國企收購上市公司股權的定價分析

吳熙君

摘 要： 資本市場是資源合理配置的有效場所。國有企業通過并購重組收購上市公司股權提升資產證券化率，實現國有資產保值增值的目標。國有企業收購上市公司股權過程中，定價是最核心的問題，然而，不確定性資產定價又是非常復雜的事情。對目標企業的定價除考慮定價理論和估值方法外，還考慮控制權、流動性、協同效應、支付方式等因素。雖然交易方式更加豐富多樣，但從本質上講，所有方式的背后都會通過定價反映出來。

關鍵詞： 國企;收購;上市公司;股權;定價;價格;復雜性

Abstract： Capital market is an effective place for rational allocation of resources. State-owned enterprises improve the rate of asset securitization through merger， reorganization and acquisition of listed companies' equity， and realize the goal of maintaining and increasing the value of state-owned assets. In the process of state-owned enterprises acquiring the stock rights of listed companies， pricing is the most core problem. However， uncertain asset pricing is a very complicated thing. In addition to pricing theory and valuation method， factors such as control right， liquidity， synergies and payment method are also considered in the pricing of target enterprises. There is a richer variety of trading options， but all of them are essentially reflected through pricing.

Key words： state-owned enterprises; acquisition; listed companies; equity; pricing; price; complexity

1 背景分析

1.1 國有企業收購上市公司股權力度加強

據不完全統計，2019年A股市場共有1329家上市公司參與到并購交易案中，其中409家為上市國企（包括央企國資控股124家、省屬國資控股161家、地市國資控股116家、其他國有控股8家）。在這之中，101家上市國企的項目進度為“已完成”，308家上市國企的項目進度為“進行中”。而上年同期，有375家上市國企參與到并購交易案中，同比增加9.07%。這些并購交易案中，共有178家上市公司實際控股人發生變更，企業性質由民企變為國企的共有21家。目前A股市場上，國企并購民營上市公司項目占并購項目總量的30%以上。

中央企業控股國內外上市公司403家，中央企業資產總額的65%已進入上市公司，營業收入的61%、利潤總額的88%來自上市公司。擁有近18萬億元資產，占全國地方國資委監管企業總量1/5的上海，近年來利用要素市場齊全的優勢，推動企業走公眾公司道路。目前，整體上市或核心資產上市的企業，已占上海競爭類產業集團總數的2/3，員工持股企業累計338家。上海市明確，到2022年，要基本完成競爭類國企整體上市或核心業務資產上市。

1.2 國有企業收購上市公司股權動力充足

國有企業通過并購重組等方式加快提升資產證券化率，既有完成“十三五”規劃目標、國有企業混改、紓困民營企業以及政府平臺類公司轉型等外在化原因，更有著國有企業做強做優做大國有資本實現高質量發展，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力，爭創世界一流企業的強大內在動力。

一是完成“十三五”規劃目標的需要。有28個省制訂的“十三五”規劃中提出推進國企改革，做大做強做優國有企業，其中有11個省明確提出“十三五”期間提高國有資本證券化水平，加快推進國企整體上市和兼并重組，如圖1所示。廣東省《關于全面深化國有企業改革的意見》提出，希望通過5年的努力，讓上市公司成為國有企業的基本組織形式，省屬企業資產證券化率由現在的20%上升到60%，主營業務完全實現整體上市?！笆濉币巹澕磳⑹展伲ㄏ碌哪繕诵枰獙φ湛己?。

二是實施混合所有制改革的需要。2013年11月中共中央《關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，積極發展混合所有制經濟，它有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。從企業推進混改路徑的選擇上，通過資本市場，引入戰略投資者、推進員工持股、資產注入以及合并重組等，成為混合所有制改革的重要方式之一。黨的十八大以來，中央企業實施混改3700多項，引入非公資本超過1萬億元，混合所有制企業戶數占比超過70%，比2012年年底提高近20個百分點。2013年至2018年，實施混改的中央企業子企業，近5年70%以上實現利潤增長。

