治理視角下科創板上市公司中小投資者權益保護

郗聚富

摘 要：從科創板首批企業上市至今已有一年有余，非凡的速度象征著殷切的期望，被譽為中國納斯達克的科創板，擔負著提振多層次資本市場的重任。科技創新型企業有著廣闊發展前景的同時也面臨著資金不足等方面的現實窘境，而公司治理作為“資本社會化為特征的現代股份公司實現外部融資的基礎性制度安排”，就可以很好地幫助其解決一定的問題，科創板上市公司實現其外部融資的部分即來自中小投資者，但對中小投資者的保護還不夠細化。而保護中小投資者的權益不僅關乎科創上市企業自身，更關乎整個科創板塊的發展。因此，通過對科創板下中小投資者可能面臨的較之傳統板塊所不能預見到的新問題進行分析，進而從科創企業公司治理角度出發，以便提出相應的解決對策。

關鍵詞：科創板；公司治理；中小投資者保護；權益；保護

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）02（a）-083-04

①基金項目：天津工業大學學位與研究生教育改革項目：“法律碩士的金融法學實踐能力培養與提高”（Y20170510）。

1 科創上市公司與公司治理及中小投資者保護

2019年6月13日科創板的正式開板，標志著中國資本市場進入一個新的“紀元”，邁出了資本由“體制機制”到完全由“市場定價”的關鍵一步，對科創板的清晰定位亦如開板當日證監會主席易會滿作出的發言那般，“設立科創板并試點注冊制，是深化資本市場改革開放的基礎制度安排，是推進金融供給側結構性改革、促進科技與資本深度融合、引領經濟發展向創新驅動轉型的重大舉措。”自2018年11月5日首次提出新設“科創板”這一概念，到2019年1月30日方案實施細則公布，再到6月13日的正式開板，其間相隔不到8個月。非凡的速度象征著殷切的期望，被譽為中國納斯達克的科創板，擔負著提振多層次資本市場的重任。回首科創版開市的近一年（截至2020年7月），科創版已由首批上市交易的25家企業擴充到122家，同時進行著上市準備各環節的企業共計404家，其中已受理69家、已問詢117家、經上市委會議通過1家、暫緩審議1家、提交注冊35家、注冊生效149家、終止32家，可見科創板的發展已初具規模且流程完備而嚴格。同樣，公司治理作為“資本社會化為特征的現代股份公司實現外部融資的基礎性制度安排”[1]，科創版上市公司實現其外部融資的部分即來自廣大的中小投資者，但整個板塊對中小投資者的保護還有待完善與提高。保護中小投資者權益不僅關乎科創上市企業自身，更關乎整個科創板塊的發展。

1.1 科創板上市公司及其公司治理

根據《公司法》第四章第五節“上市公司組織機構的特別規定”中有關條款，上市公司是指所公開發行的股票經過國務院或者國務院授權的證券管理部門批準在證券交易所上市交易的股份有限公司。同時，結合上交所2019年3月3日發布的《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》中第3條和第6條對科技創新型企業的優先推薦領域限制。據此，我們可知，科創板上市公司即為滿足領域限制的科技創新型，同時符合上交所科創板上市條件，并經證監會同意IPO注冊的股份有限公司。科創板上市企業大多市場前景廣闊、潛力巨大，但也面臨產品研發投入多、資金回收周期長等窘境，對外部融資有著更為迫切的期望。而公司治理作為資本社會化為特征的現代股份公司實現其外部融資的基礎性制度安排，與科創板上市公司定位及需求不謀而合。因而，科創板上市公司更應建立良好的公司治理，以期順利實現資本融通和市場發展。公司治理包括內部治理和外部治理，在不同的公司治理環境下，公司內部治理和公司外部治理的關系也是不一樣的[2]。只有同時兼顧兩者，才能更好地平衡協調各方利益。

