房地產股權投資的幾點思考

付蓉

摘要：2020年以來，我國房地產政策持續收緊，不斷加大對房地產行業的精準調控。房地產企業（以下簡稱“房企”）須堅決落實中央和國家政策以及監管要求，在實現高質量增長中找準定位、創新思路、主動作為。通過對房地產投資宏觀政策分析，對房企投資核心業務中的債權投資和股權投資進行比對，從項目管理、平臺整合、專業配套等方面對中小型房企的房地產股權投資提出策略建議。

關鍵詞：房地產調控;股權投資;改革創新;標準化建設

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）12-0066-74 收稿日期：2021-11-11

1 經濟發展新階段對房地產投資提出新要求

“十四五”時期是我國向第二個百年奮斗目標進軍的第一個五年，我國將進入新發展階段。“十四五”期間，中央宏觀經濟政策將更加注重在穩增長、調結構、防風險、控通脹之間把握綜合平衡，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。房地產作為國民經濟的“穩定器”和“壓艙石”，始終堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，進一步推動落實以“穩地價、穩房價、穩預期”為核心的房地產長效機制建設。2020年以來，接連出臺了三項影響深遠的房地產調控政策：一是以為房地產企業財務指標劃定“三條紅線”為代表的重點房地產企業資金監測和融資管理制度;二是以為銀行業金融機構設置房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比“兩個上限”為代表的房地產金融宏觀審慎管理制度;三是以實行住宅用地集中發布出讓公告、集中組織出讓活動“兩個集中”為代表的土地拍賣新政。三者分別從房企端、融資端、拿地端對房企實施全面管控，共同推動我國房地產行業格局進入重大變革期。

為準確把握房地產發展新特征、新要求，房企紛紛探索變革之道。針對房企下一步的發展轉型，特別是房地產行業投資方式轉型，筆者對中國銀行、建設銀行、中信銀行、光大安石、平安信托等金融機構及中海地產、華潤置地、世茂北京、中國金茂、金輝集團等重點房企展開調研。調研顯示，“三條紅線”新規試行后，主流金融機構和重點房企對待房地產行業債權投資和股權投資的態度發生極大轉變。

金融機構方面，將探索加大對房地產行業的股權投資，主要方式包括：一是直接持有項目公司股權，為加強金融機構保障力度，優先股作為首選;二是股權+債權夾層融資，通過結構搭建使金融機構的權益位于優先于普通股權;三是永續債，優勢是可按照股權投資進行賬務處理;四是以房地產為基礎資產發行債券或信托基金等權益類金融產品，如CMBS （商業房地產抵押支持債券）、不動產ABS （資產證券化）、類REITs （房地產投資信托基金）等，當前我國已經開始公募REITs試點，側重物流地產、產業園、數據中心等基礎設施類項目，而商業地產公募REITs試點尚需時間。目前，金融機構壓縮非標業務、將非標業務轉成標準化業務壓力較大，提出在加大股權投資的愿望下，如何將股權投資變成標準化業務需要深入思考。

重點房企方面，普遍認為債的保障和股的收益無法兼得，建議金融機構和房企端均應加大真實股權投資。權益類的金融產品雖然是股權投資和債權投資較好的契合點，但從長期來看，進一步優化房地產行業股權投資結構，推動房企經營模式改革，才能根本性適應政策、做出特色。有房企提到，“三條紅線”新規出臺后，給了財務極大的話語權，建議用類似房企評級的標準化模塊來動態評估房企的投資和融資行為，包括股權投資;另有房企提到，從資本市場表現來看，物業板塊估值遠高于房地產開發板塊，資本向更有穩定現金流的領域傾斜，純開發型房企向“開發+持有經營”并行將成為趨勢。

金融機構及房企作為推動房地產行業發展的兩類重要構成，對行業投資格局的構建具有決定性作用。從金融機構和重點房企的主要觀點來看，雖各有側重，但從不同角度提出了三項重點：一是為適應房地產行業規則重塑，金融機構須進一步強化對房企的股權投資;二是房地產投資模式的轉型需求將引導并推動房企的經營模式向特色化轉型;三是無論從金融機構作為投資方的需求，還是房企自身加強財務管理的需求，“股權投資標準化”成為金融機構和房企提出的共同方向。

