控股股東股權質押、外部治理水平與審計收費

歐理平 徐錦秀

【摘 要】 選取滬深A股上市公司2009—2018年的數據，考察了控股股東股權質押和外部治理水平對審計師收費的影響機制。研究結果顯示，對于存在控股股東股權質押的公司，審計師會收取較高的審計費用，這說明審計師能夠識別出股權質押帶來的風險。進一步研究發現，外部治理水平對股權質押與審計收費的正向關系有抑制作用：分析師關注度較弱、機構投資者持股比例較低時，股權質押對審計收費的正向影響更顯著;相對于國有企業，民營企業的股權質押行為與審計費用的正向關系更顯著。

【關鍵詞】 股權質押; 審計收費; 分析師關注; 機構投資者; 產權性質

【中圖分類號】 F239 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）17-0119-08

一、引言

信息不對稱和代理問題的普遍存在，使企業難以獲得金融機構的信任，因而面臨著較大的融資約束。股權質押作為能緩解企業與債權人之間代理沖突的一種融資方式，應運而生。根據我國相關法律的規定，股權質押方式下，質押出去的僅僅是股權的財產權，而不會改變股東對公司的經營決策權，這也是股權質押相比于增發股票和減持套現等融資手段的優勢所在，因而股權質押越來越受到資本市場的歡迎。但是任何事物都有它的兩面性，股權質押也存在著諸多風險。在質押期間，如果股價下跌至警戒線或平倉線，則債權人有權要求股東追加保證金或者提前贖回股權，否則被質押股票就會遭到強制平倉，這會強化股東隱藏壞消息的動機，以維持股價水平。質押到期時，如果股東無力清償債務，被質押股票同樣存在被強制平倉的風險，可見股東面臨著較大的控制權轉移風險。另外，Yeh et al.[1]和高蘭芬[2]研究發現，由于質押期間被質押股權所產生的收益屬于債權人，控股股東的現金流權大大減小，但是控股股東并沒有喪失對企業的控制權，這就導致了控股股東以較小的現金流權擁有著公司大部分的經營決策權，從而會激發控股股東的侵占效應，加深控股股東與中小股東之間的代理沖突。

由此可見，股權質押并不僅僅是股東的個人行為，它對上市公司及其利益相關者有著深遠的影響。以往文獻大多關注股權質押對上市公司本身的影響，很少有學者從外部視角研究股權質押的風險。本文則從上市公司的外部監督者——審計師的角度，研究控股股東股權質押對審計收費的影響，并進一步探索了外部治理水平及產權性質對兩者關系的調節作用。研究結論豐富了股權質押的經濟后果研究，以期為審計師及其他利益相關者識別風險提供一定的借鑒。

二、文獻綜述

近年來，股權質押逐漸引起了學術界的關注，學者們主要從動機和經濟后果方面對股權質押進行了考察。股權質押的動機多樣，高蘭芬[2]提出，股東會利用股權質押所得資金從二級市場上回購公司股票，以增強對公司的控制權。另外，還發現股東也可能將質押資金用于購買其他公司的股票，以分散投資風險。不過，關于股權質押的動機，現有文獻的研究主要集中于融資動機和掏空動機。股權質押作為一種新興的融資方式，主要是為了緩解企業的財務困境。吳秉恩[3]認為，在融資動機下股東通常會將質押所得資金投向上市公司，以緩解公司的財務困境、支持公司的投資發展，反映了股東對上市公司持樂觀積極的態度。反之，當股東對上市公司的發展持消極的態度時，很可能通過股權質押進行套現，變相收回投資。郝項超等[4]和Xue et al.[5]研究提出，由于股權質押后控股股東對企業的控制權保持不變，但是現金流權大大減小，控股股東此時進行掏空可將因公司業績下跌而導致的現金流減少風險轉嫁給債權人，因此掏空成本較低，掏空動機更強。另外Yeh et al.[1]也發現，控股股東股權質押會造成控制權和現金流權的分離，這會進一步激發控股股東的掏空動機。

