A公司并購失敗案例分析

（華僑大學，福建泉州 362000）

1 引言

2017年，跨境電商發展得如日中天，許多資本機構判斷這是接下來的新風口，A公司希望能夠通過對跨境電商——價之鏈的并購進而突破傳統制造業的發展限制。作為龍頭企業的A公司，擁有成熟的業務、豐富的資金來源、完善的管理制度等資源；價之鏈在收購之前表現出良好得成長性和凈資產收益率，是一個良好的收購標的。但是，并購當年價之鏈就未兌現業績承諾，2018年并購雙方更因業績承諾的兌現問題對簿公堂，兄弟鬩墻，也宣告了此次并購的失敗。本應是天作之合，可并購后的結果卻不盡如人意，究竟是為何？本文將圍繞此問題展開。

2 案例介紹

并購方是產能過剩、業績滑坡的行業龍頭——A公司，其成立于1992年，于2006年12月在深交所掛牌上市。A公司生產的產品以中高檔拉鏈為主，其自上市至2016年營業收入一直在10億元左右，凈利潤在2000萬元至1.18億元之間波動。2017年，A公司收購價之鏈股份，形成了拉鏈和跨境電商的雙業務模式。同年，A公司營業收入和凈利潤均創新高，分別為14.24億元、1.4億元。被并購方是前景廣闊、業績驕人的跨境電商——價之鏈，其成立于2008年09月24日，公司業務以電商軟件、電商社區和品牌電商為主，其核心優勢在于細分領域的行業經驗。

A公司2017年并購價之鏈后，將在原有B2B業務基礎上新增B2C業務，一方面實現產業鏈的延伸發展，整合產業上下游，直接面向終端消費者；另一方面可以借此契機攜手服裝產業下游客戶合作開拓海外市場，推進國內拉鏈品牌走出國門，尋找新的利潤增長點。

3 并購目標實現情況分析

3.1 利潤由盈轉虧

“中國拉鏈第一股”A公司自2006年上市以來，凈利潤始終維持在0.7億元左右，其SBS品牌在業內聞名，拉鏈產品遠銷海外。但是2018年公司凈利潤銳減，虧損高達6.77億，價之鏈終是給A公司沉重的一擊，令人始料未及。

A公司2016-2019年部分財務數據如表1所示，可以看出2017年公司銷售費用和財務費用漲勢驚人，這主要是由于并購新增的貸款利息以及并表增加的價之鏈相關費用。而2018年公司的期間費用仍持續上漲，主要是由于年初價之鏈經營團隊決策失誤采購過多而銷售不暢，銷售費用投放對收入增長的貢獻低。而導致公司當年巨虧的根本原因還是并購價之鏈形成的7.48億元商譽全額計提了減值準備。同年10月A公司與價之鏈也“反目成仇”，走上了訴訟之路。A公司并購后的上市首虧給了其一記響亮的耳光。

3.2 新利潤增長點培育失敗

并購前價之鏈的毛利率可高達54.55%，遠超上市公司30%左右的毛利率，也正是看中了這一點，A公司才在自身所屬拉鏈行業較為成熟和穩定的階段選擇了跨界并購價之鏈，以期能夠取得突破性發展。而并購后的價之鏈在毛利率這方面不負眾望，具體如表2所示，毛利率仍然可以維持在50%左右，A公司的主業也顯示出穩健可持續發展的態勢。細究營業收入的構成比，不難發現低毛利率的拉鏈業務是拉動A公司收入的馬車，而高毛利率的跨境電商業務占比極低，暫未成為創造收入的主力軍，但潛力巨大。

A公司在2016年年報中披露其2017年的經營目標是：“拉鏈主業主營業務收入增長10%；凈利潤增長10%。通過投資、并購培育新的利潤增長點，謀求進入快速增長的新興行業?”不可否認，跨境電商業務業績良好，能夠產生正的毛利，但這與其所帶來的銷售費用等嚴重不匹配，因此價之鏈2018、2019年度都產生巨額虧損，未能兌現承諾業績。由此可以說明，A公司新利潤增長點培育失敗，價之鏈在對賭期內就沒能夠保持喜人的業績。

3.3 償債壓力巨大

A公司流動比率在2019年已經降低至0.86，償債能力急劇下降，速動比率并購當年最低僅為0.59。由于利用現金支付并購對價，A公司貨幣資金出現大幅下降，從而影響了企業的短期償債能力，并購當年A公司的現金比率降幅達87.76%。2018年隨著支付的并購價款的減少，A公司的現金比率稍有提高，但較2015年仍下降32.5%，2019年A公司的現金比率仍未回升，仍在下跌。其短期償債能力逐漸減弱。A公司并購前資產負債率穩定在0.26左右，并購當年增加到0.56，此后兩年也微幅提升。由此看出，并購后資產負債率劇增，償債壓力增大。與此同時，產權比例驟增，長期償債能力明顯下滑。

