大業股份：兇險的收購擴產能

胡楠

大業股份（603278.SH）于2021年4月30日完成了對勝通集團合并破產重整中的鋼簾線板塊的收購，交易價格高達17億元，包括含山東勝通鋼簾線有限公司（下稱“勝通鋼簾線”）、山東勝通機械制造有限公司（下稱“勝通機械”）、山東勝通進出口有限公司（下稱“勝通進出口”）和東營市匯通國際貿易有限公司（下稱“匯通貿易”）4家公司，其中勝通鋼簾線分別直接持有勝通機械等3家公司100%的股權。

雖然收購勝通鋼簾線等4家公司有助于提升上市公司的市場份額，但風險也同樣值得關注。

近年來，受原材料價格上漲等一系列因素影響，大業股份胎圈鋼絲、鋼簾線業務毛利率逐年走低，甚至出現增收不增利的情況。而且，其產能也并未得到充分利用，此時選擇收購擴產能更是導致上市公司的資產負債率大幅提升，一旦業務整合不及預期，該筆收購所帶來的后果恐難以估量。

逆勢擴產能

截至2020年12月31日，勝通鋼簾線模擬合并口徑下100%股權資產基礎法評估值為20.43億元，較所有者權益賬面價值14.87億元增值5.56億元，增值率37.36%，最終確認交易價格為17億元，實際增值率僅14.29%。上市公司同樣時點的市凈率為1.43倍，似乎以17億元購買勝通鋼簾線的100%股權并不算貴。

上市公司相關負責人對《證券市場周刊》表示，交易作價符合相關規定。

但兩家公司的業務側重點有一定差異，大業股份與勝通鋼簾線均以鋼簾線、胎圈鋼絲制造為主業，不同的是上市公司兩類產品產能數據相對均衡，而勝通鋼簾線是以鋼簾線為主要產品，所以不能單純從市凈率去分析，而是要從產能與業務利潤水平兩個維度綜合比較。

據收購公告，大業股份胎圈鋼絲年產能為38萬噸、鋼簾線年產能為20萬噸，合計產能為58萬噸;而勝通鋼簾線的胎圈鋼絲年產能僅為5萬噸、鋼簾線年產能為26.5萬噸，合計產能為31.5萬噸。也就是說，勝通鋼簾線的年總產能僅為上市公司的54.31%。

勝通鋼簾線的產能以鋼簾線為主，屬于低毛利率產品。以大業股份為例，2016-2020年，其鋼簾線產品毛利率分別為12.15%、9.99%、9.51%、6.45%、4.12%，胎圈鋼絲產品毛利率分別為27.60%、18.91%、19.09%、14.22%、10.39%。雖然兩項業務的毛利率近年來均持續走低，但鋼簾線產品毛利率不足胎圈鋼絲業務的一半。

據Wind數據，截至2020年年末，大業股份總市值僅為23.40億元，勝通鋼簾線17億元的收購價格約為上市公司市值的72.64%，但勝通鋼簾線的總年產能僅為上市公司的54.31%，且以低毛利率的鋼簾線產能為主。綜合上述信息，大業股份給出的收購價格夠“慷慨”。

對于產能相關問題，上市公司方面表示，受到破產重整的影響，勝通鋼簾線出現了生產效率低下、部分員工流失、產能利用率不足等問題，但其鋼簾線年產能位居行業前列，客戶涵蓋國內外主要輪胎公司，本次收購是對上市公司現有產品結構、客戶布局等方面的有效補充，有利于發揮規模優勢并形成協同效應。

除此之外，從產能利用率的角度，此次收購的風險也著實不小。2020年，大業股份胎圈鋼絲產量為29.47萬噸，產能利用率為77.55%;鋼簾線產量為13.68萬噸，產能利用率為68.40%。

在現有產能并未充分利用之時，大業股份通過高溢價收購的方式擴產能，一旦銷量不及預期，那么將大幅拉低其現有的業績。

經營早已出問題？

據收購公告，2019-2020年，匯通貿易營業收入分別為7122萬元、零元，凈利潤分別為-6136萬元、-1.35萬元;勝通進出口營業收入分別為6.19萬元、零元，凈利潤分別為-2566萬元、-0.17萬元;勝通機械營業收入分別為1023萬元、1039萬元，凈利潤分別為199萬元、163萬元;勝通鋼簾線營業收入分別為7.75億元、8.83億元，凈利潤分別為-4.06億元、-2.94億元。