1.2 科創板下的中小投資者

1.2.1 科技創新板塊中小投資者界定

考量到科創板的風險性與周期性，針對個人參與科創板投資設置有一定的準入門檻，即開通科創板前20個交易日，賬戶內要有50萬元，同時需具有2年以上的證券交易經驗，還必須接受證券公司至少每兩年一次的風險承受能力后續評估測試。中國證券投資者保護基金有限責任公司作出的《2019年度全國股票市場投資者狀況調查報告》的數據顯示，全國股票投資者數量達15975.24萬，其中自然人占比99.76%，共197685名投資者參與調查，近半數受調查自然人投資者主要投資于主板和中小板股票，4.4%的受調查投資者主要投資于科創板股票，同時結合上交所不同時間節點公布數據，2019年6月20日開通科創板個人投資者已超270萬人，到2019年11月5日已達440多萬。據此可推算出，目前為止全國約700萬人開通科創板個人投資的數據總體上是合理的。同時又根據深交所《2019年個人投資者狀況調查》公布數據，2019年受訪者平均賬戶資產量54.7萬元，較上年增加10.2萬元；證券賬戶資產量在50萬元以下的中小投資者占比75.1%，較上年度減少4.9個百分點。中小投資者約占75%的比重下，科創板中的符合者便多達525萬。

因此，科創板中小投資者即可界定為賬面資產處于50萬～150萬的絕大多數直接參與者和間接通過公募基金或其他金融產品的形式，有意識地參與到科創板的一、二級市場當中的投資者[3]。

1.2.2 科創板中小投資者較其他板塊之新特質

“設立科創板并試點注冊制”即注定了科創板同主板、中小板相比的“不平凡”命運，同樣，也注定參與其中的中小投資者較之其他板塊增添許多新特質。

第一，注冊制意味著上市企業的“寬入嚴出”，也意味著企業更迭更加頻繁，中小投資者更需要擦亮眼睛，通過多方渠道全面、客觀地了解被投資公司的真實情況，謹慎完成投資，而非盲目跟風。這種“投資的參與感”是傳統板塊中小投資者所沒有的。

第二，科創板允許發行人具有表決權差異安排，意味著中小投資者可能為了收益的最大化而更多選擇“以股權換收益”的同股不同權的公司內部管理模式，這也是傳統板塊下同股同權的中小投資者所無法選擇的。

第三，科創板允許達到一定規模的上市公司，分拆為業務獨立、符合條件的子公司上市。這在主板、中小板中都是不被允許的，即賦予中小投資者更多地自由選擇權。

第四，創業板要求投資者個人證券或資金賬戶至少有50萬元，而主板、中小板對投資者沒有任何準入門檻；主板、中小板和創業板的交易漲跌幅限制都在10%以內，而科創板放寬到20%，且首發、增發上市的股票，上市后前5個交易日不設漲跌幅限制。因此，科創板中小投資者的門檻更高，承受的股票波動風險更大，投資者素質要求也更高。

2 科創板上市公司可能面臨的中小投資者權益侵害問題研究

2.1 科創板試點注冊制，放松盈利要求下，中小投資者利益成本問題

科創板試點注冊制并放松允許科創企業IPO的盈利要件，在一定層面上講是最不利于中小投資者預期成本收益的。原因在于科創板的定位即是科技與創新，選擇上市的大多也都是符合定位的這兩個領域的企業，這些企業往往因產品和研發具有巨大的市場潛力，可能短短幾年時間就可以成為中國的“F A A N G”，統領中國科技界的半壁江山，但幻想美好愿景的同時也確實存有很大的不確定性，多少會面臨諸如前景規劃、股權結構、公司治理等經營管理風險。

