互聯(lián)網(wǎng)金融視角下股權(quán)眾籌融資的投資風(fēng)險(xiǎn)探析

高樹(shù)根

【摘? 要】股權(quán)眾籌是公司通過(guò)出讓股份獲得資金的一種融資方式，它的出現(xiàn)很大程度上解決了中小型企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。但是近年來(lái)股權(quán)眾籌的發(fā)展速度逐漸放緩，同時(shí)模式本身也暴露出了較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這些投資風(fēng)險(xiǎn)，論文從退出機(jī)制、外部審計(jì)和監(jiān)管三個(gè)層面給出了相應(yīng)的措施建議。

【Abstract】Equity crowdfunding is a financing method by which companies obtain funds by selling shares. Its emergence has largely solved the problems of difficult and expensive financing for small and medium-sized enterprises. However， in recent years， the development speed of equity crowdfunding has gradually slowed down， and the mode has also exposed high investment risks. In view of these investment risks， the paper gives corresponding measures and suggestions from three levels： withdrawal mechanism， external audit and supervision.

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌;投資風(fēng)險(xiǎn);退出機(jī)制;外部審計(jì);監(jiān)管

【Keywords】equity crowdfunding; investment risk; withdrawal mechanism; external audit; supervision

【中圖分類號(hào)】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2021）04-0101-02

1 股權(quán)眾籌融資簡(jiǎn)介及運(yùn)行模式概述

股權(quán)眾籌是指公司通過(guò)出讓一部分股份，借助股權(quán)眾籌平臺(tái)向投資者募集資金的一種公眾籌資模式。由于和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合較為緊密，股權(quán)眾籌又被定義為“私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化”。按是否擔(dān)保來(lái)看，可分為無(wú)擔(dān)保股權(quán)眾籌和有擔(dān)保股權(quán)眾籌;按運(yùn)營(yíng)模式來(lái)區(qū)分，可分為憑證式眾籌、會(huì)籍式眾籌和天使式眾籌三類。

其中憑證式眾籌是指通過(guò)在互聯(lián)網(wǎng)售賣(mài)與股權(quán)掛鉤的憑證來(lái)獲得募資，投資者享有剩余索取權(quán)但不成為股東的籌資方式;會(huì)籍式眾籌是指通過(guò)熟人介紹，投資人直接出資并成為企業(yè)股東的籌資方式;天使式眾籌是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)搜尋目標(biāo)企業(yè)，投資人出資從而直接或者間接成為目標(biāo)企業(yè)股東，并對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)目標(biāo)有明確要求的籌資方式。以上三種眾籌模式都以互聯(lián)網(wǎng)為重要載體，并且投資人都以獲得經(jīng)濟(jì)利益為最終目的，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高效率、高期望回報(bào)率的特點(diǎn)。

2 股權(quán)眾籌融資發(fā)展概況

因?yàn)閭鹘y(tǒng)融資模式具有門(mén)檻高、效率低等特點(diǎn)，金融市場(chǎng)很難滿足中小型企業(yè)的融資需求。而股權(quán)眾籌利用大數(shù)據(jù)，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，具備擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道、降低企業(yè)融資成本、實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散這三大功能，提高了信息的透明度，簡(jiǎn)化了審核的流程，解決了創(chuàng)新型企業(yè)和中小型企業(yè)的融資難、融資貴的痛點(diǎn)，是對(duì)現(xiàn)有投融資體系的有效補(bǔ)充。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)展股權(quán)眾籌有利于我國(guó)建設(shè)現(xiàn)代化多層次的金融體系，然而從近幾年的趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展呈現(xiàn)出倒U型的曲線：2012-2016年股權(quán)籌資平臺(tái)以爆炸式的速度增長(zhǎng)，2016年上線的平臺(tái)就高達(dá)283家。然而2018年上半年，股權(quán)眾籌平臺(tái)的增長(zhǎng)速度驟減至9家，截止到2018年末，正常運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)只剩下251家，其中轉(zhuǎn)型下線的平臺(tái)便高達(dá)603家。這反映出我國(guó)的股權(quán)眾籌仍然面臨較嚴(yán)峻的內(nèi)部和外部風(fēng)險(xiǎn)。

