異質(zhì)型機構(gòu)持股對企業(yè)績效的影響研究

羅亞蘭　黃慶華　陳習(xí)定

【摘 要】機構(gòu)投資者是企業(yè)外部治理的重要機制，而良好的業(yè)績能使企業(yè)在激烈的市場競爭中占據(jù)制高點。文章以2008—2017年滬深A(yù)股高新技術(shù)上市企業(yè)為樣本，檢驗了異質(zhì)型機構(gòu)持股對企業(yè)績效的影響。研究表明：機構(gòu)整體持股對企業(yè)績效有顯著正面影響，進一步區(qū)分機構(gòu)異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，這種影響在壓力抵制型機構(gòu)投資者中尤為突出，壓力敏感型機構(gòu)投資者對企業(yè)績效的影響不顯著。基于此，提出合理發(fā)展各類機構(gòu)投資者，促進我國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的建議。

【關(guān)鍵詞】異質(zhì)型機構(gòu)投資者;企業(yè)績效;高新技術(shù)企業(yè)

【中圖分類號】F275;F830.9【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）07-0168-03

近年來，中國經(jīng)濟環(huán)境面臨嚴峻的挑戰(zhàn)和不確定性，經(jīng)濟動能處于換擋期，經(jīng)濟增速明顯下滑，2017全年GDP增速僅為6.8%。在這樣的背景下，中國經(jīng)濟迫切需要實現(xiàn)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變。高質(zhì)量發(fā)展階段的一個重要標志，即創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展，而高新技術(shù)企業(yè)正是創(chuàng)新驅(qū)動的核心載體。因為高新技術(shù)企業(yè)的高投入和高風(fēng)險性，所以使其面臨嚴重的融資約束、信息不對稱等問題。為此，探討如何充裕企業(yè)內(nèi)部資本、清除外部融資障礙，對高新技術(shù)企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)步降低業(yè)務(wù)風(fēng)險和扎實提升經(jīng)營績效的目標具有重要意義。

盡管現(xiàn)代治理理論認為公司股東、職業(yè)經(jīng)理人和員工等利益相關(guān)者均可發(fā)揮監(jiān)督者的作用，但在中國這樣的新興資本市場中，公司內(nèi)部治理機制尚不完善，導(dǎo)致利益相關(guān)者無法有效發(fā)揮治理作用。機構(gòu)投資者作為企業(yè)外部資金的提供者，通過投資可獲得一定比例的股份使其成為股東，從而利用其決策權(quán)和投票權(quán)發(fā)揮對管理層的監(jiān)督治理作用。截至2017年，機構(gòu)投資者在A股持股規(guī)模共計5.43萬億元，機構(gòu)投資者持股比重達49.16%，這表明中國機構(gòu)投資者已經(jīng)發(fā)展到較大規(guī)模，對公司治理領(lǐng)域的影響日益加深。李維安和李濱（2008）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者是企業(yè)長期的價值投資者。但Brickly等人（1988）認為機構(gòu)投資者僅為賺取短期投資收益而持股，未能對企業(yè)實施有效監(jiān)督。由此可見，現(xiàn)有研究尚未得出一致結(jié)論，并非所有機構(gòu)投資者均能發(fā)揮監(jiān)督作用，而不同類型的機構(gòu)投資者持股風(fēng)格迥異可能是導(dǎo)致爭議的重要緣由。基于此，本文以滬深A(yù)股高新技術(shù)上市企業(yè)為樣本，嘗試探討不同類型的機構(gòu)投資者持股對企業(yè)績效的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者是在資本市場中綜合運用其內(nèi)外部資金進行專業(yè)投資的法人機構(gòu)，也是被投資企業(yè)中除大股東和中小投資者之外的又一重要股東角色。根據(jù)有效監(jiān)督假說，機構(gòu)投資者在不同意大股東的決策建議時，可從維護企業(yè)和自身的利益出發(fā)，拋售部分所持股票，給大股東造成壓力，使其被迫放棄可能有損企業(yè)利益的決策。但是這種“用腳投票”的消極方式隨著機構(gòu)持股規(guī)模的不斷擴大而逐漸被“用手投票”的積極方式取而代之，機構(gòu)投資者開始擯棄僅憑拋售股票賺取差價收益的短視思維，轉(zhuǎn)而將視角放在利用自身優(yōu)勢積極監(jiān)督管理層以實現(xiàn)長期利益最大化的目標上。Shleifer&Vishny（1989）研究發(fā)現(xiàn)，隨著機構(gòu)投資者規(guī)模的擴大，其話語權(quán)和決策權(quán)會得到進一步保障，從而減少“搭便車”的現(xiàn)象。管理層對公司治理的態(tài)度也會逐漸由消極轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極，使其更容易與機構(gòu)投資者達成共識，促進企業(yè)績效的提高。燕玲（2012）的研究表明，機構(gòu)投資者若發(fā)現(xiàn)其監(jiān)督治理所獲收益大于監(jiān)督成本，會更有動力參與公司治理，從而提高企業(yè)績效。基于此，本文認為機構(gòu)投資者作為企業(yè)的利益相關(guān)者，可有效地監(jiān)督高管，維護企業(yè)利益，提升企業(yè)績效。綜上分析，本文提出假設(shè)1。H1：機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。