一方面，科創企業的平均壽命都很短，可能因經不起市場考驗和大起大落而慘遭淘汰，或者在其創新性易被同行模仿的情況下，若沒有形成自己的特色和品牌效應，在激烈的市場競爭中想要生存下去就變得異常困難；另一方面，科創企業較長的投資回收期會加大未來收益的不確定性，對人才或知識產權較高的依存度也使其面臨較大的經營風險。此外，科創企業的初創者往往是科技人員，其在經營管理能力上的不足也易使企業面臨較大的經營管理風險[4]。科創板中小投資者的資金本就處于可投資的合格邊緣，參與科創板的原因可能多少具有一些投機成分或確實對科創板感興趣并有所研究，本是追求自身利益最大化的過程，卻可能要面對諸如科創企業的“突然死亡”、企業長期不分紅等導致投資回收失敗或期限無限拉長的風險。而這些風險都源自于放松科創企業盈利要求下才可能誘發的，最終導致中小投資者其投入成本與產出可能明顯不成比例，中小投資者的利益成本的相關問題不得不引起高度重視。

2.2 科創企業類別表決權下中小投資者權益問題

科創板允許具有類別表決權制度的科創企業公開發行上市，同時《上海證券交易所科創板上市規則》4.5“表決權差異安排”一節從上市公司可以設置類別表決權的前置要件和程序、類別表決權股東資格和持股比例、保障普通股東權利的措施、“日落條款”、信息披露要求和監督等方面對類別表決權制度作出具體指導安排。

雖然國內外上市企業實行類別表決權制度來完善公司治理成功的案例數不勝數，也需承認類別表決權制度的特有優勢，該制度既能保證企業印有的“初創人烙印”不變更，同時又實現企業融資的需求，但我們也不能忽視類別表決權制度可能對科創企業中小投資者造成的不利影響（科創企業中小投資者話語權不占優勢，可能為追求自身利益的最大化和保障收益穩定而選擇以“股權換利益”）。每一種制度都有其自身優缺點，從股權結構方面來說類別股制度同樣如此。當前我國科創板引入類別股制度可能會為中小投資者權益保護帶來以下問題。

2.2.1 打破現有制衡機制

我國的公司治理結構決定了在內部監督方面發揮作用的機構主要是獨立董事和監事會，其作用就在于保證公司利益的最大化，也即股東的利益最大化。目前我國獨立董事制度，規定了獨立董事必須占董事會成員1/3以上，小股東有提名獨立董事的權利，但最后獨立董事的選任仍然由股東大會表決決定，小股東選任獨立董事的權利無法得到保障。監事會由職工監事和非職工監事組成，主要職責是檢查公司財務、對董事和高級管理人員的行為進行監督。職工監事占比達到1/3以上公司職工名為監事會監事，實則屬于管理層下屬，有名而無實權，導致在實際中被監管人反而成為監管者。在公司法的設計中，監事會與董事會平級，但在現實中監事會基本上淪為了董事會和管理層的附庸，無法承擔起監督重任。

類別股制度下，中小投資者“以股權換收益”其參與性權利必定受到限制，對控股股東（即科創企業最初的創始人）的監督作用削弱，這時候原本應發揮作用的兩大機構，也會因創始人權力過大以至于控制兩大機構的人員配置，打破公司內部的監督制衡機制。公司的控制股東、執行董事、管理層混同，利益訴求上的一致性致使控股股東的監督動機消失，也就會更加肆意侵害本就處于弱勢地位的中小投資者的合法權益。

2.2.2 徒增公司治理的代理成本

代理成本論認為公司治理中最重要也是最需要協調好的就是代理人與被代理人之間的利益沖突。根據實證研究得出的結論，“股權集中的代理成本會隨著控制權與現金流權的分離程度的增加而上升”[5]。

類別表決權制度下，公司創始人為防止控制權流轉而持有大量“一票多權”的類別股，以保證控制整個公司管理層，企業創始人的控制權和其資本投入不對等，會導致企業控制權和現金流量權的分離程度越拉越大。長期以往，在這種情況下管理層就很可能為謀取更高的私人控制權利益而侵害其他股東的合法利益，特別是中小投資者。

在公司的經營管理活動中，管理層可能通過關聯交易、內幕交易、給予自己高薪等行為謀取私人利益，而不顧低表決權的中小投資者的利益。“實證研究結果發現，實施了雙層股權結構企業的經理人薪酬通常更高”[6]。

