企業并購的財務效應分析

周恬慧

摘 要：隨著經濟不斷快速發展，國內外企業都在積極尋求規模擴張。而在選擇擴張企業規模的方式上，企業間的相互并購成為一種高效、便捷的途徑。本文通過分析古井貢酒并購黃鶴樓酒業案例，得出并購給古井貢酒帶來了積極財務效應，從而揭示了合理的橫向并購有利于促進并購方財務績效的提高，同時通過該案例的分析對即將進行并購的企業以啟示。

關鍵詞：并購;財務效應;古井貢酒;黃鶴樓酒業

一、引言

企業并購萌芽于19世紀初，起初的目的僅是為了實現企業間的規模擴張，而后續產生的積極財務效應使得企業的市場競爭力進一步增強。隨著與并購相關的法律法規體系的逐步完善，國內企業紛紛加入并購的浪潮，中小企業通過并購實現了市場占有率的提高，大中型企業更是通過并購實現了對已有資源的高效配置和所在市場的壟斷。企業并購產生的財務效應一直是國內外學者的重要研究課題，本文通過分析古井貢酒并購黃鶴樓酒業產生的財務效應，不僅豐富了酒類企業并購的相關理論以及財務效應理論，同時也為即將進行并購的企業提供相關的經驗和啟示。

二、相關概念和理論

并購一般包含兼并和收購兩種含義，是指發生在兩個或者兩個以上具有獨立法人資格的企業之間的一種商業行為，并購發起方為了獲取一定的目標、利潤、市場占有率等，通過和被并購方的談判，支付相應的價款，獲得被并購方所屬企業的全部或部分控制權、經營權、資產所有權的過程。

目前企業并購根據參與企業的行業性質不同分為三個基本類型：橫向并購、縱向并購以及混合并購。橫向并購是指并購雙方處于同一行業，生產銷售相同或類似的產品并在同一市場銷售。這一并購類型有利于快速擴大規模，實現雙方資源共享從而進一步擴張;縱向并購是指并購雙方處于同一個產業鏈的上下游企業，在生產或銷售等各個環節有著密切關聯協作關系的并購。這類并購有利于實現產供銷一體化，實現自主供應銷售，不受制于其他企業;混合并購是指不同行業間的并購，這一并購有利于為企業注入新鮮元素，實現多元發展，從而降低經營風險。本文中的古井貢酒并購黃鶴樓酒業屬于橫向并購。

并購的財務效應是指參與并購的雙方因并購帶來的財務數據的變化以及相應效益的變化。

三、古井貢酒并購黃鶴樓酒業的案例介紹

1.并購雙方介紹

古井貢酒是徽酒的龍頭企業，在古井貢酒的2011年生產計劃中，就設定了“跨越100億，沖向前三甲”的戰略目標。到了2012年時，國內下達了限制“三公消費”的禁令，全國酒企被動進行深度調整。整體行業形勢不佳導致古井貢酒不得不放緩了向百億目標沖刺的步伐，但并沒有因此而停止沖刺百億銷售目標。黃鶴樓酒業也是具有悠久歷史的白酒制造企業。黃鶴樓酒業源于上世紀八十年代，由于當時參與到大型白酒制造業的酒企相對稀缺，黃鶴樓酒業分別在1984年和1989年，蟬聯第四屆和第五屆的“中國名酒”稱號。黃鶴樓酒業在2014年銷售額超過11億元，同樣受限制三公消費的影響，2015年的銷售額就直接降為5億元。