2 不斷深化對房地產股權投資新認識

房地產行業的主要投資形式是債權投資和股權投資。債權投資指在一定期限內向被投資企業借款并按約定利率收取利息;股權投資指通過收購或并購方式獲得股東權益及股東回報，其底層投資邏輯存在較大差異，投資判斷的思維模式也各不相同。

房地產債權投資具有“階段性”和“確定性”特點，思維模式呈“點狀”。“階段性”體現在三個方面：一是階段性投資，即債權投資期限傾向于中短期，在項目未產生現金流時投入、產生現金流后收回，一般不覆蓋項目開發全周期;二是階段性監管，即在投資期限內，債權投資普遍要求對資金的收支和歸集實施監管，還款有保證的情況下，不參與或不影響企業正常經營決策，并于本息償還完畢后解除;三是階段性獲取權利和義務，即債權人在債務人本息償還完畢前，享有收取債務及向法院申請維護權益的權利，并執行相應義務，債權清償完畢后權利義務立即解除。“確定性”涉及三方面：一是安全保障相對確定，即債權人一般采用抵押、質押、擔保、承諾、監管等方式保障債權投資安全，抵質押物價值覆蓋本金數倍，抵押權人具有抵押物執行后的優先受償權保障投資安全;二是責任主體相對確定，即債權債務關系具有嚴格的相對性，對債權人、債務人及關聯方以外的第三人無法律效力;三是投資回報相對確定，即在投資前明確約定借款期限、利率、還款安排等，被投資方經營情況優劣對債權人應回收投資本息額度影響較小，回報相對確定。

綜合上述債權投資的特點，債權人在對房企進行投資時采取“點狀”思維，聚焦風險，精準擊破。一是風險導向，定點狙擊。債權投放前，債權人通過盡職調查摸排全部風險點，通過追加共同還款人、第三方擔保等方式“一對一”消除隱患，提高投資安全性。二是實施監管，精準管控。債權投放后，對被投資企業的章證照、財務賬戶、銷售資金等特定環節實施非全流程管控，目的是監控資金外逃，保證還款安全。三是法律保障，不參與經營。債權投資以保障債權安全為首要前提，慣常采取法律手段加強保障，在債權安全的前提下，不干涉公司經營決策。

相較于債權投資，房地產股權投資具有“連續性”和“風險性”特點，思維模式呈“鏈狀”。“連續性”體現在三個方面：一是投資覆蓋全周期，即從項目土地獲取至清算退出全過程;二是管控覆蓋全流程，即股東參與決策范圍涵蓋房地產開發和運營全部環節，對企業的經營有重大影響;三是責任義務覆蓋全范圍，即股東除擁有決策表決權、選舉權、被選舉權、收益權、優先權等多項權利外，還須承擔經營管理責任和義務，為企業行為負責。“風險性”涉及三方面：一是投資風險大，股權投資相比債權投資安全保障較弱，項目運作成敗決定投資成敗，風險敞口較大;二是管理難度大，股權投資與企業經營直接相關，從項目開發和運營各環節參與成員廣泛，管理情況影響投資結果;三是收益回報高，收益與風險相匹配，收益來源與被投資企業經營情況息息相關，項目表現好收益也更為可觀。

綜合上述股權投資的特點，股權投資人在對房企投資時，一般采取“鏈狀”思維，環環相扣，從始至終：一是項目導向，從土地整理至清算退出平衡發力、缺一不可;二是全流程管控，成本、運營、營銷等多條線共同參與，全環節把關;三是參與經營，對被投資企業的經營發展實施全方位管理。

從房地產行業投資現狀來看，房地產債權投資在各個機構已經形成較成熟的標準化管理體系，但許多房企的房地產股權投資還停留在一事一議、散點式管理階段。對于金融機構來說，參與房地產股權投資最大的障礙不是投資形式，而是缺乏對企業的全面了解，看不清、弄不懂、吃不透，所以審慎參與;對于房企來說，雖具備專業能力，但由于投資企業股權涉及條線多、知識面廣、不可控因素多，也存在考察周期長、審批效率低的問題。

由于“股權投資標準化”是金融機構和房企共同提出的課題，一定程度上代表著轉變金融與地產結合方式的強烈訴求，更說明“股權投資標準化”是金融與房企通過股權方式結合的有效突破口。

