互聯網金融視角下股權眾籌融資問題研究

郭彥廷

摘要：互聯網金融的蓬勃發展及中小企業旺盛的融資需求，為股權眾籌在中國的成長提供了廣袤沃土。而在當前股權眾籌穩健發展的背景下，其暗藏的問題卻逐漸顯露出來。文章通過構建研究框架，采用扎根理論以京東東家為典型平臺進行案例分析，著重探究互聯網金融視角下股權眾籌對于解決企業融資問題的優缺點，提出有效的應對控制措施，保護投融雙方利益。以期為我國中小企業通過股權眾籌方式解決融資問題提供具體路徑，防范互聯網金融視角下股權眾籌融資所帶來的風險。

關鍵詞：互聯網金融;股權眾籌;股權融資;京東東家

一、研究框架及理論支撐

互聯網金融視角下的股權眾籌相關理論成果十分缺乏，尚不能有效解釋實踐中出現的新型活動，因此，本研究擬運用扎根理論方法進行歸納式探索研究，同時采用規范性分析法、案例分析法，依據公開資料對京東股權眾籌平臺的業務流程和投融資效果進行系統分析，客觀分析其存在的各類問題，并提出針對性建議。扎根理論其基本思想是通過不斷比較、思考、分析、轉化經驗資料以建立理論，因此，非常適合本研究“擬從京東東家運營的決策、活動和事件中提煉理論”的研究目標。

二、京東東家案例研究

目前，我國股權眾籌平臺數目繁多，業務種類豐富，主打項目多為高新技術類、媒體通訊類。而在諸多股權眾籌平臺中，建立自2015年3月的京東東家作為國內千萬級融資項目最為集中的平臺，代表了我國現如今互聯網金融視角下股權眾籌融資的前沿發展水平。京東東家平臺其主打以“領投+跟投”模式為中心的創投板和以“股權收益權轉讓”模式為主導的消費板。此外，為規范投融雙方的行為，其依據相關法律法規對項目以及投融雙方資質設定了一系列審核標準，力求保障其合法公正。其中，一些典型的項目體現出了該平臺的優勢，比如知尊寶智能機器人、小型真三軸云臺穩拍儀等產品，這些項目充滿新意，有效解決社會痛點，提升了人們的生活水平。雖然京東東家在國內取得了較好的成績，但是平臺本身仍存在問題。擬研究流程按圖1所示。

三、基于案例存在的問題分析及相應對策研究

憑借其“高效率、低門檻”的融資優勢，股權眾籌為投融雙方提供了一種實現資金互動的新模式。而在目前股權眾籌所處背景下，還存在著許多發展掣肘因素。以下將基于京東東家案例分析我國股權眾籌市場環境、風險控制、管理體系、退出機制四方面中存在的問題及相應解決方案。

（一）市場環境

在市場環境方面，京東東家有生態圈資源集中、布局多元化、項目來源結合投資者資源、創新股權眾籌融資模式等優勢，在此基礎上，其平臺不斷擴大并獲得持續發展動力。例如，自2016年起，京東東家便已成功融資93個項目，融資總額達13億元，回報率超過300%。但與此同時，競爭與問題也如影隨形。隨著國家相關指導意見和管理辦法的出臺，阿里巴巴、百度、網易等互聯網巨頭受融資環境和政策紅利的影響為搶占藍海，也爭相推出自家股權眾籌平臺。在此過程中，競爭壓力加大，各平臺相互模仿，同質化嚴重，大多缺乏核心競爭力。而且，在股權眾籌方面，法律監管存在漏洞。例如，資方進行資金托管，“京東小金庫”聚集大量資金的同時，相應也會產生該行為是否觸及“資金池”政策紅線的疑問。一方面，相關法律法規模棱兩可，可行與禁行間的壁壘模糊;另一方面，信用體系不甚完善，存在國內監管機構管理不到位等問題。這都是限制我國股權眾籌模式發展的重要因素。

對此，可以從優化市場環境及完善監管規則兩方面入手。從優化市場角度，融資方需要自身知識產權得到切實保障，而平臺方則需要建立專業運作模式，對于“領投+跟投”模式中的領投人專業度做到嚴密的資格把關。從完善監管規則的角度，建立健全適配我國市場環境的法律法規刻不容緩。此外，完善信用體系并落實實際監管方同等重要。

（二）風險控制

在風險控制方面，京東東家禁止超額融資，可以在很大程度上規避潛在融資風險，此為其風控優勢。但與此同時，京東東家采用路演詢價模式對項目進行定價，若領投人專業性不足，極易導致項目估值失真，從而損害跟投人利益。而且，京東東家缺乏對投資人風險承擔能力進行有效驗證的完善審核機制，運營流程透明度低，投融雙方信息不對稱現象嚴重。例如，在“右腦人”案例中，融資人隱瞞債務并虛構運營數據，如果不是個別細心投資人發現實際情況與平臺公布信息存在出入，所有相關投資方都會陷入巨大的資金風險之中。

