產權性質、分析師關注與上市公司內部控制質量

李帥坤 趙芙婕

摘要：隨著我國資本市場的逐步發展，分析師對上市公司的影響漸漸凸顯，分析師逐漸成為了一種重要的外部治理機制。本文以我國2013-2018年A股上市公司為樣本，對分析師關注上市公司內部控制質量的關系進行了實證研究，并進一步探討產權性質對二者關系的影響。研究結果表明：分析師關注可以提高公司內部控制質量;同時，相較于非國有企業，分析師關注對內部控制質量的提高作用在國有企業中更加明顯。

關鍵詞：分析師關注;公司外部治理;內部控制

一、引言

所謂分析師，是指收集、處理上市公司經營、財務數據，對公司投資能力、市場競爭力等做出分析、對公司業績做出預測，并為投資者提供投資建議的專業人才。隨著我國資本市場的逐步發展，我國證券分析師數量也逐漸增加。據2015年中國證券研究行業報告顯示，在2015年度①國內88家券商的1500余名分析師共撰寫研報153793篇。據2018年3月1日證券從業人員公示信息顯示，在我國具有證券投資咨詢資格的分析師總共2620人②，與2015年相比又增長約70%，足見該行業發展之迅猛。分析師的影響力逐年擴大，逐漸成為與媒體等并列的重要外部治理機制。因此，分析師具有怎樣的公司治理作用也成為當前學術研究的熱點問題。但是對分析師關注和上市公司內部控制質量之間關系的研究仍然較為匱乏。

為應對安然事件、世通會計丑聞等暴露出來的嚴重問題，美國通過了《薩班斯—奧克斯利法案》，此后企業內部控制的重要性日益凸顯，國外眾多企業都將完善內部控制作為提升企業管理水平并最終提升企業價值的重要工具。吸取國外相關經驗，我國也于2008年頒布了《企業內部控制基本規范》，并在隨后的2012年頒布了以上規范的配套指引，意味著我國企業的內部控制建設逐漸走上正軌。但與國外許多公司主動完善企業內部控制不同，我國采取的是由財政部、證監會等五部委主導推動的方式來完成上市公司的內部控制建設，這代表著內部控制制度進入了政府所管控的范圍。但從根本上來講，內部控制制度是企業為了防備風險而主動構建的（逯東等，2013），這就導致企業可能在“紙面”上比較好地制訂了相應的內部控制規范來應對政府部門的檢查，但在實務應用中效果較差（劉啟亮等，2012）。李端生等（2017）搜集的數據也表明，在2012—2015年四年內，共有282家上市公司的違規行為與其內部控制失效相關，其中受到三次及以上處罰的高達182家。這也有力的說明了我國部分上市公司內部控制制度仍然停留在“紙面”，而在實務中沒有得到有效的利用，我國上市公司內部控制質量的提升必然是一個漫長而艱難的過程。因此，在此背景下探討上市公司內部控制質量的影響因素具有一定的現實意義。

二、文獻綜述

Jensen and Meckling（1976）的研究表明，在資本市場中，分析師的活動具有公司治理的作用。根據傳統委托代理理論，企業內部所有權與經營權分離，代理人因為參與公司日常的運營，相對而言掌握更加充分的信息，而委托人并沒有參與到公司日常的運作當中，相對而言掌握的信息較少，這使得委托人與代理人對公司信息的掌握上出現了不對稱的情況，這種信息不對稱使得委托人無法完全掌控代理人的日常行為，即會導致代理問題。在這種情況下，資本市場就會對分析師等信息中介產生需求。因為分析師在從事的證券分析活動過程中，會對公司的信息做出整理、判斷，最終出具研究報告并對企業盈余情況做出預測，其最終成品——研究報告可以為公司股東以及其他利益相關者提供更為充分的信息，降低委托人與代理人間的信息不對稱水平，進而可以降低委托人和代理人之間的代理成本，因而體現出了分析師的公司治理效應。