3.4 存貨周轉率低

表1 A公司2016-2019年部分財務數據單位：億元

表2 A公司2016-2019年收入構成比及其毛利率

A公司并購價之鏈的前兩年存貨庫存都較為穩定，存貨周轉率有提升的跡象。但是并購當年，公司存貨激增，同比增長230%，占資產總額的22.84%。存貨周轉率下降，直至2019年才回升至并購前的水平，這說明A公司在涉入電商業務之后，庫存積壓嚴重，存貨占用大額資金，公司的營運能力明顯削弱，存貨管理水平有待提高。

4 并購失敗原因分析

4.1 并購動機不純

A公司在賬面僅有8634萬元貨幣資金情況下還堅持對價之鏈進行并購，這與當時其實際控制人王某密切相關。2016年，雙11當天，天津匯澤豐豪擲25億元收購了A公司25%的股權。公開資料顯示，A公司向天津匯澤豐轉讓其持有的8950萬股股份，占總股本的25%。交易完成后，A集團持股比例降至7.38%，而匯澤豐持股25%，繼而成為公司新的控股股東，上市公司新的實際控制人為王某。

匯澤豐的收購款，折算每股價格可高達27.93元，是公司停牌前收盤2倍多。但是，匯澤豐于2016年9月才成立，僅僅成立兩個月就出資25億收購股權，引發了市場的質疑。深交所也為此發來問詢函，要求A公司對收購人匯澤豐的具體資金來源情況進行披露，及說明在收購后的半年內有無對A公司的質押安排。而A公司當時對此給出的答復是貸款。2016年11月14日，匯澤豐作為委托人委托農業銀行唐山開平支行向匯澤豐提供25億元的貸款，借款期限為4年，年利率4.5%。而貸款擔保是用匯澤豐收購的A公司25%的股權。顯然，天津匯澤豐采用了杠桿收購的方式將A公司25%的股權質押給出資方以入主A公司。

在此“成功”的高杠桿收購背后，王某實際承擔了高額債務。匯澤豐出資10億元持有祺佑39.98%股權計算，用以收購A公司股權背后的資金杠桿高達250%。而以25億元價格收購，則所對應的收購市盈率達到120倍，市凈率超過13倍，這對于一個尚未轉型的傳統拉鏈企業來講無疑是天方夜譚，遠遠高于當時行情下的市場平均估值。這也就導致了王某面臨了資金方和來自市場的雙重壓力。我們可以合理懷疑，王某在進行股權質押之后，為了維持股價等資本運作的目的，才進行了這次倉促的并購。

4.2 銷售渠道整合不力

價之鏈沒有自建銷售平臺，主要通過亞馬遜等第三方平臺實現海外銷售。價之鏈的銷售及物流模式是其跨境電商業務運營的命脈所在，但由此也可見其對亞馬遜的依賴程度之高。所以并購之后，A公司能否將其拉鏈遠銷海外就取決于對價之鏈原有銷售渠道是否進行有效地整合和利用。但令人措手不及的是，價之鏈的銷售渠道在并購后的一年內也出現了狀況。2018年亞馬遜平臺產品搜索排名算法變動，為維持產品排名而增加推廣費用投入，直接導致A公司銷售費用劇增。平臺上70%的交易都是在第一頁中完成，而排名前三位的產品占據了64%的交易量，由此可知排名位置對交易額的重要程度，所以價之鏈不得不增加銷售費用維持其排名。此外，亞馬遜海外倉倉儲費收費規則的變動，致使A公司倉儲費用上升，整體銷售費用較上年同期增長了80.22%，而公司2018上半年營業收入同比增長約70%，對凈利潤造成不利影響，從而很難實現1.6億的凈利潤業績承諾。價之鏈2018年整體毛利率比上年同期僅增加26.01%，而銷售費用僅增加76.25%，毛利增長所附加的銷售費用過高，最后引發虧損也不足為怪了。

5 啟示

5.1 并購交易應當誠信為本

A公司打著獲取海外銷售渠道，尋求戰略轉型的旗幟進行并購，但實際上存在實際控制人市值管理的不良動機。并購后，雙方各自為戰，未對銷售渠道等進行有效整合，更是有違常理。這種不誠信并缺乏商業實質的交易已經嚴重擾亂了正常的資本市場秩序，侵害了眾多中小股東的利益。并購交易仍應誠信為本，才能在并購后更好的發揮資金協同、管理協同等，促進我國并購市場的良性發展。

5.2 審慎評估標的企業

A公司對價之鏈進行評估時，僅考慮到了我國對跨境電商行業的支持以及價之鏈產業結構等優勢，忽略了跨境電商企業受到多個國家政策及經濟影響的外部風險和價之鏈收入過分依賴第三平臺的風險，導致出現估值過高的現象。因此，在進行價值評估之前，需要對目標企業進行多方面的深入了解。此外，收購方不能過分依賴標的公司承諾的并購對賭協議，盲目樂觀地認可標的公司未來發展前景，避免高估值高溢價影響公司未來經營業績。