以上問題可基于以下三種相應對策解決。第一，建立項目估值機制。其核心在于形成對項目的統一估值標準。對此，可通過引入如眾籌家之類的擁有客觀評判標準的第三方機構專門進行項目評估或在學術上建立可供參考的估值模型。第二，完善投資者準入制度。其根本在于增強風險識別能力。對此，可通過豐富投資人需提交資料和需完善信息為投資人階梯化投資能力等級提供材料支持。第三，實行第三方平臺資金托管。其目的在于通過控制資金流規避非法集資風險。對此，可與商業銀行或可信度高的第三方平臺合作，并由投資方交付一定的管理費用，形成雙重監管，降低投資風險。

（三）管理體制

投資成功的開始，基于對優質股權眾籌平臺的選擇。以京東東家為例，作為背后擁有京東集團資金、資源支持的平臺方，其相比于其他初創的草根股權眾籌平臺可謂贏在了起跑線上，比如有品牌初始信任度高、多方協同合作經驗豐富、對優質人才和高質量項目的吸引力大等顯著優勢。但與此同時，易滋生虛假人氣。刷單行為不僅在電商行業盛行，股權眾籌也未能免俗。比如，在“臻迪無人機”案例中，融資人和領投人相勾結，通過一定程度上的刷單造成商機無限的假象。

對此，優質領投人必不可少。“領投+跟投”模式換言之也可稱為委托代理模式，領投人的管理素質、信用積累與投資人的資金安全與價值變動緊密掛鉤。優質領投人通常對社會的運行認知深刻，對市場的發展規律了解深厚，對企業的運營規則深諳于心。他們不僅擁有豐富的理論知識，實踐分析也同等出色，而這樣的領投人通常是一個投資機構的靈魂人物。此外，優秀的領投機構同優秀的公司一樣，都擁有完善且合理的公司內部組織結構。對于跟投人而言，在選擇領投人團隊時，風格穩中求進的領投機構是相對而言更理想的選擇。

（四）退出機制

當前，股權眾籌主要存在IPO、并購、管理層回購、引入新投資方四種退出方式。IPO是最為理想的退出方式。IPO即首次公開募股，指股份有限公司第一次將自身股份向大眾投資者公開出售。IPO成功的顯著優勢在于其可使公司市值上行，公司股份價值提升，股份流動性增強。如股份持有人選擇退出，即可獲得可觀的經濟回報，變現迅速。但我國監管機構對于上市企業的股票轉讓存在諸多限制，且IPO對企業的經營業績、資金流等情況均有較為嚴格的標準。所以，這種退出方式對于大多數投資者來說都是無法實現的。后三種退出方式在實際應用中更為廣泛，其中，并購是最容易實現的退出方式。其優勢在于手續簡單，可實現公司資本結構變化和股權的一次性轉讓。管理層回購是最具有可操作性的退出方式。在公司現金流可充足開展回購業務的前提下，其優勢在于通過以錢換股集合公司的控制權和所有權，加強控制。引入新投資方是最有利于保障投融雙方平衡的退出方式。在公司控股強有力的情況下，其優勢在于通過以股換錢注入流動資金為企業長遠發展注入新的活力。據相關數據顯示，在風險股權投資中，以股權轉讓方式退出的占比最高，達到45%;以企業并購方式退出的占比位居第二，達到36%;以管理層回購及IPO方式退出的占比21%;也有9%企業以破產清算告終。京東東家退出方式只有上述四種，存在退出途徑窄、難度大的問題。

對此，可以從投資人角度及創新退出機制角度兩方面分析。

在投資人方面，需要擺正心態，做好長期持有的心理準備;認清股權眾籌的高風險、高收益本質，投入其中的閑置資金不應超過資產總額的10%;合理分配自身資產，多樣化投資;發揮自身主觀能動性，積極建言獻策，倒逼平臺提供更多退出渠道。

在創新退出機制方面，投融雙方可簽訂兜底協議，當企業發展到一定程度時，投資人有權要求融資人進行股權回購;平臺方可參考其他平臺創新退出機制，為自身創新提供靈感支持，典型案例如“36氪”股權眾籌平臺提供的“下輪氪退”機制;可借鑒股市模式，建設股權眾籌交易市場，為投資者進行股權轉讓提供二級平臺，從而豐富退出渠道，降低投資風險，保護投資者權益。

四、結論及展望

分析京東東家其成功經驗，第一，創投板與消費板二者相輔相成，共同推動了京東東家的不斷發展，成就了其在行業內的領先地位。第二，京東東家的投融雙方共贏機制、散戶機制以及“領投+跟投”模式都充分發揮出了平臺的助推作用。第三，京東東家的資源廣闊，風控把握較好，投資者初始信任度高，有力的提高了其核心競爭力。

綜合分析京東東家股權眾籌模式的不足之處，主要表現在：新增機構井噴式爆發，各平臺間同質化嚴重;法律法規模糊，監管體系存在漏洞;項目估值缺乏統一標準，科學性欠佳;審核力度不足，信息不對稱問題亟待解決;籌資方欺詐行為損害投資方權益;項目融后退出機制較單一，可供選擇方案少。這些問題在未來的運作之中都有待改進。

相信在未來政府完善相關制度、加大支持力度的環境下，可以通過嚴格監管與政策鼓勵并存的模式，規范引導股權眾籌平臺健康穩健的發展，也讓大眾投資者有信心去接觸并參與股權眾籌。股權眾籌作為中小企業發展的一種重要融資手段，在未來必將成為多層次資本市場中極具權重的融資渠道，為我國經濟做出重要貢獻。

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（作者單位：北京聯合大學管理學院）