基于管理者行為的商譽減值剖析

盧蓓 戴軍

摘 要： 巨額商譽減值引致的天神娛樂商譽“暴雷”引發全社會的廣泛關注，直接誘因是管理層多次高溢價并購和為了維持良好的業績未及時計提商譽減值準備，深層次原因是公司的內部治理結構存在缺陷，極端內部控制人存在諸多自利行為。防范化解商譽減值風險，需要嚴格監管上市公司高額商譽并購行為，對被并公司建立業績保險和終身追究制度，對公司內部控制人建立終身追責制度，合理制定企業發展戰略，防止企業過度擴張。

關鍵詞： 并購 商譽減值 管理者行為

一、引言

2013年以來，我國并購市場交易規模迅速擴大，因并購溢價形成的商譽也在不斷擴大，隨著產業結構的調整，投資者“高估值”“高溢價”“高業績承諾”的“三高”非理性并購、跨界并購頻發，催化資本市場商譽減值規模不斷擴大。2018年A股上市公司集中商譽“暴雷”，以天神娛樂為代表的文娛板塊成為重災區，天神娛樂更是以虧損7151億元成為2018年度的“虧損王”，當年共計計提了約49億元的商譽減值。巨額的商譽減值對股市造成極大沖擊，損害了千萬股民的利益，引發全社會的廣泛關注。

二、天神娛樂管理者行為特征解析

行為金融學理論指出，由于人們的認知局限和自身偏好會影響管理者的投資行為，從而呈現出非理性的狀態，比如過度自信、羊群行為和錨定效應;委托代理理論指出，由于管理者目標與股東目標的不一致，加上信息的不對稱性，容易誘發管理者的不正確決策進而對企業產生影響而并購活動可能淪為管理者追求個人利益最大化的工具;為了追求財富與聲譽，擴大企業規模，更容易做出過度投資行為謀取私利而犧牲公司利益，實現企業持續的規模擴張。

（一）過度自信行為

心理學的大量研究表明，過度自信會使人高估自身所擁有的知識、技能和對事件的掌控能力，也會過于樂觀的判斷事件的走向。管理者過度自信行為主要指管理者高估其自身能力，低估事件風險的一種認知偏差行為，在決策過程中因過度自信行為的存在，容易導致管理者低估事件的潛在風險，進而做出不利于企業價值增長的決策。基于我國經濟轉型期間的制度背景，因國有上市公司內部結構上的缺陷，即“一股獨大”的股權結構和所有者缺位帶來的極端內部控制人，可能導致企業的控制權轉移到管理者手中。管理者負責企業的管理與經營活動，有著絕對的話語權與決策權。而管理者本身的人格特征、年齡、任期、性別、個體的心理特征、價值觀以及從業經歷等因素都會使管理者產生非理性的認知偏差。天神娛樂董事長朱曄從1999年起從事互聯網絡工作，有著豐富的有關互聯網科技的工作經驗;董事兼副總經理的石波濤也是從1999年開始從事與軟件開發相關的工作。天神娛樂高級管理層人員都有著豐富的相關工作經歷。綜上所述，天神娛樂主要高管具備過度自信特征，在決策中也容易產生激進的行為。2014～2018年間業績預警公告中可以看出，天神娛樂管理層對經常性損益給企業帶來的價值增長認為是其做出的正確決策，而非經常性損益給企業帶來的企業價值則歸因于外部因素，也說明其存在過度自信行為。

（二）羊群行為

據第三方獨立市場數據分析公司Newzoo分析預測，全球游戲市場在2014年達到了815億美元，隨著信息全球化的發展及全球游戲市場增長的大環境，移動游戲行業仍然是最具潛力的市場之一。游戲行業并購浪 潮在2011年起有著極大的增長，政策利好的情況下企業間相互追逐，爭取在激烈的競爭中立于不敗之地，與天神娛樂一樣的游戲公司互相模仿、追趕。在2015～2017年間的并購活動也呈現出“連續并購，多元布局”的特點。

（三）錨定效應

管理者行為中的錨定效應是管理者會十分重視以前所獲取的信息，將某些特定的值作為初始值，在決策過程中，心理上會不自覺對最初獲得的信息給予重視。在并購中，企業管理者下一次的并購決策會受前一次并購的影響，第一次并購溢價形成的“內在錨”會影響到之后的并購溢價水平。經歷多次并購后，公司的規模與市場競爭力有所加強，但國內游戲市場已逐漸邁入“紅海期”，2017年并購的幻想悅游可以為天神娛樂提供境外游戲市場的產品研發與推行的主要機遇，使其具備能夠成功“走出國門”的能力。

（四）盈余管理行為

高溢價并購形成的巨額商譽一旦計提商譽減值必然會對公司的利潤產生影響，管理層為了公司的業績有動機和

壓力來盡量回避商譽減值的計提。天神娛樂多次連續并購產生巨額商譽，可直到2018年前都未及時、足額計提商譽減值。2018年公司一次性計提巨額商譽減值，導致公司由盈利轉為虧損。值得一提的是2018年9月后公 司內部控制人和核心管理人員相繼離職，這不免讓人懷疑管理層前兩年不計提商譽減值的動機。

三、天神娛樂商譽及商譽減值分析 數據來源：天神娛樂2015～2019年度財務報表整理得出

（一）天神娛樂連續并購及商譽情況

天神娛樂在2015～2017年間進行了15次直接或間接并購，且都是高溢價收購，溢價率最低的為200%，最高達132121%。這種瘋狂的并購行為給企業帶來巨額商譽，奇高的溢價并購已經蘊含了很大的減值風險，且隨著規模的急劇擴大未能及時調整公司發展戰略，導致公司財務狀況不斷惡化。

