我國貨幣市場基金的發展情況及相關思考

王之江 王星星

摘要：本文介紹了我國貨幣市場基金的發展歷程及主要特點，分析了貨幣市場基金對貨幣供應量、存款結構、其他理財產品及利率市場化改革的影響，對比了我國與發達國家貨幣市場基金在規模、投資者結構等方面的差異，最后對促進我國貨幣市場基金發展提出了一些思考及建議。

關鍵詞：貨幣市場基金? 利率市場化? 流動性? 風險防范

貨幣市場基金（以下簡稱“貨幣基金”）是指僅投資于貨幣市場工具，每個交易日可辦理基金份額申購、贖回的基金。近年來，我國貨幣基金規模持續增長。2020年全球新冠肺炎疫情暴發導致美元流動性緊張，機構資金紛紛從風險資產和避險資產轉向貨幣基金。在當前構建雙循環新發展格局大背景下，貨幣基金對于支持實體經濟、提升金融科技水平和發展普惠金融具有重要作用。從國際國內環境看，未來我國貨幣基金規模將繼續上升，但收益率將降至低位。同時，由于當前全球環境具有復雜性和不確定性，我國需進一步增強防范和化解金融風險的能力，高度關注貨幣基金的風險。

我國貨幣基金發展歷程與特點

（一）我國貨幣基金發展歷程

我國貨幣基金的發展大體分為以下三個階段。

第一階段，初始創建期（2003—2005年）。2003年9月，監管層面開始推動和規范貨幣基金的發展。2003年12月，我國首批3只貨幣基金發行，到2005年末貨幣基金規模已達到1868億元。

第二階段，穩步發展期（2005—2010年）。這一時期，由于股市下跌，市場風險偏好降低，大量資金流入貨幣基金，僅2008年貨幣基金規模增速就高達250%。后期由于股市回暖和銀行理財產品競爭，貨幣基金規模有所收縮。¹

第三階段，高速擴張期（2011年至今）。2011年，監管層面放開貨幣基金投資協議存款的比例限制，貨幣基金規模再次迎來大幅增長。2013年，隨著利率市場化改革深入推進和以余額寶為代表的互聯網金融快速發展，貨幣基金規模呈爆發式增長態勢。中國證券投資基金業協會的數據顯示，2013年1月至2020年6月，貨幣基金規模從0.7萬億元猛增至7.57萬億元。

未來，一方面，我國疫情已得到有效控制，經濟穩中向好的基本面將保持不變，貨幣基金規模仍有穩定增長的基礎。另一方面，在穩健的貨幣政策更加靈活適度的總基調下，伴隨金融機構向企業合理讓利的各項舉措落地，以及利率市場化改革的深入推進，利率下行已成趨勢，這將帶動貨幣基金收益率進一步下降。同時，由于貨幣基金與銀行理財創新產品競爭加劇，疊加浮動凈值型貨幣基金對投資者吸引力有限，未來貨幣基金規模繼續高速擴張的可能性不大。

（二）主要特點

1. 資產配置久期短，兼具流動性和收益性

2.審慎監管是貨幣基金發展的主基調

隨著近年來貨幣基金的快速發展，監管層面對貨幣基金的管理逐步完善和細化，并重點防范流動性風險。2016年2月，證監會、中國人民銀行發布的《貨幣市場基金監督管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第120號，以下簡稱《辦法》）正式實施。2017年8月，在國際主要國家對貨幣基金監管趨嚴的背景下，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（中國證券監督管理委員會公告〔2017〕12號），設置專章對貨幣基金的規模、投資品種、集中度、久期、信息披露等作出特別限制，強化流動性風險管理，同時限制采用攤余成本法核算的貨幣基金規模。2018年，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，簡稱“資管新規”）及其實施細則的發布對貨幣基金產生了一系列影響，貨幣基金規模增速有所下降。

3.打破隱性剛性兌付是大勢所趨

根據會計核算方式的不同，貨幣基金可分為固定凈值型和浮動凈值型兩種。固定凈值型貨幣基金使用攤余成本法保持面值穩定，暗含了剛性兌付和類保本機制。浮動凈值型貨幣基金份額的定價、申購、贖回均以基金資產的市場價值（或管理人確定的公允價值）為基礎，其凈值會產生波動。隨著利率市場化的推進，貨幣基金監管趨嚴，打破剛性兌付已是大勢所趨。但采用浮動凈值計價，貨幣基金將喪失凈值穩定性和保本性的優勢，對市場的吸引力將下降，這也對基金管理者的管理水平提出了更高要求。

貨幣基金的主要市場影響

（一）具有放大貨幣供應量的效應

貨幣基金投資于貨幣市場，具有較強的市場流動性。尤其是伴隨互聯網技術的發展，大部分貨幣基金已實現部分規模實時贖回，最遲可于“T+2”日內完成贖回。由于貨幣基金中有較大比例投向銀行同業存款，而此部分款項無需向央行繳納存款準備金，因此這在一定程度上會擴大貨幣創造乘數，放大貨幣供應量。2018年1月，中國人民銀行完善貨幣供應量中有關貨幣基金的統計方法，用非存款類機構部門持有的貨幣基金取代貨幣基金在銀行的存款（含存單），貨幣基金正式被納入廣義貨幣（M2）。

