大股東股權質押對真實盈余管理的影響

孫海濤 王可心 侯月月

【摘 要】 股權質押是上市公司進行融資的重要方式，幫助企業獲得資金的同時也給企業帶來巨大的風險隱患。進行股權質押的公司為了獲取更多的資金或者避免喪失對公司的控制權，有更強烈的動機進行盈余管理操縱。文章選取A股上市公司2014—2018年的數據，檢驗股權質押與真實盈余管理的關系。經驗證發現：進行股權質押的公司真實盈余管理程度更高;進一步檢驗發現，進行股權質押企業采取的戰略越激進，真實盈余管理程度越高。為了提高進行股權質押公司信息的可靠性、真實性，保護投資者的利益和促進資本市場的健康發展，建議規范股權質押行為，完善信息披露制度;提高公司股權結構的合理性;關注企業的發展戰略，對于戰略不同的激進程度進行差異化監管。

【關鍵詞】 股權質押; 融資需求; 真實盈余管理; 企業戰略

【中圖分類號】 F275;F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）24-0067-08

一、引言

近年來，股權質押以其靈活性、不喪失控制權等優點成為上市公司獲取資金的重要渠道，資本市場上股權質押的行為越來越頻繁，引起了實務界的關注和學者的廣泛研究。王斌等[1]認為股權質押已經不再是債權人、大股東之間的私人交易，尤其是股權高度集中的公司，股權質押向市場、其他股東傳遞出重要信息。大股東進行股權質押會影響公司真實盈余管理程度的原因可能有以下兩方面：一是公司存在較多的投資機會，謝露等[2]認為控股股東股權質押與公司過度投資存在正相關關系，主動并且有很強的意愿通過股權質押籌集更多的資金滿足投資需求。盧太平等[3]研究發現資金需求大的企業會采取更多的盈余管理操縱行為，雖然股權質押在很大程度上滿足了公司的融資需求，但也隱藏著巨大的風險，王雄元等[4]指出進行股權質押會使控制權喪失的可能性變大，經過研究發現，當股票的價格不斷下降并靠近預警線或者平倉線時喪失控制權的可能性越大，為了避免這種情況的發生，大股東有意向操縱盈余管理來使公司的股價提升或者保持穩定。二是大股東陷入了財務風險，無奈通過股權質押獲取可用資金解決困難。艾大力等[5]指出股票價格較低，流動性較差的環境下，利用股權質押來滿足企業的資金需求是大股東的一種冒險行為。當公司陷入財務風險時，大股東為了保證自己的利益不受損失，極有可能侵占中小股東、債權人的利益。由信息不對稱理論可知，控股股東比中小股東和其他外部投資者更了解企業內部的真實情況，可以通過實際控制權操縱公司的盈余水平維持甚至提高上市公司的市值，影響質權人和投資者對企業業績的判斷，從而實現利益挖掘的目的。

Dichev et al.[6]學者通過研究發現不同的商業模式是影響企業盈余質量的重要因素，它對盈余質量的影響程度超過了會計準則、公司治理等因素。企業戰略是反映商業模式的一個重要特征，借鑒Miles et al.[7]對戰略的研究方法，按照其激進程度的大小可以將企業戰略分為激進型戰略、分析型戰略和防御型戰略。企業戰略不同意味著企業盈利目標、管理方式、高管薪酬、研發支出、融資需求方面存在差異，激進型戰略的企業則更加積極探索新產品、市場和投資機會，王化成等[8]通過實證研究發現企業戰略與過度投資呈正相關關系，并且激進型戰略與過度投資的關系比防御型戰略更加顯著，其原因可能在于激進型戰略的企業面臨更大的經營風險和資金需求，巨大的資金需求促使控股股東利用盈余管理手段提高公司的股票價格來獲得更多的資金滿足自身經營和投資需要。劉行[9]通過實證檢驗發現，企業戰略越有可能是激進型時，其會計穩健性程度越低。目前關于股權質押與企業盈余管理關系研究中，較少從企業戰略視角考慮二者之間的關系，從不同的企業戰略視角研究大股東股權質押對真實盈余管理程度的影響，有助于投資者、質權人和其他利益相關者深入分析不同企業戰略類型進行股權質押的風險來源，更好進行投資決策。本文研究進行股權質押公司戰略激進程度不同對真實盈余管理的影響，以期豐富股權質押、盈余管理領域的文獻，為加強對上市公司的監管提供建議。