筆者認為，“股權投資標準化”不應是固化交易結構，而是在鼓勵多元化合作模式的情況下，通過將房地產股權投資的管理流程規范化、標準化、精細化，從相對宏觀的視角，反向推動各類同質化投資向不同類別、不同組合、不同方向升級和分化。并且，用統一的形式、統一的流程、統一的呈現、可橫向縱向對標的專業意見等，較全面地展示出被投資企業的全貌，不僅對增強金融機構投資信心、提高房企審核及管控能力均有益，更是“專業化、差異化、特色化”的體現。因此，建議將“股權投資標準化建設”作為房企今后業務探索的方向之一。

3 以改革思路推動房地產股權投資標準化建設

鑒于房地產股權投資業務具有個性化程度高的特點，對于非頭部房企，特別是中小型房企，建議其進行標準化建設，標準化建設應遵循三個原則：一是本著“提升質效”原則，標準化審核流程;二是本著“專業透明”原則，標準化專業意見;三是本著“求同存異”原則，標準化底層數據，并在此基礎上并輔以體制機制配套，并從全局視野、長線思維對所有項目資源進行歸類管理和二次整合，通過外引內聯，打造自己的不動產生態圈，如圖1所示。

3.1 “名單式”立項，為投資對象拍攝“證件照”

相較于房地產債權投資對資產規模、經營業績、利潤實現等指標的正向考量，房地產股權投資在項目立項階段建議設立三級投資“門檻”逆向考量擬投資企業或項目能否進入投資合作“白名單”，并以名單列示內容作為立項報告必要附件或直接取代立項報告履行相應的審批程序，如必須突破“白名單”限制，應依據項目權限上升至上一級審批。

投資“名單”管理分為三個層級：第一級是政策端，評測是否進入國家政策鼓勵領域（如支持供給側結構改革、助力國企主輔分離、不良資產盤活等），是否符合監管要求（如“三道紅線”指標要求、信息披露要求、關聯交易要求、客戶集中度要求等），是否對公司造成不良影響（如引發“地王”等不良輿論、對公司品牌造成負面影響、觸發法律責任等）;第二級是市場端，評測是否符合公司對區域及城市的選擇要求，是否有較好的市場環境做支撐，如是否與其他房企相比具有比較優勢，是否有相關扶持政策或與優質合作方降風險等;第三級是項目端，評測項目業態、產品、經濟評價指標（銷售凈利率、項目IRR、自有資金IRR）、周轉和節點（開工、開盤、首開去化、項目現金流回正周期、股東投入回正周期）等，同時設置其他說明模塊。

標準化項目“名單”的生成相當于給被投資企業或項目拍攝了一張標準“證件照”，直觀地將擬投資對象的全貌展示出來，對于引入金融機構合作、加強內部管理等方面均起到促進作用。

3.2 “清單式”管控，為投資目標完善“履歷表”

項目方案審核階段建議標準化審核清單。各專業條線聯審意見具有較強的規律性，但除專業問題外，聚焦的風險點大多趨同。如營銷管理條線重點關注項目內各業態及車位的定價、價格漲幅、去化速度、銷售費用等;成本條線重點關注成本管控體系（是否包含裝配式建筑、精裝修及示范區成本預算是否合理等）、開發計劃、開發成本、地下成本、項目測算中對土增稅的計算模式及敏感性分析等;產品研發及設計條線重點關注項目規劃、項目定位、強排方案、日照及限高等;運營條線重點關注城市研究、存續協議有效性等;資金及財務條線重點關注“三條紅線”影響、資金放款節點、公司治理結構設計對財務處理的影響等。此外，還有收并購風險、后期運營管理、后續規劃設計等個性化問題。

為提高項目聯審意見的全面性、專業性、針對性，讓審核結果更加簡潔和直觀，同時減少拓展團隊在對聯審意見進行二次整合和答復時“顧此失彼”或文不對題，建議房企各部門根據各條線制度規程確定審核重點，并將審核重點分類整理后制作成標準化“審核清單”。每次對項目聯審時，對照清單出具審核意見，對于無異議或不涉及的問題，簡單標注;對于存在的問題，針對性提出，在各自專業領域內做到“術業有專攻”，不提“大而泛”或者“跨界”的問題，項目拓展人員針對性答復聯審意見。同時，對于項目特有的未納入審核清單的問題，設置補充模塊，各專業條線共同形成一條環環相扣的、閉合的審核鏈條。