（二）天神娛樂商譽減值情況

天神娛樂2014與2015均未計提商譽減值準備，2015～2018年商譽賬面余額不斷上漲，商譽賬面余額占凈資產比重也在不斷上升，從2015年的7375%飆升到2018年的41214%，這其中的風險不言而喻。2018年天神娛樂經過減值測試，計提商譽減值48140168萬元，占2018年商譽賬面余額的7082%。天神娛樂在2018年商譽“暴雷”，巨額商譽減值風險變現，市場業績一瀉千里，不免讓人懷疑其“洗大澡”。

（三）商譽減值的影響因素

1“迎合式”評估加劇了商譽減值風險。天神娛樂2015～2017年間8次并購對標的企業資產評估選擇了收益法。被并購的標的企業增值率始終保持在高水平，最高達223倍，且這些標的企業均屬于互聯網行業。由于輕資產行業的特質，其競爭壓力大，產品更新換代快，受外部宏觀環境和團隊研發協作能力的影響大，若外部環境惡化或者核心團隊人才流失，對企業的發展與經營業績都會造成不良影響。傳統評估方法并非是評估互聯網企業的最佳選擇，當用迎合式的評估方法對企業進行評估時，會在一定程度上導致預測結果存在偏差，從而使標的企業溢價倍數不斷膨脹，加劇商譽減值風險。

2標的企業難以持續完成高業績承諾。標的企業的履約能力是導致企業商譽減值的直接因素，高業績承諾使得企業并購重組項目獲得高估值，從而在資產交易時產生高溢價。天神娛樂并購的多家子公司在業績承諾期內沒有完成其業績承諾，在承諾期滿后又同時都出現業績的大幅縮水或者無法持續完成業績承諾，2016～2018年分別有6家、3家和5家未完成業績承諾，存在減值現象。這說明當初標的公司的價值被嚴重高估，商譽減值風險與日俱增。

3極端內部控制人的自利行為。朱曄作為天神娛樂的董事長，與董事石波濤二人是企業上市后的前兩大股東，雖然之后兩人股權有變動，但朱曄有著絕對的控制權，他在公司的控股地位在其辭職前都擁有著絕對的控制權。朱曄不僅是控股股東，還是公司的管理層與治理層，是公司極端的內部控制人。他們的自利天性與機會主義，為自己創造財富的同時損害了中小股東的利益，產生利益沖突。內部制度的失衡也使極端內部控制人朱曄多次進行高溢價并購。2017年收購的嘉興樂玩的法定代表人是尹春芬，她擔任天神娛樂的副總經理，同時也是朱曄的母親，這種內在的關系不免讓人產生懷疑，比如是否會將大量資金注入到被并購公司，侵占公司和其他股東的利益，為了自身的欲望實現財富的轉移。

（四）商譽減值的后果

1股價暴跌，引發內訌。市場投資者對于商譽減值是敏感的，巨額商譽減值對于企公司來說是負面消息。由于信息的不對稱性，公司內部人員往往會積極披露公司并購中的利好消息，傾向于隱藏公司的負面消息公司，伴隨高商譽積累的“股價泡沫”和商譽減值帶來的股價下跌成為管理層轉移財富的手段。2018年業績虧損超70億元，股價下跌市值大幅至1641億元，2019年中小股東進行維權罷免董事會。2019年天神娛樂并未扭虧為盈，若2020年繼續虧損，天神娛樂將面臨退市。

2管理層遭到清洗。2019年末開始，天神娛樂陸續有員工離開公司，2020年初公司進行裁員，調整內部結構。2019年8月召開臨時股東大會，要求改組天神娛樂董事會，撤換前董事長、大股東朱曄所掌控的管理團隊，朱曄屬下團隊遭大清洗。目前天神娛樂屬于無實際控制人的境地。

3負債累累。目前天神娛樂面臨的最大的問題是債務問題。截至2019年三季度，天神娛樂的有息負債超過365億元，其中，對基金其他合伙人承擔回購與差額補足義務金額占整體有息負債的63%。天神娛樂的持續性并購中曾成立過多只并購基金，天神娛樂與各基金的優先級和中間級合伙人簽署了回購和差額補足協議，對其出資份額及收益承擔回購和差額補足義務。僅2018年，由于標的企業業績嚴重下滑，天神娛樂承擔了15億元的營業外超額損失。2020年初外部經濟環境變化使天神娛樂的財務狀況更是雪上加霜，在舊業務萎縮的情況下新增長點舉步維艱，且存在諸多不確定性。在連續兩年計提大額減值后，2019年末其商譽仍高達409億元。

四、啟示

第一，監管部門需要加強管理，強化制度落實，嚴格監管上市公司產生高額商譽的并購行為，嚴厲杜絕盲目跟風的連續并購行為，引導責任主體在權利范圍內嚴格遵守準則規定和法律法規，避免高額商譽減值對資本市場的強烈沖擊，保證資本市場的公平有效。第二，要對業績承諾風險進行防范，可以對被并公司建立業績保險和終身追究制度，支付并購資金時選擇預留一定比例的資金在業績承諾完成后支付。第三，對公司內部控制人建立終身追責制度，減少其冒險行為，完善對高級管理人員的業績考核與獎懲制度，客觀批判，抑制管理層的短期行為。第四，完善公司的內部治理結構，避免一股獨大，做到各管理人員能相互制約，合理限制內部控制人的權限。第五，合理制定企業的發展戰略，防止企業過度擴張。

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〔盧蓓、戴軍（通訊作者），東華理工大學經濟管理學院〕