二、理論分析與研究假設

（一）大股東股權質押與真實盈余管理

股權質押是通過將持有的股權作為擔保物向銀行、證券等中介機構進行抵押取得貸款的融資行為，股票的價值直接決定該公司能否籌集到貸款以及貸款金額的大小，在進行股權質押之前，大股東希望通過盈余管理操縱手段來提高公司股票價值，滿足股權質押的籌資資格或者籌集更多資金來滿足融資需求。在進行股權質押之后，為了進行市值管理來穩定、提升股價，進行股權質押的大股東會更加關注上市公司盈余，為了防止股票價格較低向市場傳遞不好的信號和減少控制權被轉移的風險，控股股東有動機并且也有能力實施盈余管理的手段來提升公司股票價值。

盈余由應計利潤和經營現金流兩方面構成，企業進行盈余管理操縱的手段主要有以下兩種手段：一是通過操縱應計利潤實施應計盈余管理的方式;二是操縱經營現金流量實施真實盈余管理的方式，并且兩種方式之間具有替代關系。2007年修訂后的會計準則在很多方面進一步減少了會計估計和會計政策的選擇范圍，這也降低了企業實施應計盈余管理的可能性。王斌等[1]研究發現可以通過質權人的監督來降低應計盈余管理行為，企業進行盈余管理的方式轉為不容易發現的真實盈余管理。原因之一是相比于應計盈余管理，真實盈余管理行為更不容易被察覺和發現，應計盈余管理的手段主要通過的是會計政策選擇的靈活性來調節盈余，需要在相關的半年度和年度報告中進行披露，容易被外界發現。而真實盈余管理則通過改變企業的交易活動來調節盈余，不容易被外部識別，受到外部制約和監管較少。原因之二是利用應計盈余管理進行操縱的時間和空間有限，實施應計盈余管理一般在第四季度進行，年末管理層更加明確真實盈余和目標盈余之間的差距，基于這一特點，倘若股權質押行為在年初或者年中實施，則可能應計盈余管理對股價的影響較小。真實盈余管理隱藏在企業日常經營業務與交易中，通過削減企業的銷售費用和管理費用、關聯交易等方式進行操縱，能給企業帶來立竿見影的影響效果，并且與企業的真實交易活動和業務難以區分和辨別，大股東和管理層會有強烈的意愿選擇真實盈余管理方式調節企業利潤。基于上述分析，提出假設1。

H1：大股東股權質押行為與真實盈余管理程度呈現正相關關系。

（二）股權質押公司的企業戰略與真實盈余管理

翟淑萍等[10]指出，企業戰略激進程度的差異將對企業經營風險和代理成本產生差異，進而影響企業的財務決策;孫健等[11]研究發現不同的企業戰略在管理方式、財務決策、企業目標方面的影響大相徑庭，進而產生不同的融資需求。激進型戰略的企業真實盈余管理程度更高的原因可能是以下兩方面原因：一是在經營目標和投資活動方面，激進型戰略的公司存在的融資需求更大，王化成等[8]通過研究發現相比防御型企業戰略，激進型企業戰略會產生更多的過度投資行為。激進型戰略的企業可能更熱衷于擴大企業的規模和市場，建立行業領軍地位，可能會積極尋找投資機會通過控制性投資來實現企業擴張型增長，因此需要更多的資金來支持企業的投資行為。二是在研發支出方面，激進型企業面臨更大的資金需求，防御型企業通過降低價格，提高產品質量和服務來保持競爭力。激進型戰略的公司則積極拓展新產品和新市場來保持行業領先地位，進而會投資更多的研發項目，研發支出資金需求大、研發投入不能在短時間內轉化成企業產品、能否成功轉化為產品的不確定性更高，因而激進型戰略的企業的資金需求更大。楚有為[12]研究發現企業融資需求越高，融資難度越大，激進型戰略的企業利用會計政策進行盈余管理的動機越強。徐朝輝等[13]研究發現融資需求越大，真實盈余管理活動程度越高，因此發現企業戰略影響盈余管理的路徑為“公司戰略-融資需求-盈余管理”。

