企業并購財務后果案例分析

摘要：并購作為企業擴大規模提升實力的一種手段，近年來隨著經濟的發展不斷涌現。目前，并購已成為企業發展的重要戰略，并購是資源在企業間重新配置以及企業快速發展的一種比較經濟的方法，在企業的高速成長過程中是非常必要和重要的過程。并購后的結果與預期目標是否存在差距，是否能夠幫助企業壯大和擴張，即并購后的財務后果是否給企業帶來優質的運營成果，對此成功或失敗的案例都很多，企業并購的財務后果研究是必不可少的。本文通過研究企業并購動因及財務后果，分析并購是否為企業財務效應帶來了提升，希望能夠為企業日后并購提供相關建議。

關鍵詞：并購動因;財務后果;績效

中圖分類號：F275??文獻識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）16-0107-02

并購是指兩家及以上的公司合并組成一家公司，通常是一家或者多家公司被占主導地位的公司合并。而并購轉型是指公司主營業務的轉型以及通過并購完成的產業升級，是企業通過對業務和管理進行結構性變革，從而導致公司業務績效的變化。然而并非所有的并購活動都是成功的，企業并購行為完成后，由于經營風險可能不會順利產生預期的協同效應，若是并購雙方出現雙方資源無法共享或互補的情況，可能會出現規模不經濟。并且在并購行為完成前后，企業往往需要投入大量資金，若融資行為不當，比如資本利率過高或出現對賭條約，則會不利于企業自身資本結構，加大了財務杠桿，導致企業財務風險過高。在并購過程中，并購雙方往往會出現信息不對稱的情形，比如被企業看好的被并購方的優質資產可能在并購行為完成后，經市場檢驗存在嚴重高估，便會給企業帶來嚴重的經濟損失。因此，對于并購的研究是非常必要的。

一、前期研究回顧

還有很多學者在界定連續并購時嚴格定義了并購交易的年限和次數。龍立惠（2014）在研究中認為每年發生兩次及以上的并購交易，五年平均發生五次及以上的并購交易的企業即可被界定為連續并購企業。Billett 等（2008）認為一家企業在五年內發生兩次以上并購交易即滿足連續并購的界定標準。

最早開始研究并購對股價情況影響的是 Langertieg（1978），他發現并購能促進被并購方的股東財富的上升，但對并購方的股東財富和企業價值無增效。Jesen（1986）認為并購使大多數并購方的股東效益遭到損失，但被并購方的股東財富會有明顯增加。Travlos（1987）研究了公司收購出價、付款方式和投標公司的股票回報，發現通過普通股交易進行并購融資傳遞了招標公司被高估的負面信息。Kiymaz 等（2000）使用事件研究法，研究了美國范圍內的企業被并購后的股價波動，發現在并購活動成功后，被并購企業累計超額收益率呈現正增長。Jeffirey Immelt（2016）研究了并購前后企業在財務方面和市場占有率等方面的變動情況，發現公司業績的變化有時會快于公司股票價格表現。

在經營業績方面，Gugler K（2003）應用會計指標研究法，將多國的并購數據進行比較分析，發現企業的經營收入在并購后的很長一段時間內都處于降低的境況。而 Moregan（2007）通過分析發生美國的 2001年～ 2006 年的許多并購活動，認為在并購后上市公司的生產水平和經營狀況取得顯著升高。

也有學者認為并購并不能大幅增加企業效益。李祥艷（2006）研究了 2001年～ 2004 年的 45 家企業并購案例，發現并購后的大部分公司的業績低于預期，甚至一部分企業的業績還遭受了損失。陳興秀（2015）運用事件研究法，通過大量數據進行實證檢驗，認為并購后的關聯交易并購的經濟后果要好于非關聯交易，但是并購重組會使得兩家企業的績效下降，并購重組并不能給股東帶來股東財富，反而帶來負收益。