三是紓困民營企業的需要。由于我國經濟發展進入新常態，部分創新能力不強的民營企業發展出現困境。證監會、證券業協會、基金業協會、滬深交易所等均采取實質性舉措紓解民營企業困難，支持以地方國資為主發行紓困專項債、成立紓困基金。2018年10月到2019年1月的短短幾個月，各類紓困基金總規模已接近7000億元，其中各地政府設立的紓困專項基金合計規模約為3537億元。

四是地方政府平臺轉型發展的需要。地方政府投融資平臺增大了財政的隱形負債，截至2018年末，全國地方政府債務余額已達18.39萬億元。隨著國家對地方政府融資政策的全面收緊，地方政府投融資平臺發展困難，形成政府信用危機。地方政府融資平臺公司通過收購上市公司股權實現從融資平臺向實體公司的“華麗轉身”。

五是國有企業自身發展壯大的需要。國有企業通過橫向一體化或縱向一體化的收購上市公司股權可以獲得迅速的發展壯大。一方面，黨的十八屆三中全會以來，在供給側結構性改革、國企辦社會職能剝離、三供一業移交地方、退休人員社會化、僵尸企業治理、管理層級壓減聚焦等方面進行改革，企業的歷史負擔有效緩解，國有企業市場化程度進一步提高。另一方面，近幾年，我國資本市場持續低迷，上證綜合指數一直在3000點左右震蕩，許多上市公司股價嚴重被低估，跌破凈資產，如在2018年底兩市破凈股數量已達410只，全部A股的PE估值僅13.3倍，這為國企收購上市公司股權提供了良好機遇。近年國有企業資產證券化加速，從2015年年底的不到四成，提升至2019年年底的超過六成，央企的資產證券化率最近幾年明顯提速，越來越多的央企資產注入上市公司中。

此外，國家在政策上不斷為并購重組市場“松綁”。如2019年《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》中，取消重組上市“凈利潤”認定標準，“累計首次”計算期間縮至36個月。2019年《上市公司重大資產重組信息披露業務指引》中，要求簡化重組信息披露要求，提高并購效率。2019年《科創板上市公司重大資產重組特別規定》中提出，并購重組發行股份履行注冊程序，重組上市主體資格財務指標可“2選1”，發行股份購買價格不低于市場參考價的80%。

國有企業收購上市公司股權可提高資產證券化率，還能夠提高資產的流動性、透明性，促進國有經濟布局調整和優化國有資本配置，加快國資監管從“管企業”向“管資本”的轉變，提高國資監管水平。國有企業除了通過資本市場改制上市成為規范的公眾公司，國企上市公司以及控股子公司通過兼并重組，可以推動相關產業轉型升級，才能真正構建一批具備國際競爭力的優秀國有企業。

2 定價基本理論

2.1 資產定價理論的發展脈落

資產定價理論是金融經濟學最重要的主題之一，它試圖解釋不確定條件下未來支付的資產價格或者價值。20世紀80年代中期之前，資產定價的核心結論如下：1.CAPM能夠很好地描述風險，因此也能很好解釋為何某些個股和證券組合與其他的個股和組合相比能提供更高收益;2.股票收益不可預測，股票價格近似“隨機漫步”，其預期收益的變化無規律性可言;3.不但股票收益不可預測，股票收益的波幅同樣不可琢磨;4.考慮風險因素后，職業經理如基金經理人的經營結果并不比綜合股價指數的表現好多少。

從80年代中期以后，隨著計算技術的進步和主要金融市場研究數據庫的建立，金融學家們從不同角度對金融理論進行了廣泛的實證檢測。提出：1.單個資產、資產組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數不相稱。2.收益具一定程度的可預測性。首先，股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率差等可預測股票收益的時序變化。其次，股票波幅隨時間變化而變化。3.股票收益表現很強的中期動能和長期回歸傾向。中期收益動能和長期收益回歸傾向廣泛存在于除少數新興市場外的所有股票市場。4.三因素、四因素資產定價模型對股票預期收益的變化具有較強的解釋能力。Fama和French（1993）證明三因素模型（市場因子market factor、規模因子size factor和價值因子value factor）能夠解釋70%～80%的美國股票收益變化，在其他市場也發現了類似的實證證據，包括中國在內的新興股票市場。