（二）影響存款結構

在利率市場化不斷推進的背景下，互聯網的快速發展及大數據技術的進步為貨幣基金的銷售提供了便利，投資者在銀行存款與貨幣基金份額之間可實現靈活轉換、零星存款隨時存取，貨幣基金的發展對存款結構產生了明顯影響。一是由于貨幣基金收益通常高于活期存款，流動性又高于定期存款，大量銀行存款轉換成貨幣基金。二是貨幣基金將分散的資金集中為大額資金，掌握了同銀行協商的主動權，通過資產配置將部分資金轉化為銀行同業存款，從而將銀行普通存款轉換成了同業存款。

（三）對其他理財產品具有替代效應

貨幣基金除了對銀行存款具有替代效應之外，對基金管理公司的短期理財基金、互聯網金融平臺的點對點借貸（P2P）等產品也具有替代效應。在資管新規的要求下，采取攤余成本法估值的短期理財基金面臨整改壓力，大量短期理財基金的到期資金流向貨幣基金。而在余額寶、零錢寶、P2P產品等各類互聯網金融產品發展初期，貨幣基金規模和P2P產品規模同步快速增長，但在P2P產品“爆雷”的影響下，其規模持續萎縮，資金流向貨幣基金的趨勢較明顯。

（四）深化利率市場化改革

一是利率市場化是貨幣基金發展的原因和動力。美國貨幣基金起源于突破政府管制存款利率上限的需求，而在我國，未完全放開的存款利率與市場化的貨幣利率之間的利差是貨幣基金蓬勃發展的重要原因。

二是貨幣基金的發展有助于提升利率傳導效率。貨幣基金將居民活期存款轉化為金融機構同業存款，能夠有效滿足居民的投資需求與貨幣市場的融資需求，在一定程度上提升了利率傳導效率。

三是利率市場化需要活躍的貨幣市場和高流動性的貨幣市場工具，貨幣基金具備高流動性，能夠活躍貨幣市場交易，進一步推動銀行負債端利率市場化。這對于形成有效的市場利率體系具有重要的促進作用。

（五）流動性風險值得關注

一是貨幣基金是銀行活期存款的重要替代產品，與活期存款一樣可能遭遇“擠兌”、面臨流動性風險。

二是銀行、保險等機構投資者是貨幣基金的主要投資者，集中度較高，且目前機構定制基金發展較快，若市場出現極端情形，機構投資者大規模集中贖回將進一步加劇貨幣基金的流動性風險。

三是貨幣基金是貨幣市場和債券市場的重要參與者，當遭遇“擠兌”時，貨幣基金的流動性風險可能傳遞至其他金融市場。

我國貨幣基金發展情況與發達國家的對比

（一）市場規模

從貨幣基金與國內生產總值（GDP）之比來看：截至2020年6月末，美國貨幣基金規模已達4.6萬億美元，與上年GDP之比約為21.9%;我國貨幣基金規模為7.57萬億元，與上年GDP之比約為7.6%左右。相比而言，我國貨幣基金規模占比明顯較低。不過，當前我國互聯網貨幣基金發展迅速，并根據市場需求不斷創新，在滿足投資者現金理財核心需求的基礎上，還深入居民日常生活，滿足購物、轉賬、繳費等消費需求。互聯網貨幣基金已成為移動互聯時代重要、便捷的現金管理工具，進一步推動了我國貨幣基金的發展壯大。

（二）投資者類型

美國貨幣基金的個人投資者持有規模占比曾高達80%，隨著其發展，機構投資者持有規模占比逐漸上升，目前個人投資者持有規模占比仍可達到約40%的水平。從我國貨幣基金總體情況來看，機構投資者占比較高且類型較為單一，其中銀行持有規模占比曾超過60%，其次是非銀行金融機構等。

（三）投資范圍

美國貨幣基金可選擇配置的資產范圍較廣且配置較為均衡，大額可轉讓定期存單、商業票據、回購協議及美國政府和機構的債券等資產均在其投資范圍中。在我國貨幣基金的資產配置中，占比最高的是銀行協議存款與債券，而且《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》對貨幣基金投資AAA級以下的品種作了較為嚴格的規定。

（四）監管要求

一是分類監管方面。美國以投資者屬性區分貨幣基金，我國目前以交易屬性作區分。

二是估值方法方面。美國只有機構信用類貨幣基金可采用市價估值法，其他貨幣基金采用攤余成本法。我國允許符合一定條件的貨幣基金采用攤余成本法，鼓勵使用市價估值法。

三是贖回門檻方面。美國貨幣基金周度流動性資產占比若低于30%，即可暫停贖回或收取不超過2%的贖回費。我國貨幣基金現金類資產凈值占比在低于5%且偏離度為負時，才征收贖回費或采取延期辦理贖回等措施。