在股權質押的經濟后果研究上，學者們主要分析了股權質押對公司價值、盈余管理、股價崩盤和股利政策的影響。關于股權質押與公司價值：鄭國堅等[6]的研究表明，存在股權質押的公司，大股東占款的程度更高，從而會嚴重損害公司價值。Yeh et al.[1]提出，大股東股權質押引發的掏空行為會降低公司價值。另外，王朝琦等[7-9]研究發現，股權質押會導致上市公司更加注重市值管理。關于股權質押和盈余管理，現有文獻一致認為，控股股東股權質押會導致上市公司正向的盈余管理。在股權質押與股價崩盤關系的研究上，謝德仁等[10]提出，控股股東股權質押會降低股價崩盤風險，但這只存在于質押期間，在解押后股價崩盤的風險顯著上升。這是因為在質押期間，為了防止控制權轉移，控股股東會通過選擇性信息披露和市值管理的方法來穩定股價，質押解除后，隨著上市公司隱藏的壞消息的暴露，股價崩盤的風險會急劇上升。在股利政策的選擇上，廖珂等[11]研究發現，股權質押后，公司更偏愛“高送轉”的股利政策，而降低現金分紅。宋迪（2018）的研究則得出了不同的結論，他認為股權質押會增加上市公司的現金股利分配，減少股票分紅。

三、理論分析及研究假設

（一）控股股東股權質押與審計收費

Simunic[12]認為審計收費主要由審計成本和風險溢價構成。審計成本主要是指審計資源的投入，其影響因素主要是審計工作量和審計師的人力資源成本。審計師因審計業務而承擔的全部風險分為審計風險和業務風險[13]。審計風險是指被審計單位的財務報表存在重大錯報，而審計師未在審計報告中準確地陳述這一情況。業務風險是指審計師因客戶經營失敗而產生的連帶風險，與是否審計失敗無關。“深口袋”理論提出，當財務報表的使用者因公司經營狀況不佳而遭受損失時，他們通常會將矛頭對準審計師，無論審計師是否已按法律法規的要求出具了審計報告，此時審計師會成為客戶經營失敗的“替罪羊”。審計師一旦遭到訴訟，不僅有因賠償而遭受經濟損失的可能，審計師的聲譽也會因此而受到破壞，導致后續客戶的流失。此外，審計成本和審計風險也存在一定的關聯，當審計師面臨較高的審計風險時，為了將審計風險降低至可承受水平，審計師通常會更加謹慎細致，加大審計投入，從而導致審計成本的增加。

控股股東股權質押首先會導致風險溢價明顯增加。據現有研究，股權質押行為主要出于融資動機和掏空動機。但無論出于哪種動機，股權質押皆會增加審計中的審計風險和業務風險。融資動機下，控股股東通常對上市公司的發展持支持態度。此時，為了降低股價跌至平倉線而導致的控制權轉移風險，控股股東有強烈的動機聯合管理層對上市公司進行盈余管理。這使得審計師與上市公司之間的信息不對稱程度進一步加大，增加財務報表的重大錯報風險，進而導致審計失敗。另外，王斌（2015）和謝德仁（2018）的研究表明，股權質押期間上市公司受到債權人嚴密的監督，應計盈余管理受到一定的限制，控股股東可能同時進行真實的盈余管理。真實的盈余管理是通過調控企業真實的生產經營活動實現的，會對企業后續的經營造成不良的影響，從而增加審計的業務風險。而在掏空動機下，郝項超（2009）發現，股權質押本身很可能就是一種套現行為。Yeh et al.[1]研究發現，股權質押后控股股東對企業的控制權保持不變，但是現金流權大大減小，這會進一步激發控股股東的掏空動機。于是控股股東會侵占上市公司資源，以滿足自身經濟利益，對公司價值造成嚴重的損害。這種情況下控股股東通常會放棄股權的控制權，將公司價值降低而導致的股價下跌風險轉嫁給債權人。一旦企業的控制權發生轉移，很可能造成公司高管變更，從而引發公司經營動蕩和治理風險。因此掏空動機下的股權質押會使審計師因客戶經營失敗而承擔的業務風險急劇上升。李文洲等[14]的研究表明，為了掩飾其掏空行為，控股股東會聯合管理者進行盈余管理，這又增加了審計風險。最后，在審計成本方面，在面對審計風險較大的客戶時，事務所通常會委派專業能力更強、更有經驗的審計師進行審計，審計師也會增加審計投入以降低風險。這不僅使審計的人力資源成本增加，而且會迫使審計師提高努力程度，投入更多的審計資源，最終導致審計成本的上升。綜上，無論是從審計成本還是風險溢價方面，控股股東股權質押都會顯著增加審計收費，因此本文提出假設1。