在對學科進行審視和反思的過程中，運用心理學、社會學、行為學來研究金融活動中人們決策行為的行為金融學便成了學界關注的焦點。行為金融學并不完全肯定人類理性的普遍性，人類的決策在很多時候不是建立在理性預期、風險回避、效用最大化等的基礎上，而是建立在兩類基本的行為假設基礎上：1.深層心理偏差，回避不確定性、過分自信、決策保守性;2.框架依附，人們決策受決策者特定思維框架的影響，主要表現在規避損失、后悔等。

2.2 上市公司并購重組中三種常用估值方法

在上市公司并購重組中常用的有三種方法：收益法、資產基礎法和市場法。從實踐來看，采用收益法的比例維持在70%左右，資產基礎法的比例不到20%，市場法的比例大約僅為1%，其余7%在同一重組事件中針對不同資產采用不同評估方法相混合的評估方式。

1.收益法。收益法是對目標企業未來價值的一種合理預測，在這種估值方法下，目標企業的價值等于未來各期收益折現值之和，包括股利折現法和現金流量折現法。收益法有一定的局限性，例如預期收益額預測難度較大，易受較強主觀判斷的影響，用于折現的折現率難以確定等;收益法適用的基本前提是被評估企業滿足持續經營假設前提，未來不可預見因素可能會推翻持續經營的假設。目前許多輕資產行業，例如文教、文化、傳媒等行業的目標企業被并購時，往往傾向于使用收益法估值。大部分并購重組采用收益法評估，雖然規則取消了非關聯方并購的強制業績補償，但實踐中這類重組仍然保留有業績承諾和補償協議。

2.資產基礎法。它是指以被評估單位評估基準日的資產負債表為基礎，評估表內及可識別的表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的評估方法。在這種方法下，目標企業價值等于目標企業凈資產的估計值之和?；A資產法計算復雜、工作量大;各種貶值，尤其是經濟性貶值不易計算，難以把握，往往影響評估結果的準確性;未考慮資產的未來獲利能力。

3.市場法。市場法基于最近市場上所出現的其他同類或類似企業、交易的估值，對目標企業進行價值評估，更側重于市場對目標企業價值的肯定。在這種方法下，目標企業價值=目標企業某一業績指標值×比率系數，目標企業業績指標值如目標企業凈利潤，比率系數為同類或類似企業的市場價值比率，如市盈率、市凈率、市銷率等。實務中，市場法又具體分為可比公司法和可比交易法。然而運用市場法時，找到可比企業時常是非常困難的，而且市盈率、市凈值率等評價指標要求具備活躍、成熟、規范的證券交易市場條件。它不適用于專用機器、設備、大部分的無形資產，以及受地區、環境等嚴格限制的一些資產的評估。將市盈率法應用于周期性企業的評估，企業價值可能會被歪曲。此外，如果目標企業收益是負值，則無法應用市盈率法。對于市凈率法來說，如果目標企業凈資產為負值，則市凈率法就變得毫無意義;對于輕資產行業來說，凈資產與企業價值關系不大;如果各企業執行不同的會計估計或會計政策，那么使用市凈率法得出企業價值是沒有意義的。對于市銷率法而言，其主要適用于銷售成本率較低的服務類企業，或銷售成本率趨同的傳統行業企業，否則通過市銷率法計算出來的企業價值，容易忽略企業成本和費用因素，難以客觀反映企業價值。