3 股權(quán)眾籌帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在投資過(guò)程中因?yàn)橥顿Y收益的不確定性所面臨的虧損甚至是破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)的大小和可控程度會(huì)影響投資者投資股權(quán)眾籌的積極性，進(jìn)而影響到股權(quán)眾籌的發(fā)展。在參與股權(quán)眾籌的過(guò)程中，投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中關(guān)于盈虧水平的不確定性，因?yàn)橥顿Y人的盈虧最終和公司的經(jīng)營(yíng)狀況掛鉤，因此這一指標(biāo)同時(shí)衡量了投資風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)自身在經(jīng)營(yíng)模式、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、營(yíng)銷模式、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等方面的選擇最終會(huì)反映在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上，而投資者作為股東就需要承擔(dān)企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善等原因所導(dǎo)致的不能收回本金甚至巨額虧損的風(fēng)險(xiǎn)。這一風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)眾籌模式本身沒(méi)有特殊的關(guān)聯(lián)，而是由投資者本身所處的風(fēng)險(xiǎn)地位所決定的。

而股權(quán)眾籌本身所具有的特點(diǎn)又決定了這一模式面臨著較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。目前股權(quán)眾籌平臺(tái)上上線的企業(yè)主要以中小型企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主，它們成立時(shí)間短，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不足，管理能力和盈利能力都較不完善。因此，這類企業(yè)往往都面臨著較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)具有潛在的清償能力，但無(wú)法及時(shí)獲得充足資金或無(wú)法以合理成本及時(shí)獲得充足資金以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)或支付到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)[1]。股權(quán)眾籌的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，有以下三個(gè)原因：

首先，股權(quán)眾籌單個(gè)項(xiàng)目的融資額度較小，且項(xiàng)目之間具有較大獨(dú)立性和異質(zhì)性，因此對(duì)股權(quán)的定價(jià)面臨較高的成本;其次，股權(quán)眾籌的退出渠道有限，且尚未形成成熟的二級(jí)市場(chǎng);最后，融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，其股權(quán)憑證很難作為抵押品獲得貸款。

3.3 信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱為違約風(fēng)險(xiǎn)，是指交易對(duì)手不履行到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。這里指融資企業(yè)無(wú)力履行合同條件致使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌的信用風(fēng)險(xiǎn)歸根結(jié)底是由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，但仍具有特殊性。

首先，股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)為媒介進(jìn)行直接融資，提高了效率，但同時(shí)也增加了信息的不透明度，并且投資人作為弱勢(shì)的一方與企業(yè)之間會(huì)出現(xiàn)較大的信息不對(duì)稱;其次，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東之間存在代理問(wèn)題，在缺乏監(jiān)督機(jī)制的情況下甚至?xí)：蓶|權(quán)益。

4 針對(duì)股權(quán)眾籌投資風(fēng)險(xiǎn)的改進(jìn)措施

針對(duì)前文所述的股權(quán)眾籌所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，我們不僅要弄清其內(nèi)部不同風(fēng)險(xiǎn)的邏輯關(guān)系，還要致力于構(gòu)建全面有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，打造高效準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，為股權(quán)眾籌的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的外部環(huán)境。基于以上目的，以下從構(gòu)建多層次的股權(quán)退出機(jī)制、完善對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌的監(jiān)管、構(gòu)建股權(quán)眾籌企業(yè)外部審計(jì)模式三個(gè)方面提出針對(duì)股權(quán)眾籌投資風(fēng)險(xiǎn)的改進(jìn)措施。

4.1 構(gòu)建多層次的股權(quán)退出機(jī)制

股權(quán)眾籌按流程可劃分為籌資、投資、投后管理、退出四個(gè)步驟，因此退出機(jī)制的完善與否直接關(guān)系到股權(quán)眾籌模式能否正常運(yùn)行。然而我國(guó)股權(quán)眾籌仍然存在退出市場(chǎng)單一的問(wèn)題——以股權(quán)回購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，但股權(quán)回購(gòu)會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流，IPO對(duì)中小企業(yè)而言財(cái)務(wù)門(mén)檻過(guò)高，收購(gòu)?fù)顺鲇秩狈_(kāi)市場(chǎng)。因此，建立多層次的股權(quán)退出機(jī)制勢(shì)在必行。

股權(quán)眾籌平臺(tái)基于投資者多輪融資期退出選擇權(quán)，即投資者在每一期都有權(quán)利選擇繼續(xù)投資或者是退出并收回資金，這樣不僅能有效保障投資者的收益和退出權(quán)益，并且還能倒逼融資企業(yè)完善自己的投后管理，從而提高股權(quán)眾籌的經(jīng)濟(jì)效益。

