大業(yè)股份：兇險的收購擴(kuò)產(chǎn)能

胡楠

大業(yè)股份（603278.SH）于2021年4月30日完成了對勝通集團(tuán)合并破產(chǎn)重整中的鋼簾線板塊的收購，交易價格高達(dá)17億元，包括含山東勝通鋼簾線有限公司（下稱“勝通鋼簾線”）、山東勝通機(jī)械制造有限公司（下稱“勝通機(jī)械”）、山東勝通進(jìn)出口有限公司（下稱“勝通進(jìn)出口”）和東營市匯通國際貿(mào)易有限公司（下稱“匯通貿(mào)易”）4家公司，其中勝通鋼簾線分別直接持有勝通機(jī)械等3家公司100%的股權(quán)。

雖然收購勝通鋼簾線等4家公司有助于提升上市公司的市場份額，但風(fēng)險也同樣值得關(guān)注。

近年來，受原材料價格上漲等一系列因素影響，大業(yè)股份胎圈鋼絲、鋼簾線業(yè)務(wù)毛利率逐年走低，甚至出現(xiàn)增收不增利的情況。而且，其產(chǎn)能也并未得到充分利用，此時選擇收購擴(kuò)產(chǎn)能更是導(dǎo)致上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升，一旦業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期，該筆收購所帶來的后果恐難以估量。

逆勢擴(kuò)產(chǎn)能

截至2020年12月31日，勝通鋼簾線模擬合并口徑下100%股權(quán)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估值為20.43億元，較所有者權(quán)益賬面價值14.87億元增值5.56億元，增值率37.36%，最終確認(rèn)交易價格為17億元，實(shí)際增值率僅14.29%。上市公司同樣時點(diǎn)的市凈率為1.43倍，似乎以17億元購買勝通鋼簾線的100%股權(quán)并不算貴。

上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》表示，交易作價符合相關(guān)規(guī)定。

但兩家公司的業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)有一定差異，大業(yè)股份與勝通鋼簾線均以鋼簾線、胎圈鋼絲制造為主業(yè)，不同的是上市公司兩類產(chǎn)品產(chǎn)能數(shù)據(jù)相對均衡，而勝通鋼簾線是以鋼簾線為主要產(chǎn)品，所以不能單純從市凈率去分析，而是要從產(chǎn)能與業(yè)務(wù)利潤水平兩個維度綜合比較。

據(jù)收購公告，大業(yè)股份胎圈鋼絲年產(chǎn)能為38萬噸、鋼簾線年產(chǎn)能為20萬噸，合計產(chǎn)能為58萬噸;而勝通鋼簾線的胎圈鋼絲年產(chǎn)能僅為5萬噸、鋼簾線年產(chǎn)能為26.5萬噸，合計產(chǎn)能為31.5萬噸。也就是說，勝通鋼簾線的年總產(chǎn)能僅為上市公司的54.31%。

勝通鋼簾線的產(chǎn)能以鋼簾線為主，屬于低毛利率產(chǎn)品。以大業(yè)股份為例，2016-2020年，其鋼簾線產(chǎn)品毛利率分別為12.15%、9.99%、9.51%、6.45%、4.12%，胎圈鋼絲產(chǎn)品毛利率分別為27.60%、18.91%、19.09%、14.22%、10.39%。雖然兩項業(yè)務(wù)的毛利率近年來均持續(xù)走低，但鋼簾線產(chǎn)品毛利率不足胎圈鋼絲業(yè)務(wù)的一半。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年年末，大業(yè)股份總市值僅為23.40億元，勝通鋼簾線17億元的收購價格約為上市公司市值的72.64%，但勝通鋼簾線的總年產(chǎn)能僅為上市公司的54.31%，且以低毛利率的鋼簾線產(chǎn)能為主。綜合上述信息，大業(yè)股份給出的收購價格夠“慷慨”。

對于產(chǎn)能相關(guān)問題，上市公司方面表示，受到破產(chǎn)重整的影響，勝通鋼簾線出現(xiàn)了生產(chǎn)效率低下、部分員工流失、產(chǎn)能利用率不足等問題，但其鋼簾線年產(chǎn)能位居行業(yè)前列，客戶涵蓋國內(nèi)外主要輪胎公司，本次收購是對上市公司現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶布局等方面的有效補(bǔ)充，有利于發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢并形成協(xié)同效應(yīng)。

除此之外，從產(chǎn)能利用率的角度，此次收購的風(fēng)險也著實(shí)不小。2020年，大業(yè)股份胎圈鋼絲產(chǎn)量為29.47萬噸，產(chǎn)能利用率為77.55%;鋼簾線產(chǎn)量為13.68萬噸，產(chǎn)能利用率為68.40%。

在現(xiàn)有產(chǎn)能并未充分利用之時，大業(yè)股份通過高溢價收購的方式擴(kuò)產(chǎn)能，一旦銷量不及預(yù)期，那么將大幅拉低其現(xiàn)有的業(yè)績。

經(jīng)營早已出問題？

據(jù)收購公告，2019-2020年，匯通貿(mào)易營業(yè)收入分別為7122萬元、零元，凈利潤分別為-6136萬元、-1.35萬元;勝通進(jìn)出口營業(yè)收入分別為6.19萬元、零元，凈利潤分別為-2566萬元、-0.17萬元;勝通機(jī)械營業(yè)收入分別為1023萬元、1039萬元，凈利潤分別為199萬元、163萬元;勝通鋼簾線營業(yè)收入分別為7.75億元、8.83億元，凈利潤分別為-4.06億元、-2.94億元。