標準化“審核清單”具有三方面優勢：一是讓項目決策者對房地產經營鏈條上各個環節的風險隱患“一目了然”，提高審核效率;二是為金融機構或協同方決策提供較為全面和專業的決策依據，提高投資的透明度;三是在項目投放后的特定時點對“清單”內容復盤，總結經驗、吸取教訓，并以復盤和初始指標的對比結果作為拓展團隊和其他各專業條線的考核依據，提高業務團隊的積極性和責任感。

3.3 “訂單式”輔導，為投資目標出具“鑒定函”

房地產股權投資項目個性化程度高，項目質地和開發風險判斷方面可采取流程化判斷，但對于交易結構設計、風險控制措施、收益分配安排、后續資金配比，甚至公司的工商變更、人員安排、財務處理等方面，須針對性制定方案。項目的個性化問題，往往是投資成敗的關鍵因素，也是投資各方的審核重點，總部須加強指導和把關，對于重大項目，可與拓展團隊成立聯合項目組共商共議、共同推進。

在項目審核過程中，針對房地產項目股權投資個性化問題，建議重點關注四類特殊問題，并單獨形成專業化審核意見。

3.3.1 結構清不清

清晰的交易結構是資金運用和利益實現的基礎，交易結構直接決定了資金的進入路徑和退出路徑，投資利潤分配機制和法律風險控制手段都是由交易結構決定的。

房地產股權投資主要有兩種類型，一種是同股同權，主要運用與中大型房地產開發商的合作。這種模式下，資金運用主要為按照股權比例運用于注冊資本金和股東借款，雙方按照同股同權模式享受項目開發收益和承擔項目開發風險。另一種是股權投資超配債權，主要運用與中小型房地產開發商的合作，通常開發商資金實力較弱，但項目開發利潤空間高。這種模式下，一部分資金作為注冊資本金以增資或受讓形式獲得項目公司股權，剩余資金作為股東借款，通常在工商登記上的持股比例高于真實分配比例。設計交易結構時須與股權投資類型相匹配，綜合考慮操作路徑和管控方法。

3.3.2 風控實不實

核心包括，一是投前的法律和財務盡調是否充分考察了標的公司層面、股東層面和項目層面的法律和財務問題;二是投前對交易結構和資金的安排，是否充分考慮銷售不暢等流動性風險預估和假設，安排好資金結構來匹配項目現金流，避免發生流動性風險;三是投后管理過程中的主動干預，是否對項目開發節奏、成本開支和開發節奏等有充分的控制力度;四是退出階段的財務清算和法律關系結束后，是否設計了兼顧利潤分配、未售部分物業估值回購或轉讓、稅費的清算與預留等問題的合理退出方案。

3.3.3 杠桿高不高

杠桿率對出資比例和收益水平具有較大影響，而出資和收益情況是影響股權投資決策的最直接因素。核心包括：一是初始出資及后續出資安排中我方與合作方的出資比例、資金用途是否與項目的規模、開發周期、開發計劃匹配;二是出資的額度、期限、還款安排上是否符合我方的行業屬性、專業能力、獲得的權責利;三是回報率要求和收益分配順序是否與現金流情況及風險偏好相匹配。

3.3.4 團隊行不行

根據合作深度，綜合考量我方與合作方的團隊能力，積極通過內部協同等方式補齊短板、均衡發力，核心包括：一是項目公關和設計能力，如報批報建效率、規劃方案優化、產品定位和設計打造等;二是項目開發和管理能力，如操盤能力、成本控制能力、銷售去化能力等;三是專業的投后管理能力，涉及財務、成本、工程、營銷、報批報建等全業務端口的駐場管理和跟蹤評估。上述問題將直接影響項目開發銷售節點和回款結算時間，對項目投資的安全性和收益情況產生直接影響。

3.4 “平臺式”整合，為項目運營建造“資本池”