根據西方成熟的資本市場的實證研究，分析師關注的公司治理作用主要存在以下方式：首先，分析師在揭露公司舞弊問題上發揮了重要作用（Dyck et al.，2008）。相較于監管部門而言，分析師可能在日常工作中就掌握了更充分的信息，因此更容易發現公司的舞弊行為。并且，揭露公司的舞弊情況也會給分析師帶來更高的聲譽，因此分析師也有動力來進行揭發。其次，根據Yu（2008）的研究，分析師關注程度會影響到公司管理層進行盈余管理等機會主義行為的決策。其根本因為在于，分析師的關注會使投資者了解到相應企業更多的信息，因而提升了相應公司進行盈余管理等投機行為的成本。這也與Chung and Jo（1996）的研究結果：“較多分析師的關注，會減少管理層的機會主義傾向，進而提高公司的價值。”相呼應。最后，Bowen，Chen and Cheng（2008）的研究發現，由于分析師的關注可以減少信息不對稱的程度，因此可以起到約束限制高管行為的作用。Lang Lins et al. （2004）也認為，分析師在工作中對公司內外部信息做出搜集、整理，并最終對公司的投資能力、市場競爭力等做出評價，因而會對公司高管的行為起到約束、監督的作用。

歐美成熟的資本市場對投資者的保護更加完善，而在新興市場中，往往投資者的保護機制存在較多缺陷。而與成熟資本市場相比，新興市場中也存在著總體信息環境更加惡劣的問題。這就導致在股票價格中，其所包含的公司層面的信息較少，而更多的包含市場層面的信息，最終致使投資者難以獲得充足的公司層面信息，而只得依賴國家政策等信息進行投資活動。這種市場環境意味著公司內部人可以較為輕松的利用信息不對稱優勢獲取私人收益。在新型市場中，信息環境越惡劣、信息渠道越阻塞，投資者們對分析師關注活動所提供的信息就具有越高的需求。所以，與成熟資本市場相比，在新型市場中，分析師關注所帶來的外部治理效應可能會更為明顯。不少學者的研究為上述結論提供了經驗證據： Lang Lins et al.（2004）的研究發現，在新型市場國家中，分析師關注程度愈高，公司價值愈高。這一結果說明，雖然在宏觀層面上，新型市場對投資者的保護較為薄弱，但是，分析師在搜集信息、處理信息與傳遞信息的過程中卻發揮了重要的外部治理作用。而根據Lang，Defond and Hung（2007）的進一步研究，新型市場國家中，因為公司層面的信息質量較差，投資者有尋求其他信息來判別公司真實情況的需求，所以分析師的信息供給可能會提高，這反映了分析師的關注活動在改善市場信息環境，進而保護投資者權益方面的外部治理效應。總體而言，在新型市場國家中，分析師關注同樣具有重要的外部治理效應。

總之，無論是從理論層面還是實踐層面，都證明了分析師關注的確具有公司治理效應、分析師對公司管理層的行為具有監督作用，并且這一作用在新型市場國家可能更加明顯。

三、理論分析與研究假設

分析師作為一種重要的外部治理機制，會通過如揭露公司的財務舞弊問題或因具有揭露公司舞弊的動機與能力而對相關公司施加壓力、增加公司管理層進行盈余管理等投機行為的成本、減少公司與投資者之間的信息不對稱的程度進而起到約束限制高管行為的作用等方式實現公司治理作用，并對公司起到潛在的監督作用，最終增加企業價值。那么具體到分析師關注對公司內部控制的影響，其作用機制又可能是怎樣的呢？

本文認為，由于分析師具有更強的專業能力，掌握的信息也更為充分，因而對公司的鑒別能力較強，也更容易發現公司內部控制存在的問題，并且分析師也具有揭露相關公司存在問題的動機，因此較多的分析師關注，意味著公司不規范的內部控制行為面臨著更高的被曝光的風險。與此同時，因為分析師往往也會給投資者提供一定的投資建議，在某種程度上來說，企業如果得到分析師的青睞也就意味著得到了投資者的青睞，但反過來說被分析師發現問題，就可能意味著投資者會降低對企業價值的預期。一旦公司不規范的內部控制行為被分析師揭露，很可能會有損企業價值。公司管理層為避免相關問題的曝光對自身造成的影響，可能會著手解決公司內部控制存在的問題、提高內部控制質量。

