短期國(guó)際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性與應(yīng)對(duì)策略

尚游

摘?要：近年來(lái)，隨著我國(guó)不斷開(kāi)放資本市場(chǎng)，降低對(duì)資本賬戶(hù)的管制，越來(lái)越多的視線開(kāi)始聚焦短期國(guó)際資本流動(dòng)可能給我國(guó)帶來(lái)的沖擊。本文首先介紹短期國(guó)際資本流動(dòng)的概念，并結(jié)合實(shí)際分析短期國(guó)際資金流動(dòng)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)體造成的影響，最后講述不同國(guó)家應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的策略以及對(duì)管理短期國(guó)際資金流動(dòng)的建議，以助力國(guó)家維護(hù)金融環(huán)境穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：短期國(guó)際資本流動(dòng);貨幣危機(jī);金融穩(wěn)定;應(yīng)對(duì)策略

中圖分類(lèi)號(hào)：F74?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.017

1?短期國(guó)際資本流動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性

短期國(guó)際資本又稱(chēng)為“熱錢(qián)”，是指距到期日不足一年的國(guó)際資本，短期國(guó)際資本中，以國(guó)際投機(jī)資本最多。一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)投資報(bào)酬率較發(fā)展中國(guó)家及新興市場(chǎng)國(guó)家偏低，存在資本過(guò)剩的情況;另一方面，發(fā)展中國(guó)家國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲亟須資金進(jìn)行改造，于是，許多短期國(guó)際資本由發(fā)達(dá)國(guó)家涌入發(fā)展中國(guó)家及新興市場(chǎng)國(guó)家，給這些脆弱的經(jīng)濟(jì)體造成了不小的沖擊。

1.1?短期國(guó)際資本流動(dòng)引起資本流入國(guó)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫

短期國(guó)際資本流入一國(guó)，往往會(huì)通過(guò)信貸系統(tǒng)進(jìn)入房地產(chǎn)或股票市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)較高的領(lǐng)域，使房地產(chǎn)、股票價(jià)格上漲。這實(shí)際上吹大了房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的泡沫。比如，1985年9月，“廣場(chǎng)協(xié)議”的簽訂使得日元對(duì)美元升值幅度高達(dá)86.1%，大量熱錢(qián)涌入日本房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)，對(duì)金融泡沫的產(chǎn)生起了助推作用。

泡沫未碎的時(shí)候，整個(gè)市場(chǎng)顯得欣欣向榮。投資者自信地把一筆又一筆的錢(qián)投進(jìn)市場(chǎng)，這使得泡沫繼續(xù)膨脹。盡管泡沫會(huì)帶來(lái)高收益，但它本身的風(fēng)險(xiǎn)性也是駭人的。然而高收益在前，勸投資者及時(shí)收手往往不容易。

泡沫越大，市場(chǎng)也就越脆弱。當(dāng)泡沫膨脹到極限時(shí)，任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都可能戳破它，以致經(jīng)濟(jì)從高位垮塌下來(lái)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)這種逆轉(zhuǎn)，本就不打算久留的資本會(huì)迅速撤出，這無(wú)異于雪上加霜。撤資會(huì)加劇金融資產(chǎn)價(jià)格的下跌，加速泡沫破碎，使原本可以被挽救的經(jīng)濟(jì)瞬間淪陷。另外，短期國(guó)際資本流動(dòng)本就具有快進(jìn)快出的性質(zhì)，更兼受心理因素影響大的特點(diǎn)，即使資本流入國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒(méi)有發(fā)生明顯改變，也有可能大量撤出資金，造成資本流入國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

1.2?短期國(guó)際資本流動(dòng)引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提高

一國(guó)涌入大量資金會(huì)使得該國(guó)市場(chǎng)利率降低，進(jìn)而推動(dòng)股票、債券等金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。資本追逐利潤(rùn)的本能會(huì)使大筆銀行貸款向這些資產(chǎn)傾斜。與此同時(shí)，利率下降使得跨境資本無(wú)法再實(shí)現(xiàn)高利差收入，于是外資撤出，金融資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，這有可能引發(fā)金融風(fēng)暴。此外，銀行不良資產(chǎn)比例也會(huì)隨之升高，再加上整個(gè)金融體系關(guān)系密切，早已形成你中有我，我中有你的格局，于是銀行內(nèi)部的金融風(fēng)險(xiǎn)有可能傳染整個(gè)金融體系，引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅提高。也就是說(shuō)，其破壞性極有可能與2008年美國(guó)次貸危機(jī)一樣大。