目標企業的定價除考慮定價理論和估值方法外，還與控制權、流動性、協同效應、支付方式等因素有關。隨著收購目標公司股份比例的上升，收購方對目標公司日常經營和管理的控制也在逐漸提升，收購方需要支付的溢價也會逐步增加。對于缺少流動性的股權，由于該股權再轉換為現金的能力存在缺陷，因此較之二級市場上交易的股票存在折價。并購能使買方獲得協同效應，那么協同效應越大，能支撐的報價水平越高。上市公司通過股份的方式支付，相比于現金支付，對目標企業的定價更容易偏高，尤其在上市公司自身估值偏高的情況下。除了上述因素，定價與行業成長性、目標企業法律風險、目標企業財務風險、并購對象稀缺性、雙方并購目的、并購雙方在市場中的地位都有一定的關系。

3 價格本質及影響因素

人類對價格理論的探索源遠流長，早在2000多年前，亞里士多德就研究過商品交換，他認為商品之所以交換，肯定存在某種等同的東西。在現代經濟學中，價格理論是最為基礎的理論，其基本要義就是供求決定價格、價格反映供求。

經濟學史上的價格理論分為以下幾種：

勞動價值論。主要學者有馬格努斯、配第、穆勒、馬克思等，他們認為，商品價格（價值）決定于生產商品的代價（如生產成本、勞動、社會必要勞動等）。

邊際效用。主要學者有門格爾、杰文斯、瓦爾拉斯、維塞爾等，他們認為，商品價格決定于商品的效用（邊際效用）。

供求均衡。主要代表人物有馬歇爾等學者，他們認為，商品價格是由商品的供給和需求雙方的均衡點決定的，這是當前主流的價格決定理論。當前主要經濟學教科書都認為，在完全競爭市場下，短期內，商品價格是由供求均衡點決定的，長期內（長期競爭均衡時），商品價格等于長期平均成本的最低值。

斯拉法價格。代表人物是斯拉法，他認為，商品價格是由生產投入-產出關系和勞資分配關系決定的。

價格的形成是多種因素綜合影響的結果。從短期來看，往往是供求關系決定均衡價格，但就某一次交易的具體價格來看，卻往往不等于均衡價格，甚至可以說極少有可能現實價格正好等于均衡價格。市場上的買者與賣者都以貨幣為媒介進行商品交易，價格實際上是兩種商品的交易比率。由于效用的存在，具體交易價格就會更加復雜。所謂效用就是消費者從商品和勞務消費中得到的滿足水平，從本質上講，效用是一種主觀意識，是人們對消費所帶來的收益的主觀體驗和評價。現代經濟學以邊際效用理論解釋具體價格的形成，而具體價格又始終圍繞著均衡價格并趨于均衡價格。一般而言，只要兩個交易者邊際替代率不同就會存在交易的可能，只有在邊際替代率相等的時候交易才結束。

從長期來看，在長期的完全競爭市場上，價格應該是與其生產成本一致的。如果價格高于平均總成本，利潤是正的，就會鼓勵新企業的進入;如果價格低于平均總成本，利潤是負的，這就會鼓勵原有的企業退出;只有當價格與平均總成本相等時，進入與退出的過程才結束。決定價格的就是商品的成本，包括生產成本和交易成本。成本就是隱藏于供求關系背后的決定價格的客觀要素，也是交易雙方進行交易時雙方要求商品等價的原因。

因此，國有企業收購上市公司股權過程中，對交易價格是否合理的判斷，不僅從短期分析，看它的供求關系（是買方市場還是賣方市場）、邊際效用（心理預期、考核壓力、私利傾向等）、市場氛圍（資本市場的繁榮程度、投資者的風險含好等），還要從長期分析，看生產成本和交易成本（上市公司的自身平均成本）、國有企業布局調整、整合效益、國有企業社會責任等要素。

4 國有企業收購上市公司股權的定價實踐

4.1 我國并購重組市場定價高估情況比較常見

由于我國資本市場成熟度不高，部分會所、律所等中介機構專業性、獨立性和誠信意識等不強，以及國有企業特殊的委托代理關系等因素影響，國有企業收購上市公司股權的定價時常存在高估的情況，這應是國有資產監督的重中之重。