大股東將股權進行股權質押來獲取資金具有靈活性、成本低并且能夠將靜態股權轉變為動態資本的優勢，因而大股東更傾向于通過股權證質押進行融資來滿足企業經營、投資、發展的資金需求。基于企業戰略影響盈余管理的路徑來看，更為激進的企業戰略擁有更大的融資需求，為了獲取更多的資金、減少追加質押物的壓力和避免控制權轉移的風險，大股東更加迫切地需要通過盈余管理的手段來穩定股票價格，基于上述分析，提出假設2。

H2：企業進行股權質押后，激進型戰略的公司比非激進型戰略的公司真實盈余管理程度更高。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

選取2014—2018年A股上市公司的數據進行研究。為確保樣本選取的合理性和代表性，本文進行以下數據處理：（1）剔除數據存在缺失的公司;（2）剔除ST、？觹ST企業;（3）為消除極端值對實證結果的干擾，對所有連續變量在1%和99%分位數上進行Winsorize處理，最終獲得7 445個樣本。本文利用軟件Stata15進行數據處理，數據均來自國泰安數據庫和Wind數據庫。

（二）變量定義

1.真實盈余管理

參考Roychowdhury[14]的研究方法，通過模型1—模型3分行業、分年度回歸求出各個模型的殘差，分別作為非正常經營現金凈流量（CFO）、非正常生產成本（PROD）和非正常操縱性費用（DISEXP）三個變量來衡量真實盈余管理水平：

■=α0+β1■+β2■+

β3■+ξt （1）

■=α0+β1■+β2■+

β3■+β4■+ξt（2）

■=α0+β1■+β2■+

ξt （3）

進行股權質押的公司進行真實盈余管理的操縱方式并不唯一，鑒于可能同時進行銷售操縱、削減費用以及過度生產等三種方式來提高利潤，參照李增福等[15]的處理方式，其中CFO為企業當期的經營活動現金流凈額，PROD為產品銷售成本和存貨變動成本之和，DISEXP為酌量性費用支出（銷售費用和管理費用之和），At-1為上期的期末資產總額，SALES為本期的銷售收入，ΔSALES為本期的銷售變動額，定義衡量真實盈余管理的指標REM=PROD-CFO-DISXEP。

2.大股東股權質押

參考謝德仁等[16]的研究方法采用PLE來替代股權質押行為，若上市公司進行股權質押則PLE取值為1，否則取值為0。

3.企業戰略

根據Bentley et al.[17]和王化成等[8]的研究，利用六個變量離散變量來度量企業戰略的激進程度。如表1所示。

參照Bentley et al.[17]的研究，將企業戰略的六個變量取過去五年的平均值，除最后一個變量外其余五個變量，按年度-行業進行排序將其均分五組，自最小組到最大組依次賦值1—5分。對于第六個變量FAQ，自最大組到最小組依次賦值為1—5分。將公司年度—行業六個變量的得分進行相加，得分越高的公司其采取的戰略越激進。