1.3?短期國(guó)際資本流動(dòng)降低貨幣政策有效性

由貨幣三重困境可知，匯率穩(wěn)定、自由的資本流動(dòng)以及貨幣政策的獨(dú)立不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。在我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制的背景下，自由的資本流動(dòng)與貨幣政策的獨(dú)立性在一定程度上能夠共存，它們形成了一種部分資本流動(dòng)、部分匯率穩(wěn)定、部分貨幣政策獨(dú)立的組合狀態(tài)。但是，由于短期跨境資本流動(dòng)的存在，貨幣政策的有效性會(huì)被削弱，例如，當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，中央銀行將通過(guò)提高利率抑制投資勢(shì)頭，然而利率的提高會(huì)吸引境外資本流入，這勢(shì)必會(huì)抵消一部分高利率抑制投資的作用。

1.4?短期國(guó)際資本流動(dòng)造成貨幣危機(jī)

短期國(guó)際資本流動(dòng)造成貨幣危機(jī)最典型的例子是索羅斯沖擊泰銖。在這場(chǎng)博弈中，泰國(guó)政府為了維持固定匯率拋光了所有外匯儲(chǔ)備，不得不宣布放棄固定匯率制、實(shí)行浮動(dòng)匯率制，這使得泰銖迅速貶值。索羅斯盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)離開(kāi)泰國(guó)，而人們對(duì)泰銖的信心卻倍受打擊，泰銖的國(guó)際地位也一落千丈。

我們國(guó)家也曾受過(guò)索羅斯量子基金的沖擊。香港回歸后不久，國(guó)際炒家便盯上了這個(gè)地方。面對(duì)投機(jī)者的來(lái)勢(shì)洶洶，時(shí)任香港金融管理局總裁任志剛最初選擇用拉高利率以提高投機(jī)者的融資成本的方法來(lái)應(yīng)對(duì)。這一招在被金管局拿來(lái)對(duì)付國(guó)際炒家時(shí)曾屢屢奏效，然而這一次金管局并沒(méi)有成功抵擋住索羅斯做空港幣的攻勢(shì)。

事實(shí)上，索羅斯攻擊香港所用的招數(shù)比攻擊泰國(guó)等要復(fù)雜得多。他先囤積低利率港幣，推高港股，做空股指期貨，接著瘋狂拋售港元，迫使香港金管局提高利率來(lái)維持聯(lián)系匯率，而高利率又會(huì)引起股票價(jià)格與股票指數(shù)下跌。同時(shí)，索羅斯還在股價(jià)高位逐步拋出股票，這使得許多香港本地投資者追隨他的腳步，股票價(jià)格與股票指數(shù)進(jìn)一步下跌。若香港金管局不采取救市手段、不接受大陸的幫助，索羅斯會(huì)憑借做空股指期貨大賺一筆，那對(duì)香港地區(qū)、對(duì)整個(gè)中國(guó)的打擊將是巨大的。

國(guó)際投機(jī)資本從來(lái)沒(méi)有在金融市場(chǎng)上偃旗息鼓過(guò)。據(jù)20世紀(jì)90年代后期IMF估計(jì)，已經(jīng)有超過(guò)72萬(wàn)億美元的國(guó)際投機(jī)資本活躍在全球金融市場(chǎng)上，每天有近兩萬(wàn)美元的國(guó)際投機(jī)資本在國(guó)際金融市場(chǎng)上尋找容身之地，而這只是30年前的數(shù)據(jù)。另外，國(guó)際投機(jī)資本大都給交易加杠桿，也就是說(shuō)，一家金融機(jī)構(gòu)的少量保證金就可能對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。

國(guó)際投機(jī)資本向來(lái)與貨幣危機(jī)掛鉤，1992年歐洲貨幣危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)中都有國(guó)際投機(jī)資本的身影，甚至很多人認(rèn)為1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的直接原因就是國(guó)際投機(jī)資本的沖擊。因?yàn)檫@種惡意炒作的破壞性極大，因此，這種國(guó)際投機(jī)資本流動(dòng)受到的詬病也最多。

2?短期國(guó)際資本流動(dòng)的優(yōu)勢(shì)

當(dāng)然，短期國(guó)際資本流入并不只有消極影響，這也是大多數(shù)國(guó)家對(duì)短期跨境資本流入并不完全排斥的原因。利用短期國(guó)際資本可以改善資本流入國(guó)的國(guó)際收支，比如，1980～1990年，印度經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的逆差，由17.85億美元擴(kuò)大至70.36億美元，印度政府曾試圖通過(guò)擴(kuò)大外債項(xiàng)下資金流入緩解國(guó)際收支逆差。另外，短期國(guó)際資本的套匯、套利行為有利于創(chuàng)造“一價(jià)定律”的條件，進(jìn)而使市場(chǎng)匯率、市場(chǎng)利率趨于合理。還有，新興市場(chǎng)國(guó)家人民往往對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)缺乏信心，而引外資入證券市場(chǎng)有利于帶動(dòng)本國(guó)證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