二、上市公司并購現狀

2019年1月25日，上交所披露的信息表明，2018年，滬市并購重組市場共完成1226次并購交易，較上年度增長42%，交易總金額達12萬億元，較上年度增長31%，市場整體保持穩定的狀態。全年有117個方案被披露，同比增長18%，活躍度有所提升。此外，在重大資產重組方面，共有131家公司進行了重組，此數據與上年度持平。

2018年的滬市并購重組市場還呈現出了正向積極態勢。主要表現在三個方面：一是產業類和實體類并購占據主流地位。2018年，據報道產業并購數量已占整個并購重組市場全部交易的70%以上，進一步發揮并購重組支持服務實體經濟的作用。二是海外并購基于技術創新和產業升級增加。三是市場化要約收購出現積極變化。

國內企業進行并購重組活動采取的融資方法很多，如發行股份購買資產、支付現金購買資產、發行股份及支付現金購買資產等方法，成為目前上市公司并購重組的主要方式。除此之外，在2018年11月1日，證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展，如2018年11月9日，賽騰股份擬通過發行可轉換債券、股份及支付現金的方式購買張璽、陳雪興、邵聰持有的菱歐科技100%的股權。

三、文獻分析

目前，國內外學者對企業并購的動因和經濟后果已經有了一定的研究方法和結論。對于企業并購的動因，研究發現，企業進行并購重組的動力不僅僅來自企業本身，同時也來自于政府部門，政府企業并購中起到了相當大的推動作用。國內外學者也為企業并購經濟后果的研究提供了很多可供參考的方法和結論。國內學者采用事件分析法、主成分分析法、因子分析法、多元回歸分析模型及會計研究方法來研究企業并購績效;國外學者則主要采用會計研究方法來研究企業并購績效。但是學術界對于怎么樣衡量企業業績還未確定一個最為有效合理的方法，并且對企業并購績效較多進行縱向比較，而較少采用橫向比較。國內外研究大多表明企業并購并不能為企業帶來正效應。

同生輝等（2015）采用主成分分析法從上市公司的盈利能力、運營能力、償債能力及經營增長這幾個方面對并購績效進行綜合評價，并采用多元回歸分析法來分析中央企業上市公司以及民企上市公司績效變動，研究發現中央企業上市公司的綜合績效從并購當年開始連續四年為負，民企上市公司的并購在短期內對績效有正影響，但長期績效也為負。云昕等（2015）運用事件分析法來研究和分析優酷土豆合并案的短期并購績效，運用會計指標法及主成分分析法來分析中長期并購績效。短期內，并購雙方的績效都得到了提升;從中長期來看，此次并購讓并購方的績效呈平穩上升態勢。

四、案例介紹

作為大型國有控股醫藥上市公司，華潤三九醫藥股份有限公司（以下簡稱“華潤三九”）于1999年4月21日發起設立股份制公司。2000年3月9日在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼000999。

山東圣海保健品有限公司（以下簡稱“山東圣海”），董事會2017年第七次會議審議通過，同意華潤三九收購程萬里、邢文華、淄博圣源納菲爾鎢合金表面工程有限公司（以下簡稱“圣源納菲爾”）持有的山東圣海65%股權。本次交易價款共計人民幣3794億元（其中與業績承諾關聯的股權轉讓價款人民幣05億元）。資金來源為公司自有資金。2017年9月13日，公司已與山東圣海完成股權轉讓協議的簽署。此次華潤三九購買轉讓方程萬里、邢文華、圣源納菲爾合計持有的山東圣海65%股權，其中程萬里、邢文華兩名自然人股東將轉讓其分別直接持有的山東圣海24%以及36%的股權，圣源納菲爾將轉讓其持有的山東圣海5%的股權。本次交易股權轉讓價款分三期支付：第一期6588萬元在協議簽署生效且滿足款項支付先決條件后10個工作日內支付至轉讓方指定賬戶。第二期款231億元在股權轉讓變更登記手續辦理完成條件達成后支付至轉讓方指定賬戶，受讓方支付第二期款項中應扣減目標公司應收關聯等方往來，金額計人民幣33118萬元。交割日起18個月屆滿后10個工作日內支付第三期款3294萬元。