4.控制變量

為了確保實驗結果的準確性，參考曹志鵬等[18]、徐宗宇[19]等文獻，設置產權性質、資產負債率等控制變量。

各變量定義如表2所示。

（三）模型構建

為了檢驗H1，構建模型4：

REM=β0+β1PLE+β2∑Control+β3∑Industry+β4∑Year+ε

（4）

為了檢驗H2，構建模型5：

REM=β0+β1STR+β2PLE+β3PLE×STR+β4∑Control+

β5∑Industry+β6∑Year+ε（5）

四、實證分析

（一）描述性統計

表3呈現的是變量的描述性統計結果，由表中數據可得真實盈余管理從25分位數到75分位數水平有較大水平的上升，表明公司進行真實盈余管理的程度存在較大差別且方向不同。STR的均值為18.020，最小值為7，最大值為29，表明進行股權質押的公司所采取的企業戰略有很大的差異。樣本中63.8%的公司進行了股權質押，股權質押的現象非常普遍。

表4按股權質押分組進行差異檢驗發現，不進行股權質押公司與進行股權質押的公司相比，后者的真實盈余管理顯著較高，兩組盈余管理均值差異為-0.009，在10%的水平顯著，兩組的真實盈余管理中位數也在1%的水平有顯著差異。這些證據初步支持了H1。

（二）相關性分析

根據Pearson相關系數顯示，真實盈余管理與控股股東股權質押呈正相關關系，初步驗證了H1。解釋變量與控制變量之間、控制變量與控制變量之間的相關系數較小，各變量的相關系數均小于0.5，表明不存在嚴重的多重共線性，可進一步進行回歸分析。

（三）回歸分析

為了驗證H1，首先對模型4進行回歸分析，回歸結果如表5所示。

在列（1）中，控股股東進行股權質押（ple）回歸系數為0.0282，在1%的顯著水平顯著，這表明控股股東進行股權質押與真實盈余管理呈正相關關系，也就是進行股權質押的公司進行更多的真實盈余管理活動來調節利潤。上市公司進行盈余管理的方式有多種，為了進一步分析企業采取何種方式進行真實盈余管理，將進行股權質押分別與構成真實盈余管理的三個指標進行回歸分析，列（4）的回歸系數顯著為負，表明上市公司進行股權質押之后更有可能通過減少酌量性費用來進調節利潤，如減少開發新產品的費用、減少宣傳費用等方式來進行盈余管理操縱。綜上所述，控股股東進行股權質押后有非常強烈的動機進行盈余管理操縱，以提高公司的利潤水平，并且偏向于操控產品期間費用的方式進行真實盈余管理操縱，更少地傾向于操縱產品成本和現金流的方式。第一大股東持股比例（top1）與上市公司真實盈余管理顯著相關，表明控股股東的股權集中度過高將會增加真實盈余管理的水平。

為了進一步研究進行股權質押的上市公司不同的企業戰略對真實盈余管理的影響程度，在模型5中引入了企業戰略變量str以及企業戰略與進行股權質押ple的交叉項ple×str，回歸結果如表6所示。

從列（1）中可以看出企業戰略（str）的回歸系數為0.0105，在1%的水平顯著為正。回歸結果如列（2）—列（4）所示，其中列（2）顯著為負，表明激進型戰略的企業傾向于利用銷售折扣，降低企業信用門檻等方式增加企業的現金流量來操縱盈余。列（3）結果表示回歸結果顯著為正，表明公司會選擇擴大企業規模來降低成本、虛增企業利潤。列（4）結果顯示企業有意向通過削減廣告支出等期間費用來提高利潤。ple×str的系數為0.015，在10%的水平顯著為正，說明進行股權質押的上市公司采取的企業戰略越激進，真實盈余管理程度越高，驗證了H2。其原因可能在于越是采取激進的企業戰略會帶來更大的資金需求，進行股權質押的公司為了籌集更多的資金來滿足企業戰略的需求和維持股價穩定，更有動機進行真實盈余管理。