鑒于短期國(guó)際資本流動(dòng)既有積極作用又有消極作用，因此，如何利用與監(jiān)管短期國(guó)際資本流動(dòng)，最大限度發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，隱藏其劣勢(shì)，使其更好地為本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)就成了一個(gè)熱門(mén)問(wèn)題。

3?如何管理短期國(guó)際資本流動(dòng)

相較于市場(chǎng)足夠龐大、能容下足夠多投機(jī)資本的發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家在面對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)時(shí)必須更加謹(jǐn)慎。過(guò)分遏制短期境外資本流入可能使國(guó)家錯(cuò)過(guò)發(fā)展機(jī)遇，而不加選擇、不加節(jié)制地引入外資很有可能給國(guó)家?guī)?lái)巨大傷害。

3.1?外國(guó)管理短期國(guó)際資本流入的方案

3.1.1?巴西的托賓稅

就解決國(guó)際投機(jī)資本問(wèn)題，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.Tobin提議對(duì)外匯交易活動(dòng)征稅，這一稅種又被叫作托賓稅。因?yàn)槎唐趪?guó)際資本對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反應(yīng)彈性較大，因此托賓稅能在對(duì)長(zhǎng)期資本流動(dòng)影響不大的條件下抑制投機(jī)行為，避免對(duì)資本流入國(guó)的金融環(huán)境造成影響。

巴西是運(yùn)用托賓稅維護(hù)金融環(huán)境穩(wěn)定的典型國(guó)家，它能根據(jù)外資期限和外部金融環(huán)境靈活調(diào)整稅率，使短期國(guó)際資本流入對(duì)其影響盡可能小。受益于這種相機(jī)抉擇的金融交易稅政策，巴西在1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī)中受到的沖擊與其他國(guó)家相比較小。

3.1.2?智利的無(wú)息準(zhǔn)備金制度

在緩沖短期國(guó)際資本流入對(duì)本國(guó)金融環(huán)境影響這一方面，智利的經(jīng)驗(yàn)也十分豐富。與巴西不同，智利建立了無(wú)息準(zhǔn)備金制度。智利政府于1991年宣布，對(duì)所有沒(méi)有帶來(lái)資本存量的、超過(guò)10萬(wàn)美元的對(duì)外債務(wù)，其持有期至少為一年，并對(duì)其強(qiáng)制提取為期1年的無(wú)息保證金。準(zhǔn)備金率最低時(shí)為10%，最高曾達(dá)到30%，后來(lái)，智利政府還規(guī)定保證金必須以美元形式持有。這種漸進(jìn)的、靈活的管理制度有效維護(hù)了智利的金融穩(wěn)定，使其在面對(duì)墨西哥金融危機(jī)與亞洲金融危機(jī)時(shí)所受影響較小。

3.2?管理短期國(guó)際資本流入的中國(guó)道路

2015年來(lái)，在管理短期國(guó)際資本流動(dòng)方面，中國(guó)人民銀行也采取了許多措施。

3.2.1?調(diào)整遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率

由于短期國(guó)際資本流動(dòng)與匯率具有聯(lián)動(dòng)性，因此管理短期國(guó)際資本流動(dòng)可以通過(guò)調(diào)節(jié)匯率達(dá)到目的。當(dāng)人民幣對(duì)某種外幣有貶值壓力時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約來(lái)防范未來(lái)人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，銀行應(yīng)在即期市場(chǎng)上拋售人民幣買(mǎi)入外幣，這是一種典型的順周期行為，并且極易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，會(huì)進(jìn)一步增大人民幣貶值壓力。

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行發(fā)布聲明表示，自2015年8月11日起，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)應(yīng)參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)、上日一籃子貨幣匯率變化以及外匯供求情況進(jìn)行微調(diào)，聲明一出，外匯市場(chǎng)就出現(xiàn)了過(guò)激的波動(dòng)，為緩解這一現(xiàn)象，中國(guó)人民銀行開(kāi)始對(duì)代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)收取遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率定為20%，即金融機(jī)構(gòu)須向中國(guó)人民銀行交遠(yuǎn)期合約簽約額的20%。這種方法可以抑制銀行做遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的積極性，降低銀行遠(yuǎn)期外匯合約的供給，抑制外匯市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)，進(jìn)而防止短期國(guó)際資本外逃對(duì)我國(guó)金融體系造成沖擊。此后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)協(xié)調(diào)性增強(qiáng)，外匯市場(chǎng)逐漸恢復(fù)正常，于是中國(guó)人民銀行又將準(zhǔn)備金率調(diào)整為0。2018年，受貿(mào)易戰(zhàn)影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)順周期波動(dòng)跡象，2018年8月6日，中國(guó)人民銀行將遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0再次調(diào)整到20%。觀察中國(guó)人民銀行官網(wǎng)一美元折合人民幣（平均數(shù)）數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，盡管2019年8月一美元折合人民幣破7，但在2018年8月到2019年7月這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)，準(zhǔn)備金率的上調(diào)還是對(duì)穩(wěn)定人民幣對(duì)美元中間匯率起了很大作用。