H1：對于存在控股股東股權質押的公司，審計收費會更高。

（二）控股股東股權質押、外部治理水平與審計收費

證券分析師和機構投資者能夠對上市公司起到外部治理和監督的作用[15-16]。分析師和機構投資者可以利用其專業的信息收集和分析優勢，緩解資本市場中存在的信息不對稱問題和代理沖突，全面、多角度地揭示和解讀公司的運營情況，進而提高信息透明度，使上市公司難以進行盈余管理，從而降低審計投入和審計風險。Sun et al.[17]發現，分析師可以通過實地調研、與管理層溝通等方式對企業進行監督，還可以發布研究報告來揭示控股股東和管理層的機會主義行為，對控股股東掏空上市公司起到抑制作用，降低其對企業價值的破壞，進而減小審計師承擔的業務風險。孫光國等[18]研究發現，機構投資者作為公司的股東，能夠參與公司的內部管理和決策。當控股股東對公司進行掏空和盈余管理時，為了維護自身利益，機構投資者更有能力和動力去監督和約束控股股東的自利行為。這能夠降低掏空帶來的經營風險及其掩飾行為帶來的審計失敗風險，因而審計師會要求較低的風險溢價。徐敏[19]提出，分析師和機構投資者作為有效的外部治理機制，能夠提高公司的治理水平和內控質量[19]。有效的內部控制不僅有利于改善公司業績，而且能增加審計師對被審計單位內控測試結果的依賴，減少審計工作量和審計資源的損耗，從而降低審計成本[20]。基于以上分析，本文提出假設2和假設3。

H2：分析師關注度較弱時，控股股東股權質押與審計收費的正向關系更顯著。

H3：機構投資者持股比例較低時，控股股東股權質押與審計收費的正向關系更顯著。

（三）控股股東股權質押、產權性質與審計收費

我國國有企業和民營企業所處的融資和監管環境存在顯著差異，因而在面對控股股東股權質押時，二者的反應會有所不同。首先，政府對國有企業的股權質押清償設置了嚴格的限制，國企的質押股權不會被強制平倉。林毅夫等[21]發現，由于政府的隱性擔保，國企經營風險較低，股價跌至平倉線的風險較小。這就使得國企面臨著較低的控制權轉移風險，從而弱化了控股股東為防止控制權轉移而進行盈余管理的動機。因此審計難度減小，審計成本相應降低，審計師面臨的因財務報表重大錯報而帶來的審計風險也大幅度下降。其次，徐麗萍（2006）研究發現，為了防止國有資產流失，國有企業處在各方面的嚴密監控之下，控股股東掏空上市公司的幾率非常小，為掩蓋其掏空行為而進行盈余管理的動機也會減弱，審計師面臨的業務風險和審計風險都明顯下降。另外，田利輝等[22]研究表明國企因其政治優勢，融資約束較小，更易獲得政府補貼，公司治理風險整體較民營企業低。這說明相比于民營企業，審計師會面臨較低的業務風險，審計收費也會有所不同。基于上述分析，本文提出假設4。