對于勝通鋼簾線及配套公司持續巨額虧損的原因，收購公告中將其解釋為，“自2019年3月勝通集團等11家公司進入破產重組以來，勝通鋼簾線、勝通機械一直維持運營狀態，匯通貿易根據需要開展零星業務，勝通進出口基本處于停業狀態。受到破產事件的影響，勝通鋼簾線和勝通機械的一線員工出現流失，導致設備開工率不足……”

除自身經營問題之外，資產減值損失與信用減值損失也在很大程度上侵蝕了勝通鋼簾線的利潤。據勝通鋼簾線單家審計報告，2019-2020年，公司信用減值損失分別為-1.35億元、105萬元，資產減值損失分別為-1519萬元、-9434萬元，即便將這兩部分減值損失剔除，勝通鋼簾線的營業利潤仍然為負數，分別為-2.54億元、-2.38億元;更為重要的是，截至2020年年末，其賬面未分配利潤高達-30.44億元。

這也就是說，勝通鋼簾線絕非近兩年才產生虧損，極有可能已經持續虧損多年。

對于業績問題，上述負責人表示，報告期內，受到破產重組的影響，勝通鋼簾線產品單位固定成本和原材料采購單價較高，產品的銷售單價較低，虧損狀態一直延續;2020年12月18日以來，大業股份與管理人已陸續完成對勝通鋼簾線的經營權移交工作，虧損幅度較前期已有所收窄。

此外，配套公司及其勝通鋼簾線參保人員數量的變動也在一定程度上從側面證明了其在經營方面早已出現了問題。據企查查，2016-2019年，勝通機械參保人數分別為40人、41人、20人、零人，勝通進出口分別為6人、2人、2人、零人，勝通鋼簾線分別為1441人、1664人、1340人、1221人。

更為嚴峻的是，勝通鋼簾線的主要原材料為盤條，據Wind數據，自2016年起，SHFE線材價格持續攀升，從不足2000元/噸一度漲至6669元/噸，2021年5月17日仍高達5979元/噸。

在原材料價格持續上漲的背景下，大業股份整合一家多年虧損且主營業務為低毛利率鋼簾線產品的企業，其所面臨的風險著實不小。

孤注一擲

除了收購標的的問題，大業股份自身的狀況也不容樂觀。2018-2020年及2021年一季度，其營業收入分別為24.39億元、27.30億元、30.74億元、11.49億元，同比分別增長29.41%、11.91%、12.59%、120.01%;扣非凈利潤分別為1.80億元、1.11億元、7762萬元、5098萬元，同比分別增長54.58%、-38.01%、-30.28%、773.61%。

很明顯，大業股份早在2019年就已經出現了增收不增利的問題，雖然2021年第一季度業績相比往年大幅提升，但卻陷入了“有利潤無現金”。

2020年及2021年一季度，大業股份經營活動產生的現金流量凈值分別為-1.85億元、-1.02億元，2020年是公司近5年來首次經營活動現金流量凈值為負，而2021年一季度亦是近年來首次第一季度為負值。

要知道即便是疫情較為嚴重的2020年前兩個季度，其經營活動現金流量凈值依然為正數。

經營活動現金流量凈值的變化直接影響大業股份的資金狀況。

2021年一季度末，公司的資產負債率已經達到了67.86%，而2018年年末僅為52.35%。根據收購報告，收購完成后，大業股份的資產負債率將進一步提升至73.41%。

而且，收購價款的支付將進一步加速公司資金狀況的惡化。根據收購條款，2021年4月20日、6月20日、9月20日，以及2022年4月2日是4個重要的支付節點，大業股份需在此時間節點前分別向對方支付收購款3億元、3億元、3億元、8億元。

為了滿足上述資金需求，上市公司主要股東竇勇、竇寶森、鄭洪霞及其關聯人同意為上市公司2021年度向銀行及非金融機構申請新增融資業務提供無償關聯擔保，擔保額度合計不超過16億元。

不過，竇勇、竇寶森、鄭洪霞的財務狀況也并不樂觀，據Wind數據，截至2021年一季度末，3人未解質押股份數占其所持有股份的比重分別為48.03%、90.26%、70%，處于較高質押的狀態。

一旦對勝通鋼簾線整合不及預期，或者原材料價格持續上漲，不僅影響上市公司業績，大業股份甚至可能出現資金鏈緊張。

對于財務問題，上市公司方面表示，本次收購有利于提升大業股份的資產和收入規模，雖然短期內會帶來一定的財務風險，但風險相對可控，可通過大業股份的現有貨幣資金留存、勝通鋼簾線經營滾存資金或者再融資等予以解決。