3.2.2?由投注差過(guò)渡到全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策

2016年5月3日，中國(guó)人民銀行決定將全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)擴(kuò)大到全國(guó)范圍，這意味著“投注差”政策不再適用，資本項(xiàng)目可兌換更進(jìn)一步。對(duì)比投注差政策和全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策可知，投注差指標(biāo)指外資企業(yè)投資總額與注冊(cè)資本之差，借用外債額度不能超過(guò)投注差，而全口徑跨境融資宏觀審慎管理使用的指標(biāo)是跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額，具體的。

跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額≤跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限。

跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額=Σ本外幣跨境融資余額*期限風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子*類(lèi)別風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子+Σ外幣跨境融資余額*匯率風(fēng)險(xiǎn)折算因子。

跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限=資本或凈資產(chǎn)*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。

從兩種指標(biāo)的計(jì)算方法來(lái)看，全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策的靈活性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投注差政策。另外，“投注差”政策只適用于外資企業(yè)，而對(duì)于中資企業(yè)，借外債的門(mén)檻更高、手續(xù)更復(fù)雜，因此投注差政策背景下的中資企業(yè)一般不借外債;而對(duì)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，則對(duì)中資企業(yè)、外資企業(yè)統(tǒng)一口徑，不再區(qū)別對(duì)待。

一方面，全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策較投注差政策放松了對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的限制，能更充分發(fā)揮跨境資本的積極作用，降低融資成本與融資難度，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)、創(chuàng)新發(fā)展;另一方面，中國(guó)人民銀行可以通過(guò)調(diào)節(jié)跨境融資杠桿率、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)以及各種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子管理短期跨境資本流動(dòng)，能更有效防止惡意投機(jī)資本流入。

3.2.3?引入逆周期因子

2017年5月，為緩沖匯率順周期波動(dòng)，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制核心成員在原來(lái)的人民幣兌美元匯率中間報(bào)價(jià)模型中引入了逆周期因子，這一舉動(dòng)有效緩解了匯率的過(guò)度波動(dòng)。2018年1月，隨著外匯市場(chǎng)運(yùn)行趨于平穩(wěn)，又逐漸將逆周期因子恢復(fù)為中性。

4?管理短期國(guó)際資本流動(dòng)的幾點(diǎn)建議

我國(guó)于1996年接受IMF第八條款，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)可兌換，但一直謹(jǐn)慎對(duì)待資本項(xiàng)目可兌換。從亞洲國(guó)家對(duì)索羅斯量子基金的招架不力來(lái)看，資本項(xiàng)目可兌換如果與對(duì)外資的監(jiān)管不配套，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果，這也是我國(guó)并未完全放開(kāi)資本項(xiàng)目可兌換的原因。處理短期國(guó)際資本流動(dòng)，要有正確的思路。

首先，要合理、有效利用外資，就必須對(duì)不同外資進(jìn)行有區(qū)別的控制。對(duì)外資進(jìn)行監(jiān)管的政府機(jī)構(gòu)應(yīng)了解每一筆外資入境的意圖，并制定劃分外資性質(zhì)的指標(biāo)和區(qū)間，將衡量一筆外資究竟是正常還是惡意落實(shí)在不會(huì)說(shuō)謊的數(shù)字上。

其次，要清楚每一筆外資的源頭，警惕外資“批皮”流入境內(nèi)。國(guó)際資本多具有隱蔽性，有的外資有可能披上中資的“外衣”以逃避有關(guān)部門(mén)的監(jiān)管。因此，要提高有關(guān)人員識(shí)別資金性質(zhì)的能力，降低國(guó)際資本混入國(guó)內(nèi)的可能性。

最后，要不斷創(chuàng)造適合開(kāi)放資本市場(chǎng)的環(huán)境。提高金融產(chǎn)品定價(jià)效率，有質(zhì)量地?cái)U(kuò)大金融市場(chǎng)體量，推進(jìn)金融市場(chǎng)成熟，才能使我國(guó)金融市場(chǎng)有效消化國(guó)際投機(jī)資本的沖擊。

5?結(jié)語(yǔ)

外資向來(lái)是一柄錦上添花、落井下石的利器，無(wú)錦可添花卻有井可下石的時(shí)候，一定不是放任資本隨意流動(dòng)的好時(shí)候。我國(guó)要進(jìn)一步開(kāi)放資本市場(chǎng)，就必須準(zhǔn)備好一切外部條件，讓國(guó)際資本更好為國(guó)家發(fā)展做貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

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