從海外特殊資產投資經驗來看，以黑石集團為代表的房地產私募基金是把握經濟蕭條或企業運營困難的特殊時機，以較大的折扣價格買入后通過運營修復、提升價值并擇機退出獲得超額收益的典型成功案例，對加強不動產不良資產收購盤活和價值提升具有重要借鑒意義。值得關注的是，黑石集團“買入、修復、賣出”策略是以機會型進入為主，將低于重置成本價格收購來的成熟物業資產通過提高杠桿、更換團隊、做大規模、提高市場集中度等方式“修復”，并在3年左右的期限內出售給長期投資人。從目標資產來看，黑石集團重點關注成熟的、能夠產生穩定現金流的物業，較少涉足開發或培育期物業，與公司房地產開發主業并不完全一致，但策略的核心思想值得學習和借鑒。房地產企業，特別是中小型房企，建議搭建與頭部房企及資本的合作平臺，建立起互利共贏的合作生態圈，通過豐富業務工具箱，推動實現適合公司經營發展的“買入、修復、賣出”策略，努力成為優秀的不動產資產整合商。

以A房企（中小型房企）為例，在項目初始獲取階段，以“A房企投股+頭部房企投股+金融機構投債”的方式聯合投資或收購目標資產股權，著力小資金撬動大杠桿。在項目修復及運作提升價值階段，以聯合頭部房企共同“開發+修復+運營”的方式將目標資產細分等級，按照發展潛力及預期價值，結合團隊能力和市場情況：一是以銷售為主要目標的資產，通過股權轉讓、整售及散售等方式實現快速現金回籠，一般針對普通住宅;二是以自持經營為主要目標的資產，分為短期自持及長期自持，短期自持資產主要目的是將多個同質化的成熟物業統一整合，學習“黑石模式”，進一步輸入管理和品牌，在3～5年后出售給其他長期投資人;長期自持資產主要是自有經營，主要以獲取較為穩定的租金為收入來源。自持經營資產主要針對公寓、商業、辦公、倉儲、產業園等類住宅或非住宅產品;三是在項目退出階段，對于非自持項目，退出方式主要包括實物銷售和借助權益類金融工具退出。權益類金融工具主要為以房地產為底層資產發行證券、基金、信托等，一方面將不動產轉換為流動資產，增加流動性，另一方面通過資本運作進一步提升項目價值、豐富項目通道，實現產業與資本的順利融合、互利共贏如圖2所示。

3.5 “數字化”驅動，為精準決策安裝“加速器”

我國房地產行業經歷了土地紅利（2002年以前）、金融紅利（2002-2020年），如今進入到了管理紅利階段（2020年以后）。向科技要效益成為房企攻堅管理紅利的普遍訴求。克而瑞發布的《地產行業數字化發展報告》顯示，2020年TOP50房企從資金投入到組織投入均出現明顯的增長，60%的TOP50房企增加了數字化投入，其中16家投資額度千萬以上，高者過億。

從代表房企來看，2016年1月，萬科推出數字化戰略“沃土計劃”，希望通過9年、3個階段，讓科技成為萬科新的發展引擎：2016-2018年信息化階段，打造全方位地產開發平臺、全渠道在線營銷平臺，全過程客戶服務平臺;2019-2021年數字化階段，打通各業態、各業務場景所積累的數據，通過大數據分析工具洞察客戶需求、優化業務能力、實現數據價值;2022-2024年智能化階段，實現從信息獲取、數據洞察到人工智能應用的跨越，滿足個性化定制新需求。2018年11月，碧桂園開展“碧合計劃”，通過搭建統一入口、統一業務、統一數據平臺，賦能財務、人力等領域的數據共享能力，2019年開始實施“碧升計劃”，將整套解決方案推廣到地產業務核心平臺，并擴大業務領域至18個行業的分公司、子公司，極大提升用戶體驗的同時，將業務操作效率提速一倍。越秀地產也從2017開始就開展“兩擎雙翼”數字化戰略要求“一切業務數據化”。越來越多的房企重視數字化建設，房企數字化轉型已經成為未來新利潤增長點的關鍵。

從頭部房企數字化轉型發展進程來看，可分為三個階段：一是信息化，即業務流程自動化，實現經營流程的標準化和線上化，提升業務效率;二是數字化，即數據處理集成化，完善并打通全流程信息化平臺，實現所有業務數據化;三是數智化，即業務決策自動化，建立分析模型，反向推動數據業務化，讓經營決策由經驗驅動轉為數字驅動。在頭部房企引領下，未來房地產行業將進入“數智化”加速發展期。