由于管理層和控制股東利益一致，前述行為所導致的代理成本將全部由低表決權的中小投資者來買單，損害其作為公司股東的合法利益。

2.2.3 損害低表決權股東的利益

傳統的股權結構下有多少份股票就代表著未來有多少的預期收益，“股東在行使投票權時，他知道自己所付出的任何努力都可以從剩余索取權中得到回報，因此他就會為了投出正確的一票而作出努力”[7]。

但在類別表決權制度下，“同股不同權”開始生長，公司創始人以相對較少的出資就能保證公司的控制權，就因為其所持有的股份有著更高比重的表決權，“公司所有權控制權的分離，股東的利益訴求趨向異質化”[8]可能就會滋生控股創始人的野心和利用手中的權力侵占公司利益。公司利益即全體股東利益，一方利益的較多攫取意味著剩余方更多的損失。在傳統“資本多數決”原則的公司管理模式下，都時有發生大股東利用優勢地位侵害中小投資者權益的事件，在類別表決權下“公司所有權控制權分離”、表決權與剩余索取權不對等，創始人個人利益與公司整體利益相關性減弱，則發生損害中小投資者利益甚至公司利益的可能性就大大增加。同時即便實際發生了損害中小投資者和公司利益的情形，對企業創始人的處罰也會因其有限的資本投入而略顯輕微，即侵權成本明顯小于侵權收益，則侵犯中小投資者權益的事件發生只會是時間早晚的問題。

2.3 科創板最嚴退市機制下，中小投資者資本回收問題

《上市規則》退市標準的制定緊緊圍繞“從嚴性”展開，有助于解決現行退市制度中的一些突出問題，如主業“空心化”企業難題。但與此同時，我們不得不思量，面對執行“史上最嚴”退市制度的科創板，科創上市公司的第一要義就是保證生存。為保證生存，資質較差的科創企業可能會“另辟蹊徑”。這種情況下，企業既可能因違規而被開出巨額罰單甚至被直接退市，又可能侵犯中小投資者的合法權益，投資者也可能面臨著資本難以收回的難題。

投資者資本的回收問題具體可分為退市前的回收和退市后的回收。退市前的回收就是當企業面對支付“天價罰款”或經營困難或侵犯中小投資者權益，投資者卻又投訴無門時，中小投資者想要及時止損收回資本的問題。此種情形的根源可能就緣自科創板實行的最嚴退市機制，而中小投資者卻要為此埋單。原因在于，資質較差或市場前景一般的科創企業想要在科創板最嚴退市機制下繼續生存，其進行違規操作的概率必然會上升，而中小投資者本就在公司沒有話語權，其對管理層決策的影響收效甚微，同時獲取信息的渠道又相對較窄，當出現上述問題時可能已來不及收回資本或面對收回帶來的巨大虧損而不能收回。

退市后的回收即指科創上市企業觸及退市條件，退市后可能面臨企業破產重組或改制等情形下，中小投資者財產清算順位后置，遲遲不能收回或收回資本比例極小的問題。中小投資者投資科創企業，原是本著對企業的信任與肯定將大部分身家投入其中，但企業卻在最嚴退市制度之下宣告破產，中小投資者不僅財產難以全部收回而且受償順位還處于末端，這對中小投資者可謂是致命性打擊。事實上，通過直接或間接參與科創板的中小投資者并不在少數，如若發展為常發性事件，對整個科創板以及社會的不良影響都是巨大的。因此，在科創板最嚴退市機制下，中小投資者資本回收問題也應當引起相關的重視。

3 科創版上市公司中小投資者權益之保護路徑（公司治理角度）

3.1 強化信息披露制度

科創板試點注冊制，放松盈利要求下，如若繼續遵循傳統監管為主的信息披露制度，則完全不能匹配中小投資者的信息需要程度，投資者對企業的認知更有賴于公開透明的信息和各項真實數據，為此建立強有力的信息披露制度就顯得尤為重要。