加快推進(jìn)股權(quán)眾籌二級(jí)市場(chǎng)的建立。目前我國(guó)股權(quán)眾籌線上項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出的不到總數(shù)的三成，這表明傳統(tǒng)的退出機(jī)制很難滿足現(xiàn)有的需求。因此，我們可以借鑒美國(guó)的思路，建立與股權(quán)眾籌平臺(tái)相分離的股權(quán)交易平臺(tái)，讓股權(quán)交易的買(mǎi)賣(mài)雙方直接展開(kāi)對(duì)話，推動(dòng)股權(quán)交易市場(chǎng)定價(jià)體系的建立。

加強(qiáng)與其他股權(quán)交易板塊的聯(lián)系。推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的轉(zhuǎn)板條件，降低企業(yè)轉(zhuǎn)板成本，并為企業(yè)轉(zhuǎn)板提供輔導(dǎo)培訓(xùn)，打通企業(yè)的轉(zhuǎn)板的壁壘。

4.2 完善對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管

股權(quán)眾籌的健康可持續(xù)發(fā)展需要完備的監(jiān)管體系作為支撐，完備的監(jiān)管體系是由各種行之有效的監(jiān)督機(jī)制組成的：

完善信息披露機(jī)制。首先需要明確融資者和股權(quán)眾籌平臺(tái)信息披露的主體責(zé)任。其次應(yīng)當(dāng)建立科學(xué)的信息披露分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，適度的信息披露有利于投資者的決策，但過(guò)度的信息披露又會(huì)增加企業(yè)的成本，增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，因此，我們應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的融資額來(lái)制定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

完善投資額分級(jí)管理機(jī)制。股權(quán)眾籌與股權(quán)私募之間最大的差別是，股權(quán)眾籌是為創(chuàng)新型和中小型企業(yè)服務(wù)的，因此我們應(yīng)當(dāng)在監(jiān)管層面做到因地制宜。如針對(duì)融資額在200萬(wàn)以下的項(xiàng)目實(shí)施企業(yè)上市資格豁免政策，這樣不僅滿足了融資需求還防范了風(fēng)險(xiǎn)。

建立第三方資金托管平臺(tái)。為了防止融資者直接與股權(quán)眾籌平臺(tái)或者領(lǐng)投人勾結(jié)，損害投資者利益，應(yīng)當(dāng)選取具有公信力的第三方平臺(tái)托管資金，在融資方完成項(xiàng)目后，再由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)交[2]。

4.3 構(gòu)建股權(quán)眾籌企業(yè)外部審計(jì)模式

目前針對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的外部監(jiān)管仍然處于空白階段，即使是類似托管銀行的第三方監(jiān)管平臺(tái)也只是停留在對(duì)已發(fā)布信息進(jìn)行披露的層面上，因此，我們需要引入外部審計(jì)來(lái)對(duì)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

股權(quán)眾籌外部審計(jì)應(yīng)當(dāng)具備兩大功能：法律的強(qiáng)制執(zhí)行能力和獨(dú)立合規(guī)的監(jiān)管能力。同時(shí)，外部審計(jì)應(yīng)該結(jié)合社會(huì)審計(jì)和政府審計(jì)兩種模式。政府審計(jì)把握方向，制定相關(guān)的法律依據(jù)，并對(duì)社會(huì)審計(jì)展開(kāi)合規(guī)性監(jiān)督，確保外部審計(jì)工作的公正性。社會(huì)審計(jì)依法開(kāi)展審計(jì)工作，對(duì)平臺(tái)的交易數(shù)據(jù)和日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行評(píng)估，確保外部審計(jì)工作的落實(shí)。

5 結(jié)語(yǔ)

股權(quán)眾籌的發(fā)展豐富了我國(guó)現(xiàn)有的融資體系，解決了很多中小型企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。但總體來(lái)看，股權(quán)融資仍然處在發(fā)展的初期階段，還面臨著內(nèi)部平臺(tái)建設(shè)較為滯后、外部監(jiān)管尚不完善所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大的問(wèn)題。因此，我們應(yīng)該理性看待股權(quán)眾籌的發(fā)展，既要支持其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，又要加強(qiáng)監(jiān)管，為其營(yíng)造一個(gè)健康良好的外部環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

【1】姜大維.“天使匯”股權(quán)眾籌平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].云南：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，2018.

【2】張海濤.互聯(lián)網(wǎng)金融視角下美國(guó)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)及啟示[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2020（27）：158-159.