（四）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

采用傾向性匹配得分法（PSM），在進行研究的樣本中包含進行股權質押公司和非股權質押的公司，為了減少二者之間的系統性差異，對數據采用PSM方法對兩者之間進行匹配。參考謝德仁、王斌[16，5]等的研究，采取企業規模（size）、資產負債率（lev）、產權性質（soe）、凈資產收益率（roe）、大股東持股比例（top1）五個變量，為了使匹配結果更加精確，降低兩類公司的系統性差異，本文在此基礎上繼續加入了董事會人數（dura）和審計事務所是否為四大審計事務所（big4）兩個控制變量構建股權質押PSM模型，采用Logit模型進行一一配對，最終獲得7 368個配對樣本，PSM配對樣本組的回歸結果如表7所示，控制組的平均效應為0.009，處理組的平均效應為0.013，表明進行股權質押的公司的真實盈余管理程度要高于未進行股權質押的公司，與回歸結果具有一致性。

2.對企業戰略的穩健性檢驗

為確保檢驗結果的穩健性，本文參照Bently[17]、孫建[11]等方法同時結合本文對企業戰略的賦值度量方法，將模型中的公司戰略替換成激進型戰略PROS和防御型戰略DEFF，將PROS定義為Str≥24時PROS取1，否則取0，DEFF≤12時取1，否則取0。其回歸結果如表8所示。結果表明，PROS的模型中顯著為正，表明相比于非激進型戰略的公司，激進型戰略的公司存在多的操縱行為;DEFF的回歸結果顯著為負，防御型戰略的公司比非防御型戰略的公司表現出更少的操縱行為，與前文的結論相一致。

五、結論與建議

企業戰略是企業提高核心競爭力的重要手段，不僅影響企業的經營風險、財務決策和企業目標等[20]，還會影響公司的信息不對稱程度和外部利益相關者的行為。首次從企業戰略視角出發探討股權質押對真實盈余管理的影響，豐富了股權質押、盈余管理的相關文獻，拓寬了企業戰略在財務管理實踐研究中的應用領域，也有助于投資者和債權人對股權質押公司進行風險識別。通過實證研究發現：一是相對于未進行股權質押的公司，進行股權質押的公司采取更多的真實盈余管理活動來調節盈余;二是進行股權質押公司的戰略越激進，公司的真實盈余管理程度越高，其原因可能進行股權質押的公司的企業戰略越激進，其公司可能存在更大的融資需求，為了獲取更多的資金、減少追加質押物的壓力和避免控制權轉移的風險，大股東有更加強烈的動機進行盈余管理操縱來提升公司的價值。基于上述研究結論提出以下建議：

第一，關注企業的大股東股權質押行為。當大股東進行股權質押后可能存在更加強烈進行真實盈余管理操縱的動機，監管部門應該進一步完善上市公司披露財務信息制度，增加信息披露的真實性和透明度，要求股東對于資金使用的用途和進度詳細地披露。同時由于股權質押公司更傾向于采取真實盈余管理的手段，會計師事務所審計存在股權質押行為的公司時要對企業異常交易活動保持更高的謹慎性，提升對企業真實盈余管理行為的辨別和審計。

第二，優化股權結構，防止一股獨大。為了避免喪失對企業的控制權和出于自身利益的考慮，進行股權質押的控股股東有強烈的意向通過操縱企業的經營活動來調節盈余;控股股東持股比例過度集中容易誘發控股股東機會主義的風險，為了自身的利益會侵占小股東和投資者的利益，長此以往會對公司價值造成負面影響。所以要優化股權結構，避免控股股東持股比例過于集中，建立多元化持股結構，有利于抑制控股股東的真實盈余管理行為。

第三，關注企業戰略的不同，對于不同激進程度的企業戰略進行差異化監管。相對于企業戰略激進程度較低的公司，戰略更為激進的企業資金需求量更大，為了獲取更多的資金和避免控制權被轉移風險，大股東有更強烈的動機進行真實盈余管理操縱。針對上述情況，對于戰略更為激進的公司必須加大監管力度，對于該類公司的信息披露制度更為嚴格，密切關注融資資金的用途、核實資金使用質量，避免資金被挪用和企業進行真實盈余管理披露不實信息誤導投資者。

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