隨著證監(jiān)會對國內(nèi)資本市場的監(jiān)管力度的加強，使中國資本市場的信息披露質(zhì)量大幅度提高，各類機構(gòu)投資者在政府的合理介入和持續(xù)推動下實現(xiàn)快速發(fā)展。但不同類型的機構(gòu)投資者在持股特征上存在較大差異，若仍將所有機構(gòu)投資者作為研究對象一概而論，所得結(jié)論未免有失偏頗。Bushee（1988）研究認為持久投資型機構(gòu)投資者基于長遠的戰(zhàn)略目標而持股，會積極監(jiān)督管理層，而短暫投機型機構(gòu)投資者則只是暫時持股，在賺得差價后就會大量撤資，因此其治理態(tài)度較為消極。劉穎斐等人（2015）從機構(gòu)與被投資企業(yè)獨立與否及機構(gòu)持股穩(wěn)定與否的雙重視角進行研究發(fā)現(xiàn)，僅當(dāng)機構(gòu)類型為獨立型時，穩(wěn)定的持股方式才能顯著提高企業(yè)績效。本文依據(jù)Brickley 等人（1988）的劃分標準，將機構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型和壓力敏感型。其中，壓力抵制型機構(gòu)投資者是立足長期利益的股東，與企業(yè)不存在任何業(yè)務(wù)關(guān)系，而壓力敏感性機構(gòu)投資者往往與管理層有利益關(guān)聯(lián)。隨著壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例的提高，其參與公司治理的成本不斷下降，使其在此過程中獲益并發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用;而壓力敏感型機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)存在復(fù)雜的商業(yè)聯(lián)系，從而為取得與高管保持頻繁業(yè)務(wù)聯(lián)系而產(chǎn)生的收益，很可能會選擇服從高管決策建議，無法有效監(jiān)督管理層。基于以上分析，本文提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效正相關(guān);

H3：壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效不相關(guān)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章以中國滬深兩市A股高新技術(shù)上市企業(yè)2008—2017年的年度數(shù)據(jù)為樣本。本文在回歸前對數(shù)據(jù)做了如下篩選：首先，刪除數(shù)據(jù)缺失嚴重和數(shù)據(jù)異常的樣本;其次，剔除金融類和保險類性質(zhì)的樣本;最后，刪除樣本披露期間被證監(jiān)會標記為ST或者PT類型的樣本，最終共得到6 461個樣本。此外，本文主要運用STATA15.0對數(shù)據(jù)進行處理和分析，并對連續(xù)變量進行了縮尾處理（WINSOR），所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

2.2 變量定義

（1）被解釋變量。現(xiàn)有研究對企業(yè)績效的度量標準并未統(tǒng)一，主要從3個維度對其進行測度。一是從財務(wù)會計層面度量企業(yè)績效，二是從市場層面對其進行測度，三是使用主成分分析法、熵權(quán)法等方法對企業(yè)績效進行綜合計分度量。本文根據(jù)研究需要，選取資產(chǎn)收益率（Roa）作為回歸分析中的被解釋變量，用企業(yè)凈資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值定義Roa。

（2）解釋變量。本文選取機構(gòu)投資者持股比例（Inst）、壓力抵制型機構(gòu)持股比例（Resi）、壓力敏感型機構(gòu)持股比例（Sensi）為解釋變量。其中，Inst用機構(gòu)投資者占流通股的比例衡量，同時借鑒Brickly等人（1988）的劃分標準，視基金、QFII（合格境外投資者）和社保基金所持流通股比例之和為Resi;視券商、信托和保險公司所持流通股比例之和為Sensi。

（3）控制變量。本文借鑒已有研究，在模型中加入控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Lnsize）：使用樣本企業(yè)的總資產(chǎn)取自然對數(shù)的結(jié)果衡量;企業(yè)上市年齡（Lnage）：使用企業(yè)上市年限加一的數(shù)值取自然對數(shù)的結(jié)果衡量;資產(chǎn)負債率（Lev）：使用企業(yè)年末的負債總額與企業(yè)年末總資產(chǎn)的比值衡量。此外，本文還設(shè)置了年份啞變量和行業(yè)啞變量分別對樣本企業(yè)所在年份（Year）和行業(yè)（Industry）進行了控制。