在2015—2017年的并購重組中，74.36%的標的公司的評估增值率超過100%，由此可見，我國并購重組市場中存在評估增值率普遍偏高的現象。作為我國上市公司并購重組中一項重要的機制設計，業績承諾完成率近幾年持續下降，如圖2所示。以2018年報告期為準，在894份披露的對賭協議中，有370份沒有完成業績承諾。其中，有78家且不僅沒有完成對賭協議業績，還出現了虧損情況，差額最大的為堅瑞消防定增收購沃特瑪100%股權，標的資產2018年承諾凈利潤為60 900萬元，但實際凈利潤為-435 549萬元，窟窿將近50億元。此外，還有12家企業對賭協議承諾凈利潤與2018年實際凈利潤差額超10億元。

2019年以來，并購重組高估值情況有所減緩。2019上半年，滬市重大資產重組標的平均估值溢價率為145%，同比下降60個百分點。其中，產業整合類并購的平均溢價率為140%，同比下降約50%;跨界類并購整體溢價水平，從2018年上半年的400%下降至160%。從三種不同估值方法來看，上半年重大資產重組已披露估值方法的，采用收益法評估的占比52%，溢價率平均值為240.77%，中位數為122.63%;采用資產基礎法評估的占比39%，溢價率平均值為98.59%，中位數為89%;也有個別采用市場法評估，平均溢價率約7.55%。整體看，并購重組以往的“三高”現象回落明顯，交易雙方博弈也更為充分和務實。

2019年1—5月，國資購買控制權的方案中，65%的控制權轉讓交易是溢價轉讓，溢價率最高的是GQY視訊（間接轉讓），達到了94.35%，溢價率最低的是星星科技，溢價率為0.29%，溢價率均值為16.56%，較2018年略有下降。折價率最高的是美盛文化，折價率為24.05%，最低的是匯金科技，折價率為1.71%，折價率均值為9.12%。

4.2 2018年度國企并購上市公司控制權案例概覽

在2018年，有48例國企并購上市公司控制權案例，如圖3所示，9家央企、地方國企參與39例，共涉及17省市，其中廣東、江蘇、山東三省表現活躍。并購行業多涉及戰略新興和產業升級大方向一致的產業，標的公司多為中小市值，市值在40億元以下的占比56%。從收購方類型看，主要包括國有投資類公司、實業公司、私募股權基金，其中投資類公司占比超50%。

從收購方式看，如表1所示，協議轉讓是主流，采用協議轉讓再配合投票權委托、投票權放棄方式占比60%以上，主要原因在于：（1）協議轉讓方式直接、確定，能直觀體現交易方訴求;（2）針對表決權可做的安排（如表決權委托、表決權放棄）靈活且有效，在協議收購比例一定的情況下，能有效增強控制權比例、盡量避免觸發要約收購。

4.3 國有企業收購上市公司股權案例

央企收購地方國有企業：東航發行股份吸合并上航。東航屬于國務院國資委下屬企業，上航屬于上海國資委下屬企業，這兩個屬于不同娘家的國有企業最后能夠走上重組之路，與上海對局部利益的放棄和打造一個國際航運中心的迫切需求是分不開的。交易設計：一是東航發行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產和負債人員業務均并入東航設立的全資子公司上海航空有限公司中。二是雙方的換股價格均按照停牌前20個交易日均價確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風險溢價作為風險補償。三是賦予東航和上航的異議股東由國家開發投資公司提供的現金選擇權，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價格行使現金選擇權，無風險補償。四是非公發行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開發行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達到“一次停牌、同時鎖價”的目標。五是上航被吸收合并的資產東航由東航通過其設立全資子公司上航有限來接收原上海航空主業資產及債權債務，并重新領取新的行政許可證照。