而另一方面，根據現有的研究，分析師的關注活動對公司信息的收集、整理與分析可以降低投資者與公司之間的信息不對稱程度，進而起到約束限制高管行為的作用。而一旦管理層發現投機行為的成本過高，而相關行為的預期收益又不明確，并且因為自身信息優勢地位的削弱導致相關行為被發現的風險提升，那么管理層便有可能選擇放棄部分投機行為。而在前文中也已提到，許多企業都將完善內部控制作為提升企業管理水平并最終提升企業價值的重要工具。因此，若管理層放棄部分投機行為，很可能會將完善內部控制作為替代手段來提升企業價值。因此，越多的分析師關注，就更有可能迫使相關企業管理層放棄投機行為而轉向使用完善內部控制等方式來提升企業價值。

根據以上原因，提出如下假設：分析師關注度越高，上市公司的內部控制質量越高。

此外，產權性質也是影響企業內部控制質量的重要因素之一（蔡吉甫，2006）。從監管角度來說，國有企業在國家政策支持下率先建立內部控制制度，并受到上級部門的監督考核和行政干預，其內部控制制度建設相對較為健全、有效。因此，由于國家對國有企業的內部控制監管更嚴格，其建立健全內部控制體系的動機更為強烈，更可能在受到分析師關注后改進內控管理質量。而從規模效應出發，公司規模的擴大會帶來規模經濟優勢的擴大，使其用于加強內部建設的資金、人力等資源增多，會促進內部控制缺陷整改（Hollis，2005）。相比非國有企業，國有企業的規模較大，當公司存在內部控制重大缺陷時，國有企業整改的積極性和效率更高，此時分析師的治理效果也更顯著。因此，基于以上分析，提出以下假設：相比于非國有企業，分析師關注度對國有企業內部控制質量的促進作用越強。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2013-2015年間中國滬深兩市A股非金融類上市公司為研究對象。除此之外，亦對樣本數據進行了如下處理：第一，刪除了考察期間內曾經或正被ST、*ST、S的公司;第二，刪除了同時在B股、H股的上市公司;第三，刪除了其中數據缺失的樣本。經過處理后，本文最終得到12251個公司一年觀測值。

其中，采用深圳市迪博企業風險管理技術有限公司所發布的“迪博·中國上市公司內部控制指數（ICQ）”作為反映上市公司內部控制質量的數據。該指數基于內部控制合規、資產安全、經營、戰略、報告五大目標的實現程度設計，與此同時，也充分考慮了企業內部控制是否存在重大缺陷，并據此對指數進行了相應的補充和修正。因此，該指數可以較為充分地反映企業的內部控制質量。除該指數外，文中涉及的其他數據均來自CSMAR數據庫。行業分類數據來自上市公司行業分類指引（2012年修訂）。

（二）回歸模型與變量定義

為了檢驗分析師關注度對上市公司內部控制質量的影響，本文參考以往研究，采用多元線性回歸分析的方法，建立模型（1）：

（1）

在此基礎之上，為進一步檢驗產權性質對分析師關注度與公司內部控制質量關系的影響，本文建立如下模型：

（2）

1.因變量。內部控制質量（ICQ）：現有的許多研究采用公司內部控制信息的披露情況作為公司內部控制質量的替代變量，此外，也有一些研究采用自選指標構建新型指數的方法來反映內控質量。但是，這兩種方法都存在著一定的問題：就采用內部控制信息披露情況作為替代變量而言，一般只有內部控制運行狀況良好的企業才會選擇積極、主動地披露內部控制信息，即可能存在“自選擇”問題;而自己選擇指標來構建的指數一般不具備權威性并且存在指標選取不全面的問題。為盡可能避免上述問題的出現，本文選擇“迪博上市公司內部控制指數”來反映公司內部控制質量。

2.自變量。分析師關注度（Analyst）：本文將分析師關注度定義為一年內對某上市公司發布研報的分析師團隊數量，比如，2014年共有36個分析師團隊發布了關于格力電器的研報，本文則認為2014年對格力電器的分析師關注度為36。產權性質（Property）：若一家公司為國有企業，則取值為1;否則取值為0。

