力。企業(yè)的利潤留存率在60%-80%間波動，較高的利潤留存率表明公司重視其后續(xù)發(fā)展，不希望因?yàn)楣蓶|分紅過多而影響企業(yè)的經(jīng)營擴(kuò)張，但不同企業(yè)的經(jīng)營模式不同，保留一定的分紅可能釋放出企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定的信號，進(jìn)而吸收更多的投資。

償債能力分析。據(jù)表1所示，自2016年起A企業(yè)償債指標(biāo)逐年降低，償債能力不斷下降。流動比率從2016年1.5逐年遞減;速動比率直接反應(yīng)企業(yè)的現(xiàn)金流是否充足，A企業(yè)速動比率從0.58降至0.27，直接下降一半;但總體看來，資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，可能是由于企業(yè)將流動性資產(chǎn)換為非流動性資產(chǎn)留存企業(yè)。一方面企業(yè)償債壓力顯著加大，另一方面表明企業(yè)提升了借款的使用效率。利息保障倍數(shù)逐年遞增，主要是由于企業(yè)息稅前利潤的不斷增長所致，表明企業(yè)在經(jīng)營銷售方面實(shí)現(xiàn)了持續(xù)性提升。然而管理層應(yīng)當(dāng)注意提高企業(yè)的可使用資金水平，以防面臨資不抵債狀況。

營運(yùn)能力分析。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在2017年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)均處于低谷，2018、2019年各項(xiàng)指標(biāo)逐漸回升。其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2017年低至0.14，但2019年提升至0.2，且流動資產(chǎn)與其變動一致;存貨周轉(zhuǎn)率2017年為0.24，而2019年提升了0.07，存貨的周轉(zhuǎn)速度加強(qiáng)，周轉(zhuǎn)天數(shù)自然下降;主要由于企業(yè)并購后需要經(jīng)過長期努力才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)注重并購后整合，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

盈利能力分析。表1中企業(yè)的各項(xiàng)盈利指標(biāo)不斷上升，盈利能力也在逐年增長。比如，企業(yè)銷售凈利率自8.31%增長至16.63%，凈資產(chǎn)收益率從10.72%增長至30.08%。主要是由于自A企業(yè)16年起實(shí)行大規(guī)模并購活動，擴(kuò)大了市場占有率和競爭力，增加了企業(yè)收入和利潤。而銷售凈利率2018年下降，主要原因是銷售收入增長89.37%，銷售成本增長79.17%，凈利潤的增長率僅49.56%，根據(jù)其年報(bào)所述，其年內(nèi)合同負(fù)債的增加與銷售增長相符，變動原因是由于業(yè)務(wù)合并造成的，因此當(dāng)年的銷售凈利率下降。

（二）杜邦財(cái)務(wù)分析體系

杜邦分析體系主要是通過總資產(chǎn)凈利率與權(quán)益乘數(shù)兩個(gè)核心比率相乘，對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行綜合系統(tǒng)分析評價(jià)的方法。其核心比率又根據(jù)不同的側(cè)重可以分為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)，分別對應(yīng)企業(yè)的盈利能力比率、營運(yùn)能力比率和長期償債能力比率，總體作用可以反映一家企業(yè)當(dāng)年的財(cái)務(wù)狀況。

但杜邦分析法存在一定的局限性，比如總資產(chǎn)凈利率中總資產(chǎn)為企業(yè)全部資產(chǎn)，為企業(yè)所有利益相關(guān)人擁有，而凈利潤只屬于股東，兩者較不匹配。由于對企業(yè)的數(shù)據(jù)掌握較少，故本文僅對初始的杜邦分析體系進(jìn)行了計(jì)算分析，不再深入分析改進(jìn)后杜邦分析體系。

由表一所示，權(quán)益乘數(shù)反映了企業(yè)的償債能力，2017年即并購當(dāng)年的長期償債能力下降約2.35%，后續(xù)長期償債能力逐漸回升。但綜合計(jì)算后，A企業(yè)2016年權(quán)益凈利率為最低，主要是受銷售凈利率影響。自2017年以來，由于企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)逐年增長，因此營業(yè)凈利率的變動對權(quán)益凈利率的影響開始減弱，權(quán)益凈利率保持較為規(guī)律的增長變動。因此企業(yè)應(yīng)在合理的戰(zhàn)略規(guī)劃上，注重綜合能力的發(fā)展，從而保證企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提高。

對于房地產(chǎn)行業(yè)普遍的低周轉(zhuǎn)率經(jīng)營模式而言，搭配高盈利經(jīng)營較為合適，由于A企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)地位較高、市場占有率較大且一直致力于多元化經(jīng)營，因此經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低，可以搭配較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從而獲得更高的收益。

三、案例企業(yè)并購啟示

首先，應(yīng)采取靈活的支付方式，保障企業(yè)現(xiàn)金流健康。由表1可見，Z值數(shù)據(jù)在2017年顯著下降，反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。經(jīng)計(jì)算，主要由于并購發(fā)生當(dāng)年企業(yè)的償債能力和營運(yùn)能力下滑所致，隨著企業(yè)營運(yùn)能力的改善，2018年Z值上漲0.07，且2019年繼續(xù)維持在0.18，但企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，特別是不良的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)亟須改善。兩企業(yè)的“世紀(jì)并購”規(guī)模較大，且全部采用現(xiàn)金支付，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展帶來了償債壓力。由于房地產(chǎn)行業(yè)資金投入大且回流慢的特性，房地產(chǎn)行業(yè)更應(yīng)保障自身現(xiàn)金流健康，以免引發(fā)企業(yè)的生存危機(jī)。

其次，基于宏觀環(huán)境狀況，應(yīng)謹(jǐn)慎選擇并購標(biāo)的企業(yè)。由于國家頻繁對房地產(chǎn)行業(yè)采取宏觀調(diào)控，信貸政策、土地政策等相關(guān)政策時(shí)常發(fā)生變動，都為企業(yè)發(fā)展帶來極大不確定性影響。若后續(xù)國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)控不利于房地產(chǎn)行業(yè)，而A企業(yè)持續(xù)采取大規(guī)模的房地產(chǎn)業(yè)并購，可能會給企業(yè)帶來虧損。

最后，明確自身發(fā)展?fàn)顩r，合理制定收購戰(zhàn)略。企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)對于自身當(dāng)下的經(jīng)營情況和未來發(fā)展目標(biāo)，而設(shè)定的長遠(yuǎn)規(guī)劃。A企業(yè)2016年起不斷進(jìn)行并購活動，本案例中A企業(yè)2017年斥巨資收購B企業(yè)的文旅項(xiàng)目，正式高起點(diǎn)進(jìn)軍文化旅游產(chǎn)業(yè)，2018年完成文旅項(xiàng)目100%的控制權(quán)。然而房地產(chǎn)企業(yè)在并購時(shí)，應(yīng)當(dāng)理性制定并購戰(zhàn)略，了解并評估行業(yè)當(dāng)前情況及政府對房地產(chǎn)業(yè)政策，切忌盲目大量收購。且戰(zhàn)略制定后，往往應(yīng)當(dāng)結(jié)合市場動向進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)收益的最大化。

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作者簡介：

張? 青（1993.02-）;性別：女;民族：漢族;籍貫：江蘇宿遷人;學(xué)歷：碩士研究生;研究方向：企業(yè)并購。