對于勝通鋼簾線及配套公司持續(xù)巨額虧損的原因，收購公告中將其解釋為，“自2019年3月勝通集團(tuán)等11家公司進(jìn)入破產(chǎn)重組以來，勝通鋼簾線、勝通機(jī)械一直維持運(yùn)營狀態(tài)，匯通貿(mào)易根據(jù)需要開展零星業(yè)務(wù)，勝通進(jìn)出口基本處于停業(yè)狀態(tài)。受到破產(chǎn)事件的影響，勝通鋼簾線和勝通機(jī)械的一線員工出現(xiàn)流失，導(dǎo)致設(shè)備開工率不足……”

除自身經(jīng)營問題之外，資產(chǎn)減值損失與信用減值損失也在很大程度上侵蝕了勝通鋼簾線的利潤。據(jù)勝通鋼簾線單家審計報告，2019-2020年，公司信用減值損失分別為-1.35億元、105萬元，資產(chǎn)減值損失分別為-1519萬元、-9434萬元，即便將這兩部分減值損失剔除，勝通鋼簾線的營業(yè)利潤仍然為負(fù)數(shù)，分別為-2.54億元、-2.38億元;更為重要的是，截至2020年年末，其賬面未分配利潤高達(dá)-30.44億元。

這也就是說，勝通鋼簾線絕非近兩年才產(chǎn)生虧損，極有可能已經(jīng)持續(xù)虧損多年。

對于業(yè)績問題，上述負(fù)責(zé)人表示，報告期內(nèi)，受到破產(chǎn)重組的影響，勝通鋼簾線產(chǎn)品單位固定成本和原材料采購單價較高，產(chǎn)品的銷售單價較低，虧損狀態(tài)一直延續(xù);2020年12月18日以來，大業(yè)股份與管理人已陸續(xù)完成對勝通鋼簾線的經(jīng)營權(quán)移交工作，虧損幅度較前期已有所收窄。

此外，配套公司及其勝通鋼簾線參保人員數(shù)量的變動也在一定程度上從側(cè)面證明了其在經(jīng)營方面早已出現(xiàn)了問題。據(jù)企查查，2016-2019年，勝通機(jī)械參保人數(shù)分別為40人、41人、20人、零人，勝通進(jìn)出口分別為6人、2人、2人、零人，勝通鋼簾線分別為1441人、1664人、1340人、1221人。

更為嚴(yán)峻的是，勝通鋼簾線的主要原材料為盤條，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2016年起，SHFE線材價格持續(xù)攀升，從不足2000元/噸一度漲至6669元/噸，2021年5月17日仍高達(dá)5979元/噸。

在原材料價格持續(xù)上漲的背景下，大業(yè)股份整合一家多年虧損且主營業(yè)務(wù)為低毛利率鋼簾線產(chǎn)品的企業(yè)，其所面臨的風(fēng)險著實(shí)不小。

孤注一擲

除了收購標(biāo)的的問題，大業(yè)股份自身的狀況也不容樂觀。2018-2020年及2021年一季度，其營業(yè)收入分別為24.39億元、27.30億元、30.74億元、11.49億元，同比分別增長29.41%、11.91%、12.59%、120.01%;扣非凈利潤分別為1.80億元、1.11億元、7762萬元、5098萬元，同比分別增長54.58%、-38.01%、-30.28%、773.61%。

很明顯，大業(yè)股份早在2019年就已經(jīng)出現(xiàn)了增收不增利的問題，雖然2021年第一季度業(yè)績相比往年大幅提升，但卻陷入了“有利潤無現(xiàn)金”。

2020年及2021年一季度，大業(yè)股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值分別為-1.85億元、-1.02億元，2020年是公司近5年來首次經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈值為負(fù)，而2021年一季度亦是近年來首次第一季度為負(fù)值。

要知道即便是疫情較為嚴(yán)重的2020年前兩個季度，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈值依然為正數(shù)。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈值的變化直接影響大業(yè)股份的資金狀況。

2021年一季度末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了67.86%，而2018年年末僅為52.35%。根據(jù)收購報告，收購?fù)瓿珊螅髽I(yè)股份的資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步提升至73.41%。

而且，收購價款的支付將進(jìn)一步加速公司資金狀況的惡化。根據(jù)收購條款，2021年4月20日、6月20日、9月20日，以及2022年4月2日是4個重要的支付節(jié)點(diǎn)，大業(yè)股份需在此時間節(jié)點(diǎn)前分別向?qū)Ψ街Ц妒召徔?億元、3億元、3億元、8億元。

為了滿足上述資金需求，上市公司主要股東竇勇、竇寶森、鄭洪霞及其關(guān)聯(lián)人同意為上市公司2021年度向銀行及非金融機(jī)構(gòu)申請新增融資業(yè)務(wù)提供無償關(guān)聯(lián)擔(dān)保，擔(dān)保額度合計不超過16億元。

不過，竇勇、竇寶森、鄭洪霞的財務(wù)狀況也并不樂觀，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年一季度末，3人未解質(zhì)押股份數(shù)占其所持有股份的比重分別為48.03%、90.26%、70%，處于較高質(zhì)押的狀態(tài)。

一旦對勝通鋼簾線整合不及預(yù)期，或者原材料價格持續(xù)上漲，不僅影響上市公司業(yè)績，大業(yè)股份甚至可能出現(xiàn)資金鏈緊張。

對于財務(wù)問題，上市公司方面表示，本次收購有利于提升大業(yè)股份的資產(chǎn)和收入規(guī)模，雖然短期內(nèi)會帶來一定的財務(wù)風(fēng)險，但風(fēng)險相對可控，可通過大業(yè)股份的現(xiàn)有貨幣資金留存、勝通鋼簾線經(jīng)營滾存資金或者再融資等予以解決。