H4：相對于國有企業，民營企業的股權質押行為與審計收費的正向關系更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2009—2018年滬深證券交易所A股上市公司為研究對象。本文的控股股東股權質押數據來自Wind數據庫和國泰安數據庫，法制環境數據來自《中國分省份市場化指數報告》，其他數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫。在剔除金融行業、ST和？觹ST樣本和缺失數據后，共得到22 841個樣本。為了避免異常值對回歸結果的影響，本文還在1%和99%的水平上對數據做了Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒已有研究，本文的審計收費采用上市公司當年支付審計費用的自然對數[24-25]。

2.解釋變量

本文借鑒翟勝寶等[26]和李長青[27]的做法，控股股東股權質押采用虛擬變量，當年末上市公司存在控股股東股權質押時取值為1，不存在時取值為0。

3.調節變量

關于外部治理水平，有研究表明證券分析師和機構投資者能夠對上市公司起到外部治理和監督的作用。因此，本文借鑒沈華玉等[23]的研究，選取分析師關注和機構投資者持股比例兩個指標來表示外部治理水平。另外，本文還選取產權性質（國有企業則取值為1，非國企取0）作為股權質押與審計收費關系的調節變量。

4.控制變量

本文的控制變量主要選取了兩個方面的指標，首先是反映審計特征的指標，包括審計意見類型和事務所規模;然后是反映上市公司財務狀況的指標，包括公司規模、資產負債率、是否虧損、存貨比重、應收賬款比重等。另外考慮到東西部地區的經濟水平存在差異，本文還控制了上市公司所在地對審計費用產生的影響。

各變量定義見表1。

（三）模型構造

為了研究股權質押對審計收費的影響，建立模型1：

模型1中的AFEE為被解釋變量審計收費，解釋變量股權質押（PLEGE）為虛擬變量。CONTROLS是本文所有的控制變量，INDUSTRY和YEAR分別表示行業和年度虛擬變量。

模型4中，SOE表示上市公司的產權性質，模型設置了產權性質與股權質押的交互項（SOE×PLEGE）以檢驗H4。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計及相關性分析

從表2可以看到，審計費用（AFEE）的均值為13.62324，標準差為0.691047，說明不同公司的審計費用存在顯著差異。股權質押（PLEGE）的均值為0.3549319，即有35%的樣本存在控股股東股權質押，說明股權質押已經成為資本市場上較為普遍的現象。國企（SOE）的均值為0.3932402，表明國企樣本占總樣本的39%，其他指標也都在合理范圍。另外，第一大股東持股比例（LARGESTHOLD）的均值為0.3341228，最高達到0.99，表明我國上市公司一股獨大的現象非常嚴重，控股股東進行掏空和盈余管理具有很大的可行性。再看相關性分析，控股股東股權質押與審計費用的相關系數為0.0134，在5%的水平上顯著為正，表明控股股東股權質押與審計費用存在顯著的正相關，初步證明了本文的主體假設。

（二）多元回歸分析

1.控股股東股權質押與審計收費

表3匯報了H1的檢驗結果，股權質押（PLEGE）的回歸系數為0.0115195，T值為1.85，且在10%的水平上顯著為正，進一步驗證了H1，表明對于存在控股股東股權質押的公司，審計收費會更高。這說明審計師能夠識別控股股東股權質押的公司隱藏的審計風險，并收取更高的風險溢價。此外，控制變量的回歸結果也基本符合實際經濟邏輯：SOE的系數顯著為負，說明國有企業的審計收費較低;AOP、BIG4的回歸系數顯著為正，表明當審計師出具非標準無保留審計意見、審計師為國際四大時，會收取更高的審計費用;SIZE、LOSS的系數也顯著為正，說明企業資產規模越大，企業當年出現虧損時，審計師收費會增加。