許多房地產企業特別是中小型房企的信息應用系統尚處于第一階段，完成數字化轉型須分步走。第一步，將“非標準化”的項目裝入“標準化”審核和管理框架，本著將指標體系標準化、兼容“非標”內容原則，把業務“語言”轉化成計算機“語言”，進而從投拓條線篩選項目的入口開始，形成專業規范的數據指標體系，為數字化發展打牢基礎，實現信息化與業務體系的雙促共贏。在此基礎上，第二步考慮業務數據的動態管理，在項目運營過程中高頻次更新數據，反饋業務即時發生的信息，特別是完成動態貨值管理。第三步推動供銷聯動、投供聯動、業財聯動，并與集團系統對接，實現投前投后一體化、全面預算與業務計劃一體化、項目動態運營管理和公司經營監控一體化的大運營管理體系。進而完成經營分析自動化、績效核算透明化，甚至智能決策，讓科技為公司經營發展賦能。因此，投拓條線項目數據和審核流程標準化是推進數字化改革的第一步，也是最重要的一步。

3.6 “專業化”配套，為科學管理筑好“壓艙石”

2020年12月27日，國務院國有企業改革領導小組印發《關于開展“學先進、抓落實、促改革”專項工作的通知》，其中就萬華化學、中電海康、鄭煤機集團、重慶鋼鐵及東航物流等5戶國企改革經驗進行宣傳推廣，對房企業務支撐體系的構建具有重要借鑒意義。

由于房企投資拓展業務從項目篩選的初始審核階段就涉及各業務條線聯審，后續項目的運營管理更與各專業條線密不可分，除信息技術支持外，應重點關注組織架構配套與團隊激勵機制。

組織架構方面，建議突出：一是項目拓展與項目銷售密切捆綁，把控項目頭尾兩端，主要通過考核及獎懲機制引導;二是突出項目研判與審批決策相互獨立，建立集中式審核體系;三是突出區域公司與城市公司的結構整合，發揮所屬公司“頭雁”作用，帶領區域內團隊擰成一股繩。

激勵制度方面，建議突出：一是薪酬收入“能增能減”，學習東航物流模式，對標市場化薪酬體系，強化績效考核與薪酬分配聯動，構建“一人一薪、易崗易薪”的市場化薪酬體系，拉開部門之間、所屬公司之間、員工之間的浮動薪酬差距，同時構建“事業共同體”，以員工跟投或持股等方式讓員工與企業形成正向激勵;二是管理人員“能上能下”，學習鄭煤機集團推行競聘制、任期制、末尾淘汰制及職業經理人制度，真正把懂經營、會管理、作風正、敬業精神強的優秀人才選拔到中層管理崗位上來，同時構建非管理類崗位職銜，差異化選聘標準，形成多通道職業發展體系;三是勞務用工“能進能出”，學習東航物流強化下屬單位經營主導權，在城市公司層面推行“增人不增薪、減人不減薪”策略，提升所屬公司盤活人力資源存量的內生動力。上述激勵機制可先從所屬公司或其中的業務部門試點，逐步推廣至全公司。

4 結語

2020年是我國全面建成小康社會和“十三五”規劃的收官之年。這一年，我國全面深化改革，面對錯綜復雜的內外部環境，各項宏觀政策齊發力，有效保障經濟平穩健康運行，房地產行業作為國民經濟的“穩定器”和“壓艙石”，堅決落實房地產長效機制成為政策調控的核心。

2021年以來，為進一步固本強基，“房住不炒”房地產政策將一以貫之，政策力度持續加大，隨著房企投資和規模擴張動能的降低，未來規模房企增速放緩將成為常態。在房企從土地紅利、金融紅利向管理紅利時代的快速轉型過程中，生存和發展需求推動房企不得不轉變思維，創新求變。把控好項目入口，是項目落地之始，是業務開展之端，是經營發展之基，更是強化配合、優化管理、推行改革的最佳切入點。建議中小型房企以股權投資標準化體系建立為著力點，推動各項配套完善，從全局視野、長線思維對所有項目資源進行歸類管理和二次整合，全方位實現高質量發展。

參考文獻：

1.明源地產研究院.掘金存量地產.中信出版社.2017

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