2.并購背景及過程

（1）并購背景

對于古井貢酒來講，安徽省內的白酒市場規模在100億元-300億元，其中古井貢酒約占一半以上，其余份額也已由口子窖、迎駕貢酒等占有。趨于飽和的白酒市場限制了古井貢酒的發展，為沖刺百億目標，其必須走出去到其他省市開拓市場。湖北省的白酒市場和酒文化決定了其容量可以和安徽媲美，同時黃鶴樓酒業在湖北省的市場保有量上具有較高的品牌辨識度和擁護率，并購黃鶴樓酒業后，古井貢酒可以以高端酒的定位，順利切入湖北白酒市場。對于黃鶴樓酒業來講，銷售額減半加上湖北其他酒企的迅速發展，使得黃鶴樓酒業在有限的市場中與競品之間的競爭愈加白熱化。而被并購帶來的高品牌溢價將為其開拓湖北以及臨近省份的市場有著較大優勢。加上古井貢酒先進管理經驗和優勢資源的導入，有利于降低其運營成本，改善其經營管理。同時，社會平均消費增長空間有限，但酒企的產能卻因為設備的升級而不斷釋放，為化解產能過剩，酒企之間的并購與融合無疑是一個可操作性較強的方法。另外，其他行業并購所帶來的積極財務效應也為酒企并購提供了借鑒。

（2）并購過程

古井貢酒于2016年2月29日發布并購意向的公告，與黃鶴樓酒業達成初步并購意向。于2016年4月27日正式簽署股權收購協議，協議中約定古井貢酒以8.16億元現金收購黃鶴樓酒業51%的股權。于2016年5月17日，古井貢酒發布了關于對黃鶴樓酒業收購事項的完成公告，屆時已完成協議簽署、股權交割以及款項支付等工作。

四、古井貢酒并購黃鶴樓酒業的財務效應分析

1.盈利能力分析

古井貢酒在2015年-2018年，即并購行為前后的盈利能力相關指標見表1。

根據上表，可以得出：凈資產收益率、總資產凈利率以及銷售凈利率在2016年-2018年均呈上漲態勢，說明企業并購后發展良好，即使發生大額現金并購也沒有打破平衡，資產布局較為合理。對比2017年和2015年的數據，可以看出這三個指標均得到不同程度的增加，說明并購使得古井貢酒的盈利能力不斷提升。

2.成長能力分析

本文使用主營業務收入增長率、凈利潤增長率以及主營利潤增長率來衡量古井貢酒并購黃鶴樓酒業前后的成長能力，具體數據見表2。

通過表2可以看出，古井貢酒的主營業務收入增長率在并購后得到了有效提升，且在2018年有了質的飛躍，年增幅達24.65%。并購后，古井貢酒在2017年和2018年的凈利潤增長率大幅度提升，分別獲得39.39%和46.88%的增長率。主營利潤增長率也得到了大幅度提升。說明并購促進了古井貢酒成長能力的提高。

3.營運能力分析

通常使用存貨周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率來衡量一個企業營運能力的高低，也可以充分衡量企業的資產利用效率。在并購黃鶴樓酒業前后，古井貢酒的營運能力分析如下表：

從表3可以看出，三個指標的整體變化率較小，說明古井貢酒的集團化運作較為穩定。存貨周轉率在并購后雖有所下降，但在2018年又有上升的趨勢，說明企業的資金利用率在提高，在慢慢縮短運營周期。同樣，應收賬款周轉率在并購當年有所下降，但在2018年已經有所提高，回收資金的能力也在提高。總資產周轉率也在0.74-0.77之間趨于穩定。上表數據說明古井貢酒在并購黃鶴樓酒業后，通過集團化運作，使整個集團的運營能力保持了相對穩定。

4.償債能力分析

一個企業償債能力的高低，是保證其可以穩定持續運行的根本保障。本文通過以下三個參數來衡量古井貢酒并購前后短期和長期償債能力的變化。

根據表4，可以看出古井貢酒的資產負債率在并購后是低于并購前的，雖然2018年有所上升，但上升幅度較小。而流動比率和速動比率在并購后都在不斷提升，但幅度也都較小。表明古井貢酒的償債能力受并購的影響不大，同時短期償債能力有增強之勢。

5.凈營收分析

通過對古井貢酒2016年-2018年的凈營收進行收集整理如下表：

根據表5，古井貢酒的凈營收在2017年及2018年呈高速增長的態勢發展。分別以42.69%和47.19%的增長幅度為古井貢酒創造利潤。整體來說，并購使得黃鶴樓酒業的銷售渠道和古井貢酒的銷售渠道共享，可直接大幅提高銷售收入。而且并購可以使古井貢酒的生產規模翻倍，而成本增加有限，故可使得企業凈營收大幅增長。