四是流動性要求方面。美國《投資公司法》中經修訂的“2a-7規則”要求貨幣基金每周內能變現的資產不得低于30%，日內流動性資產不得低于10%，低流動性資產不得超過5%。我國《辦法》則要求貨幣基金5個交易日內能變現的資產不得低于10%，其中現金、國債等高流動性資產不得低于5%，流動性受限資產不能超過30%。

五是透明度要求方面。美國每日公布貨幣基金流動性資產比例及前一日申購贖回情況，并每月公布其資產類型及市值。我國則鼓勵貨幣基金管理人自愿增加信息披露的頻率和內容。

對促進我國貨幣基金發展的一些思考

（一）把好貨幣基金市場準入關

貨幣基金跨市場的募集和投資對分業監管提出了挑戰，無證銷售、夸大收益、信息披露不及時等問題給貨幣基金發展帶來隱患。應大力推動監管部門協調合作，加強統計監測，實現信息數據共享，加強貨幣基金募集管理，根據市場發展狀況不斷完善貨幣市場監管法規及條例，以引導貨幣基金健康有序發展。

（二）加強期限匹配管理，嚴控多層嵌套

雖然資產和負債的期限錯配是金融機構獲取收入的重要方式，但期限錯配加大了金融機構流動性管理難度，過度的期限錯配則潛藏著流動性風險。金融機構應加強對貨幣基金的久期管理，減少和消除貨幣基金資產端和負債端期限不匹配的問題。

同時，在資管新規過渡期，大量“創新”產品誕生，其中不少產品通過多層嵌套設置了極為復雜的交易結構以規避監管要求，造成資金空轉。對此，監管部門應對貨幣基金進一步加強穿透式監管。

（三）提高流動性監管要求

要做好貨幣基金的流動性風險管理，應明確其市場定位和發展目標，引導貨幣基金回歸流動性管理工具和低風險投資產品的本源。在2008年全球金融危機發生后，美國于2010年和2014年先后兩次進行貨幣基金改革，顯著加強對其流動性的監管，包括提高流動性資產比例、限制低等級高風險資產比例、縮短加權平均期限（WAM）和加權平均存續期（WAL）、設置贖回門檻等。我國可借鑒其經驗，在流動性資產比例、期限、贖回門檻等方面提出更嚴格的貨幣基金監管指標。同時，對于可能對金融市場產生重大影響的系統重要性貨幣基金，執行更嚴格的監管標準，并將其納入央行宏觀審慎管理框架。

（四）加強投資者保護和教育，打破“保本保息”預期

在資管產品快速發展的背景下，保護投資者合法權益被提到重要位置。近年我國經濟正在從高速增長階段轉向高質量發展階段，實體經濟增長承壓，金融市場風險不斷暴露，投資者遭遇損失的事件時有發生。應進一步加強投資者保護和教育，培育其健康的投資理念，打破投資者認為貨幣基金凈值只漲不跌的潛在認識。要求基金銷售機構向投資者充分揭示風險，禁止對投資者進行“保本保息”宣傳，降低投資者對貨幣基金非理性的高收益預期。

（五）引導貨幣基金和商業銀行合理競爭

在互聯網金融迅速發展的背景下，貨幣基金的發展推動了商業銀行與金融市場的變革與創新，二者競爭性的金融供給為投資者提供了更多符合個性需求的選擇，但貨幣基金和商業銀行的競爭應合理適度。為應對貨幣基金對銀行活期存款和理財產品的沖擊，商業銀行在不斷推出創新型現金管理產品，同時設立理財子公司開展資產管理業務，進一步拓展了商業銀行理財業務空間。相較貨幣基金，特別是互聯網貨幣基金，商業銀行應充分發揮在風險定價和管理方面的強大優勢，推出更符合客戶消費習慣和投資偏好的金融產品和服務。

注：

1.參見姜超，姜珮珊，李波. 貨幣基金的前世今生與未來[R]. 海通證券，2017-10-12。

作者單位：中央財經大學金融學院

北京大學法學院

責任編輯：羅邦敏? 劉穎

參考資料

[1]明明. 貨幣基金，輝煌難續？[J]. 金融博覽（財富），2018（10）：44-48.

[2]涂曉楓. 我國貨幣市場基金系統性風險研究[J]. 金融與經濟，2019（6）：29-36.

[3]趙新江.貨幣基金“失寵”[J]. 理財，2019（7）：44-45.

[4]趙艷超，郭于瑋，魯政委. 貨幣基金困局[R]. 興業研究，2019-1-27.

[5]中國人民銀行金融穩定分析小組：中國金融穩定報告（2018）[R/OL]. 中國人民銀行網站，2018-11-3.