強化企業信息披露，完善公司治理結構。在公司內部和外部的信息披露上：首先，必須要求科創上市公司在《規則》明確提及的各種文件、各項報告和報表以及公告等文書上作出放松盈利要求可能帶來的風險性說明，提示中小投資者及股東收益風險；其次，在中報和年報中要充分說明公司的短期盈利情況以及未來兩年的公司發展路線及盈利模式等；如公司卻因發展需要等原因而無法分紅時，需提供明確的數據及資料與之相互印證并附有多種股息及紅利的解決方案供各類股東選擇。同時，注冊制下投資者面臨的風險更大，公司治理上也應有更高的要求，為科創上市公司信息披露義務設置更多觸發點，依靠完整連續的信息披露對公司盈利與非營利要件進行必要性和適當性監管。以風險預見為出發點，從以監管為導向披露模式向以投資者為導向的披露模式轉變，為投資者決策提供充分的信息。

3.2 標準化規范類別表決權

實證研究表明，“投資者的法律保護水平與公司績效正相關。投資者的法律保護水平能減弱控股股東的控制權和公司績效的關系；投資者保護能降低控股股東對上市公司的資金占用，同時能減弱控股股東的控制權和資金占用的關系”[9]。

因此，在科創板允許實行類別表決權制度下，更需要對投資者進行保護，因為這不僅是為中小投資者權益的考量，更是對科創上市公司績效與發展的考量。

對實行類別表決權的科創上市公司必須明確相應的標準，以規范創始人的企業管理行為。資本市場接納類別股結構的基本邏輯是，超級表決權股東在公司的日常經營中向公司注入了難以量化的人力資本。這類股東對于公司的發展具有關鍵作用，可能為普通股東帶來超額收益[10]。

因此，必須明確各類標準，以嚴標準、高標準來約束和控制超級表決權股東（即企業創始人），規定其有必要作出相關的企業發展規劃和承諾，以及作出對本科創上市公司特殊價值的證明。例如，若沒能達到該標準水平則自動將其享有的類別股轉化為同股同權的普通股，若達到并超額完成目標，則企業創始人獲取與之對應的相當獎勵（如超額薪酬等），通過獎懲有度，規劃化的標準來限制和約束持有類別股的創始人，以督促其與管理層完成公司業務時更忠實勤勉，順利達到“激勵相容”。

3.3 強化內部監督，建立獨立糾紛解決機構

針對中小投資者資本回收難的問題，可從內部監督和獨立糾紛解決機構兩方面發揮作用。當前的公司治理中，監事會并沒能按照當初立法的原意來發揮出它本應該完全具備的監督能力，不是發揮董事、監事、高管三方之間相互掣肘，平衡協調的作用，而是成為兩者的附屬品，地位上也只是名義上的平等。

一方面，為了更好地發揮監事會保護中小投資者權益的作用，應賦予普通股東乃至中小股東同樣有委任監事的權利，監事的選擇并不只是大股東和類別股股東的權利，而應當賦予同樣的提名權，監事成員最終的確定由候選人之間競爭當選。同時可以借鑒他國的公司治理經驗，引入外部監事制度，在內部監事會可能淪為董高附屬工具的情況下，仍舊能夠保持監事整體對科創上市公司的監督。

另一方面，在公司治理上要完善上市公司董、監、高和控股股東的信義義務，以信用制度來規范其公司日常行為。同時，針對中小投資者投訴無門，在科創上市公司退市前和后的資本回收難問題，可考慮設立獨立的糾紛解決機構，構建中小股東利益損害賠償機構，配置專門的工作人員，讓中小投資者投訴有門，真正發展為其他糾紛解決途徑的前置程序。同時，在該機構的設置構想上，可以管轄整個科創板來建立，也可以根據科創板下具體的行業特色及行業問題，來構建此具體行業的中小投資者利益損害賠償機構。總之，是為中小投資者更快捷、高效地維權和收回成本大開便宜之門。

參考文獻

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