2.控股股東股權質押、外部治理水平與審計收費

H2和H3的檢驗結果見表4，股權質押與分析師關注的交互項（ANALYST×PLEGE）的回歸系數為-0.0348554，T值為-3.02，且在1%的水平上顯著為負，從而驗證H2，即分析師關注度較弱時，控股股東股權質押與審計收費的正向關系更顯著。另外，股權質押與機構投資者持股的交互項（IHOLD×PLEGE）的回歸系數為-0.0242975，T值為-2.36，且在5%的水平上顯著為負，從而驗證H3，即機構投資者持股比例較低時，控股股東股權質押與審計收費的正向關系更顯著。表明分析師關注和機構投資者持股能夠減弱控股股東股權質押對審計收費的正向影響。

3.控股股東股權質押、產權性質與審計收費

為了驗證H4，本文在回歸模型中加入控股股東股權質押與產權性質的交互項（SOE×PLEGE）。其檢驗結果見表4，股權質押與產權性質的交互項（SOE×PLEGE）的回歸系數為-0.0318898，T值為-2.13，且在5%的水平上顯著為負。此結果驗證了H4，即相對于國有企業，民營企業的股權質押行為與審計收費的正向關系更顯著。表明在面對股權質押帶來的審計風險時，審計師能識別到民營企業與國有企業存在顯著的差異，因而對民營企業會收取更高的風險溢價。

（三）穩健性檢驗

1.被解釋變量替代

考慮到物價水平對審計費用的影響，本文借鑒張龍平等[28]的做法，采用消費價格指數來衡量物價水平，以此對審計收費進行了調整（Adj_AFEE=AFEE×消費價格指數），并以調整后的審計費用作為被解釋變量進行重新回歸。回歸結果如表5所示，控股股東股權質押在5%的水平上顯著為正，分析師關注與股權質押的交互項在5%的水平上顯著為負，機構投資者持股與股權質押的交互項在10%的水平上顯著為負，與前文結論基本一致。

2.遺漏變量問題

Choi et al.[29]研究表明，審計風險很大一部分來自訴訟風險，所以審計師收費時會考慮法律因素的影響。法制環境好的地區，審計師面臨的訴訟風險更大，審計收費也會更高。因此為了避免遺漏變量導致回歸估計出現偏差，本文在回歸模型中加入法制環境作為控制變量進行重新回歸，法制環境根據樊綱的市場中介組織和法律制度環境指數衡量，高于中位數的取值為1，低于中位數的取值為0。回歸結果如表6所示，法制環境在1%的水平上顯著為正，控股股東股權質押在10%的水平上顯著為正，分析師關注與股權質押的交互項在1%的水平上顯著為負，機構投資者持股與股權質押的交互項在5%的水平上顯著為負，產權性質和股權質押的交互項在5%的水平上顯著為負。通過兩次穩健性檢驗，證明本文結論基本穩健。

六、研究結論與啟示

股權質押可以讓股東在不喪失控制權的情況下便捷地獲取資金，因而越來越成為資本市場上普遍存在的現象。近年來，股權質押已經成為上市公司進行二次融資的重要途徑，有效地緩解了企業的融資約束，但同時也讓股東面臨著較大的控制權轉移風險，加深了控股股東與中小股東之間的代理沖突。研究證明，控股股東股權質押會增加企業的盈余管理動機和經營風險，損害企業的價值。但是審計師能夠識別出股權質押帶來的風險，并收取較高的審計費用。進一步研究發現，外部治理水平對股權質押與審計收費的正向關系有抑制作用，分析師關注和機構投資者持股能抑制上市公司的盈余管理和控股股東的掏空行為，從而降低審計的風險溢價。另外，由于國企具有政治優勢，股權質押產生的負面影響較少，因此相對于國有企業，民營企業的股權質押行為與審計費用的正向關系更加顯著。

控股股東的股權質押行為會加大企業風險，審計師、中小投資者及其他利益相關者應密切關注企業的股權質押過程，避免自身利益受損。市場監管者也應加強對上市公司股權質押行為的監督，提高信息透明度，盡可能地規避風險。

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