五、案例分析

1采用SWOT分析法分析此次并購

（1）優勢。華潤三九作為國內OTC龍頭企業，其核心優勢之一是強大的渠道管理和終端覆蓋，公司業務覆蓋面廣，營銷網絡發達。

（2）劣勢。華潤三九面臨著中藥注射劑不良反應的風險。公司再評價需要花費一定的時間和費用，為公司帶來壓力。

（3）機會。近年來，華潤三九并購了國內一些區域性的知名品牌，為企業在各個領域用藥品牌的拓展打下堅實基礎。外延式并購讓企業豐富了產品線，獲得了新的利潤增長點，增強了盈利能力。新版GMP的推進，許多中小企業因無法達到標準而無力繼續經營，選擇賣出企業，華潤三九已獲得了認證，獲得了并購的機遇。被并購企業山東圣海不僅具備豐富的保健品批文和良好的保健品業務基礎，還具有較強的生產能力和供應鏈管理能力。

（4）威脅。華潤三九并購山東圣海，完善和發展了自己的產品線，但并購后產品的銷售是否能達到預期是未知的，可能會存在產品銷售情況不盡人意的風險。

總的來看，企業的發展態勢較好，要利用好自己的有利部分，緊抓住機會，實現多元化發展，為今后的發展再添助力。

2并購經濟后果分析

（1）銷售凈利率分析。銷售凈利率是用來考察銷售收入增長效益的指標，銷售凈利率增長，表明企業擴大銷售的同時凈利潤也在增長，企業的盈利水平在提高。

并購前后華潤三九的銷售凈利率均呈下降趨勢，但并購后的下降幅度要遠小于并購前的下降幅度，說明并購活動使華潤三九的盈利能力得到提升。2018年銷售凈利率行業平均值下降幅度較大，可能是藥材漲價，主要原材料及輔料價格的上漲，導致整個行業的利潤下降，但并購后華潤三九的下降幅度變小，說明并購為企業帶來的利潤彌補了成本的上漲。

（2）每股收益分析。每股收益是用來衡量上市公司每股創造的凈利潤大小的指標，也可以反映企業在整個行業中的地位。當進行縱向比較時，投資者往往會選擇每股收益較高的企業，獲得穩定收益。

華潤三九的每股收益在并購前呈下降趨勢，但在并購當年和并購后一年，指標卻在上升，且上升幅度較大，說明華潤三九的盈利能力在不斷提高，而且企業未來的盈利能力也有較好發展，股東的投資效益也將不斷變好。且華潤三九的每股收益遠高于行業平均水平，說明公司的獲利能力越強，為股東帶來的分紅較多。

六、結論與建議

盈利能力方面，華潤三九的盈利能力指標雖呈下降趨勢，但在原材料成本上漲的行業背景下，企業的盈利能力指標下降幅度變小，說明企業的總體盈利能力得到提升。本文建議，完成并購只是第一步，并購之后的整合才是較為關鍵的一步。華潤三九主營OTC業務，而山東圣海主營保健品業務，對不同的資源進行整合顯得尤為重要。提高企業資源利用率，使企業獲得協同效應，提高企業的管理效率，使雙方企業實現優勢互補，促進企業的整體發展。

參考文獻：

[1]余瑜，王建瓊中西方并購動因研究述評[J].西南交通大學學報：（社會科學版），2015，（1）：107～111

[2]陳立敏，王小瑕中國企業并購績效的影響因素研究：基于資源基礎觀與制度基礎觀的實證分析[J].浙江大學學報（人文社會科學版），2016，46（6）：162～174

作者簡介：

文東紅，供職于杭州泛利科技有限公司。