3.控制變量。本文對其他可能對企業內部控制質量造成影響的因素進行了控制，以使檢驗結果更為準確。具體包括：公司盈利能力（ROA）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、存貨比率（Inventory）、獨董比率（Ratio）、董事長總經理是否兩職合一（Dual）以及是否由國際四大審計（Big4）等變量。除此之外，本文也控制了行業因素（Industry）和年度因素（Year）對內控質量的影響。

五、檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

本文模型中主要變量的描述性統計分析見表1，為消除極端值的影響，已對所有連續變量均進行上下1%的Winsorize處理。

表1報告了主要變量的基本統計特征。由表可知，內部控制質量平均值為656.47，說明大多數樣本公司內部控制質量處于合格狀態（以600作為合格標準），其中最小值為350.85，但是最大值卻為810.49，差距十分顯著，表示在該樣本中公司內控質量參差不齊。樣本公司平均有7.51個分析師團隊關注，最大值為66，最小值為0，說明對不同公司，分析師關注程度的差異十分巨大。

同時，為了對各變量間是否存在多重共線性的問題做出檢驗，本文計算了上述各變量的方差膨脹因子（VIF），結果表明各變量VIF均小于10，說明各變量間并不存在嚴重的多重共線性，模型構建較為合理。

（二）回歸結果分析

本文模型（1）、（2）中主要變量的回歸結果分析如表2：

如表2（1）所示 ，分析師關注度（Analyst）的回歸系數顯著為正（P<0.01），這表示分析師對企業的關注程度越高，相應上市公司的內部控制質量越高，該結論支持了本文的假設。在表2（2）中，分析師關注度與產權性質的交乘項（Analyst*Property）回歸系數顯著為正（P<0.01）表明，與非國有企業相比，分析師關注對國有企業內部控制質量的提升效果更明顯，該結論支持了本文的假設。

六、研究結論與啟示

本文首先對分析師正逐漸成為一種重要的公司外部治理機制這一研究背景做出了介紹，隨后對分析師關注是否能夠發揮公司治理效應以及其作用機制做出了理論層面以及實務層面的分析，接著對分析師關注如何影響公司內部控制質量做出了理論分析，最后以2013年到2018年之間中國A股市場上市公司為研究對象，對我國分析師關注活動對上市公司內部控制質量的影響情況進行了實證研究，得出了如下結論：分析師關注程度越高，相應上市公司的內部控制質量越高。同時，相較于非國有企業，分析師關注對內部控制質量的提高作用在國有企業中更加明顯。這表明，分析師作為一種重要的企業外部治理機制，可以促使企業加強內部控制建設、提高內部控制質量，進而增加企業價值。這也為分析師關注通過改善公司內部控制質量這一機制來發揮其外部治理效應提供了相應的經驗證據。

以上研究結果給予我們的啟示是：在我國這樣的新型市場國家，投資者保護機制相對比較薄弱，公司內部治理機制不完善。而在這樣的市場條件下，分析師等外部治理機制的作用就顯得更為重要。對投資者而言，因為分析師在收集、分析處理以及傳遞信息方面具有優勢，所以投資者應當加強對分析師發布研報的關注，以獲得更為充分的信息，盡可能降低在市場上因信息不對稱而造成的損失，保護自己的權益;對企業而言，分析師等外部治理機制，有著更專業的分析能力以及更為暢通地發聲渠道，這提高了公司包括內部控制在內的各方面的問題被發現的風險，最終可以倒逼企業對內部存在的問題做出改正，進而提高企業價值;而對政府而言，因其自上而下推動的企業內部控制建設效果比較有限，甚至導致許多企業應付差事的心理，所以不妨重視分析師在規范企業內部控制建設方面的作用，促進我國證券研究行業的健康、快速發展，逐步實現政府、分析師關注、媒體等多維度的共同作用，促使企業內部控制建設的良好進行，進而保護投資者的合法權益。

注釋：

①該報告中所指2015年度指的是2014年9月至2015年8月。

②該數據來自中國證券業協會網http：//www.sac.net.cn。

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作者單位：西南財經大學會計學院