2.3 模型構(gòu)建

為驗證機構(gòu)持股對企業(yè)績效的影響，并在此基礎(chǔ)上考慮機構(gòu)異質(zhì)性，將機構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型和壓力敏感型，再分別檢驗二者對企業(yè)績效影響的差異性。本文首先構(gòu)建模型1驗證假設(shè)1，然后構(gòu)建模型2和模型3依次驗證假設(shè)2和假設(shè)3。

其中，下標中的字母i表示樣本編號，t代表樣本所屬年份，β0代表模型的常數(shù)項，βi（i的取值從1～4）表示模型中各變量對被解釋變量產(chǎn)生的邊際影響，εi，t代表隨機誤差項。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1是變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從表1可以看出，企業(yè)績效Roa的最小值為-0.118 4，最大值為0.262 0，均值為0.066 1，說明高新技術(shù)行業(yè)中不同企業(yè)間的績效水平存在較大差異。機構(gòu)持股比例Inst的最大值為36.394 8，最小值為0，標準差為7.989 2，這表明雖然機構(gòu)投資者持股比例在高新技術(shù)企業(yè)中較高，但部分企業(yè)可能因各種因素而目前仍未被機構(gòu)持股。考慮機構(gòu)異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機構(gòu)持股比例Resi的最大值為34.410 3，均值為5.934 5，而壓力敏感型機構(gòu)持股比例Sensi的最大值為14.050 0，均值為1.694 7，說明資本市場中的主力軍仍是壓力抵制型機構(gòu)投資者，投資者結(jié)構(gòu)還有待優(yōu)化調(diào)整。

3.2 相關(guān)性分析

表2是變量間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。從表2可以看出，機構(gòu)持股比例Inst與企業(yè)績效Roa在1%的顯著水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.346。壓力抵制型機構(gòu)持股比例Resi與企業(yè)績效Roa也有顯著的正相關(guān)性，系數(shù)為0.378，而壓力敏感型機構(gòu)持股比例Sensi與企業(yè)績效Roa的相關(guān)系數(shù)為-0.015，但不顯著。這初步驗證了上述假設(shè)1～假設(shè)3。此外，解釋變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)均未超過0.5，表明變量間無嚴重的多重共線性，可放入模型中回歸。

3.3 回歸結(jié)果分析

表3給出了對所有模型進行實證檢驗的回歸結(jié)果。模型1的分析結(jié)果如表3的列（2）所示。從由列（2）可知，未分類時的機構(gòu)投資者持股比例Inst的回歸系數(shù)值為0.002 1，t檢驗值為15.239 7，在1%的置信水平與企業(yè)績效Roa正相關(guān)。這說明機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督作用明顯，能夠發(fā)揮其優(yōu)勢，促進企業(yè)績效的增加，充當(dāng)積極的企業(yè)外部監(jiān)督者角色。由此假設(shè)1得到驗證。

模型（2）的分析結(jié)果如表3的列（3）所示。由列3可知，壓力抵制型機構(gòu)持股比例Resi與企業(yè)績效Roa的相關(guān)系數(shù)為0.002 5，t檢驗值為16.801 0，在1%的置信水平上正相關(guān)。說明壓力抵制型機構(gòu)投資者不但愿意發(fā)揮自身的信息搜集優(yōu)勢，積極發(fā)現(xiàn)對企業(yè)有益的信息并提供給企業(yè)，而且還充分發(fā)揮其作為外部股東相較于內(nèi)部股東而言更為獨立的監(jiān)督作用，在為自身爭取利益的同時提高了企業(yè)績效。由此，假設(shè)2得到驗證。

模型3的分析結(jié)果如表3的列（4）所示。從列（4）可知，壓力敏感型機構(gòu)持股比例Sensi與企業(yè)績效Roa負相關(guān)，但并不顯著，所得回歸系數(shù)為-0.000 5，t檢驗值為-1.469 0。說明盡管壓力敏感型機構(gòu)投資者同樣作為企業(yè)的外部股東，本應(yīng)承擔(dān)監(jiān)督企業(yè)的職責(zé)，但其投資動機決定了它不愿意發(fā)揮其信息搜集優(yōu)勢，也不看重其監(jiān)督治理帶來的收益，甚至為了維持與管理層之間的緊密聯(lián)系，可能會選擇與高管合謀，服從管理層的決策意見，降低企業(yè)績效。由此假設(shè)3得到驗證。

4 結(jié)論與建議

本文選取2008—2017年滬深A(yù)股高新技術(shù)上市企業(yè)為研究樣本，探討異質(zhì)型機構(gòu)持股對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)持股顯著提高了企業(yè)績效;劃分機構(gòu)類型后發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機構(gòu)投資者在持股期間對公司的監(jiān)督動力足，能保護公司利益，提高企業(yè)績效，而壓力敏感型機構(gòu)投資者未能提高企業(yè)績效，對企業(yè)績效有不顯著的抑制作用。

參 考 文 獻

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