國企收購異地民企：湖南株洲國投入廣東主宜安科技。株洲市國資委100%控股的株洲市國有資產投資控股集團有限公司入主宜安科技，主要為了旗下公司間合作。宜安科技主營新能源汽車零部件（汽車精密結構件如車門內框）、手機金屬邊框等，宜安科技的原實際控制人李揚德，也是國內液態金屬研究領域前沿人物。2019年2月，宜安科技擬向最多不超過5名投資者定向增發5000萬股，確定的發行最低價是8.6元。此時恰逢大盤承壓，宜安科技的股價也連續下跌，2月7日時市場價格為8.11元，已經低于發行定價。宜安科技以電子郵件的方式向92名符合條件的投資者發送了定向增發認購邀請書和申購報價單，屆時只收到了株洲國投這唯一一名投資人的回復。株洲國投欲認購全部5000萬股，并足額繳納保證金1300萬元，原擬5名投資者認購的定向增發，就此變成了株洲國投獨攬，并支付了4.3億元。后來，株洲國投再從李揚德手中收購 4500萬股，定價依據是前一天收盤價的90%以上，該筆交易以前一天收盤價每股9.68元計算，合計4.35億元。同時，株洲國投接受了李揚德控制的7.33%的表決權委托，合計持股27.97%，成為宜安科技控股股東，公司實際控制人由李揚德變更為株洲市國資委。

5 結論及建議

1.市場是配置資源的有效平臺，資本化運作、資產證券化都是市場運行的重要手段。近幾年，國有企業通過并購重組等方式加快提升資產證券化率。這既有完成“十三五”規劃目標、紓困民營企業、政府平臺類公司轉型以及國有企業混改等外在原因，更有著國有企業做強做優做大國有資本、實現高質量發展，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力，爭創世界一流企業的強大內在動力。

2.通過并購重組收購上市公司股權是提升資產證券化率的重要方式之一。由于我國資本市場的成熟度不高，中介專業能力和誠信意識等不強，收購過程中定價存在非常多的不可控因素，是國有資產流失最易失控的環節，因此是國有資產監督的重中之重，必須深入研究、加以防范。

3.我們得到的具體交易價格時常不是均衡價格，它受到邊際效用、市場氛圍、協同效應以及國有企業社會責任等多種因素的影響。

4.不確定情況下資產的定價是經濟學研究的重要內容之一，從資產組合、隨機漫步、有效市場到套利定價、行為金融等，顯示出收購上市公司定價的復雜性。雖然市場上有著收益法、資產基礎價格以及市場法等較為成熟的市場估值方法，但這些方法的運用總有它適宜的范圍，存在局限性，不同的情景應該運用不同的方法，如果方法運用錯了，結果就會大相徑庭。

5.國有企業收購上市公司股權過程中對標的企業價值評估應是由獨立的資產評估機構，運用多種估值技術，對并購重組標的資產的公開市場價值進行不偏不倚的評估; 并購重組的交易定價則是交易雙方在財務顧問等專家的協助和撮合下，結合上述價格影響因素，不斷圍繞估值博弈形成的交易價格，交易價格可以低于估值，也可以高于估值。

6.由于我國資本市場成熟度不高，并不是完全意義上的有效市場，所以我國并購重組市場“高承諾、高估值、高風險”的現象屢見不鮮，這對多方有利。但事實證明，這種業績對賭并不靠譜，承諾完成率不高，最終傷害了市場投資者，不利于市場的健康發展。

7.國有企業收購上市公司股權往往不是簡單買賣的單一行為，從諸多案例中我們發現，交易結構的設計相當復雜，既有現金選擇權，也有作價換股，還有資產重組、表決權委托等，交易方式更加豐富多樣。但從本質上講，所有方式都會通過定價反映出來，例如讓渡的表決權，那么必然要通過出售股份的價格有所反映。

8.國有資產監督國有企業收購上市公司股權價格的時候切不可就事論事，除要研究收購標的運行情況、財務報表等外，一定要深入了解整個收購交易設計、資本市場行情以及以及后續整合安排等，最好要與交易顧問（或撮合專家）深入溝通。

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