從上述的財務業績指標分析可知，古井貢酒在并購黃鶴樓酒業后呈現了較好的財務效應。

五、古井貢酒并購黃鶴樓酒業的基本結論和啟示

本文通過古井貢酒并購黃鶴樓酒業的成功案例，得出以下基本結論和幾點啟示：

1.古井貢酒并購黃鶴樓酒業的基本結論

（1）橫向并購可大幅提高并購企業的盈利能力

古井貢酒并購黃鶴樓酒業后的凈資產收益率、總資產凈利率以及銷售凈利率均呈較大上漲趨勢，說明橫向并購可大幅提高并購企業的盈利能力。企業之間產生并購的根本原因，就是追求利潤最大化以及良好的協同效應。不管是古井貢酒還是黃鶴樓酒業，均屬白酒制造和銷售企業。在生產技術、品牌效應、營銷渠道上均可共享。并購后，同類企業獲得資源的效果遠遠高于某個企業自身的水平，資源的整合和高效配置使得企業生產效率不斷提升，進而為盈利能力的提升奠定基礎。

（2）橫向并購可大幅提高并購企業的成長能力

從上文的財務數據分析可知，古井貢酒的主營業務收入增長率、凈利潤增長率以及主營利潤增長率在并購后比并購前有了較大幅度的提升且呈不斷上升趨勢，說明橫向并購可大幅提高并購企業的成長能力。橫向并購的最明顯特點便是可以大幅度降低成本，消除或降低本品類的市場競爭，進一步擴大所生產的同類產品的市場規模，提高產品的市場占有率，進而提高并購企業的成長能力。

（3）橫向并購可大幅提高并購企業的營收額

2016年4月，古井貢酒并購黃鶴樓酒業，獲得51%的股權，兩者強強聯合。根據古井貢酒的2016年年報，當年營收高達60.17億元，比2015年的52.53億元增長了7.64億元。而在2018年營收達到了86.86億元，相比2015年漲幅達到65.35%。由此可見，橫向并購可以促使主導并購企業的營業收入得到大幅提升。在眾多并購案例中，橫向并購是實現規模化運作，且成功率最高的一種方式。不同于跨行業并購，橫向并購有很多可以整合的要素，大品牌的效應及共享資源和銷售渠道，甚至是管理經驗的導入，都可以使被并購的一方快速融入并購企業的優勢軌道上，為并購主導企業帶來翻倍的營收額，品牌效應得到印證，使得雙方的市場地位得到進一步的鞏固和提升。

2.古井貢酒并購黃鶴樓酒業的幾點啟示

（1）選擇合適的并購對象是獲得正向并購財務效應的前提

當企業要進行并購時，第一步需要做的就是選擇合適的并購對象。因為并購對象的選擇，決定了并購能否取得良好的預期效果。首先要選擇規模和營業范圍可控的公司;其次要選擇融合性較強的公司;再次，被并購企業需具有一定的盈利能力和盈利潛力。

（2）被并購企業良好的財務表現是并購企業戰略目標得以實現的保證

并購行為實際上是并購方獲取被并購方優質資產和核心能力的過程。而被并購方如果賬目虛假，或者盡職調查不完善，易導致并購后和并購前表現出不一致的財務狀況。而此時，被并購企業如果無法提供良好的現金流和盈利潛力，那么并購方遲早會因為被并購方的盈利乏力，而走向變賣低值資產的過程。

（3）并購后的高效集團化運作是確保并購企業高額盈利的關鍵

并購后企業運營效果的衡量標準，便是并購方能否以集團化運作的方式經營運轉，高效協調雙方的資源，其中資源包括戰略資源、人力資源、財務資源和營銷資源。只有集團化的運作，才可以規避高耗能成本以及雙方無法融合導致的財務風險等。因此，并購行為的結束，僅僅是雙方企業磨合甚至達到契合點的開始，只有高效的集團化運作，才是保證雙方企業能達到高額盈利的關鍵。

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