基于利益相關者的企業社會責任與企業價值實證分析

李婷 李瑜

摘?要：隨著經濟全球化發展，企業社會責任引起社會廣泛關注并體現著企業的核心競爭力。選取2014—2019年上交所30家制造業上市公司為樣本，從利益相關者視角，運用Eviews軟件面板數據回歸模型，分析企業社會責任對企業價值的影響。結果表明，企業社會責任的履行與企業價值呈顯著相關，其中對股東、員工、供應商、政府的社會責任與企業價值呈現正相關，對債權人、客戶的社會責任與企業價值呈負相關。

關鍵詞：社會責任?企業價值?利益相關者

一、引言

近年來，部分企業無視規模擴大過程中的社會責任，片面追求利益最大化，導致出現環境污染、勞動條件惡化、拖欠工資、惡意避債、服務質量低下等眾多問題。社會責任的缺失不僅會影響企業自身的可持續發展，也會對整個社會經濟協調發展產生嚴重影響，造成巨大的社會成本。越來越多的企業開始關注企業社會責任，編制企業社會責任報告，建立社會責任管理體系，提升社會責任管理能力。我國學術界對企業社會責任與企業價值的研究也日益深入。賈興平（2016）、張璇（2019）等認為履行企業社會責任會對企業價值起到顯著的促進作用，即企業社會責任履行得越多，企業的價值越大[1-2]。韋德貞（2011）認為履行企業社會責任會對企業價值起到抑制作用，因為企業承擔的責任越多，會導致成本的提升，因而利潤下降，導致阻礙企業價值提升[3]。針對這一觀點，李正（2006）則提出，雖然企業承擔社會責任會短期降低企業價值，但是企業過多地承擔社會責任從長遠方向來看是不會影響其企業價值的[4]。有一些學者認為，企業價值與企業社會責任的關系不夠顯著，認為可以通過提高R&D的研發投入，進而履行企業責任，進一步來提升企業價值[5]。董千里、王東方（2017）等通過對上市公司A股進行研究發現，滯后一期承擔的企業社會責任和企業績效與當前的企業社會責任和企業績效之間沒有顯著的關系[6]。不同學者由于指標和變量的選取，以及選用的數據來源不同，不同行業的企業社會責任會對企業價值的相互作用程度不同，不同的模型構建以及忽略控制變量的影響都會導致得出的結論不同。因而有學者認為，在測算企業社會責任和企業價值之間的相關關系時，需要加入外部控制影響因素，比如企業的產品創新能力、企業的規模、消費者的滿意程度等等[7]。

本文基于利益相關者理論，將企業社會責任與企業價值相結合，從股東、債權人、員工、供應商、客戶和政府等利益相關者視角，深入分析企業社會責任與企業價值關系內在機理，并通過對上證A股制造業企業進行實證分析，來檢驗分析的有效性，豐富和完善企業社會責任理論與應用。

二、理論分析

（一）企業社會責任分析

企業社會責任是一個相當復雜的概念，引起眾多學者廣泛的爭論與探討。1924年，美國學者謝爾頓就在《管理哲學》中首次提出了“公司社會責任”這一概念，將公司的社會責任與公司經營者的責任聯系起來，以滿足行業內外各種人類的需求，并且認為公司的社會責任包含道德因素。20世紀30年代，在美國公司法學界又出現了著名的多德-貝利論戰。該論戰關于“公司的經理人員是誰的受托人”展開了激烈的討論。80年代，消費者們從集中關注單一的產品質量，轉而開始關心產品的質量、職業健康、勞動保障以及環境等這些方面。1979年，Carroll提出了對企業社會責任的理解。他認為企業社會責任是指在給定的時間內社會對組織所具有的經濟、法律、倫理、慈善方面期望的總和。這一理解在學術界被廣泛接受。學術界和相關組織就企業的社會責任是什么進行了多種解釋，從一個角度來看，認為企業的社會責任與企業的社會責任相同，企業的社會責任包括經濟責任、法律責任、道德責任和慈善責任[8]。另一個角度是認為企業的法律責任與經濟責任、社會責任同等重要[9]。最后一個角度是認為企業的社會責任包括經濟責任和社會責任。經濟責任是指經濟組織以營利為目的的責任，后者是指企業的社會責任，包括法律社會責任和道德社會責任[10]。

由于股東投入的實體資本產生了企業的財產，而風險也由股東承擔，因此民眾認為股東理所應當地參與剩余利益的分配。這是在利益相關者理論出現之前的“股東至上”理論。而利益相關者理論的提出，保障了為企業注入資源的群體和個人，而不再單純保障企業股東了。從利益相關者理論的角度出發，在企業社會責任的基礎上，企業社會責任必須履行對其他利益相關者（如股東，債權人，政府，供應商，客戶，員工等）的所有法律責任或道德義務。如果企業無視社會責任，利益相關者會用各種各樣的方法來懲罰企業，將會產生對聲譽損失、交易經費增加、借貸困難和業務停滯等負面影響[11]。隨著企業社會責任的發展、企業治理機制的改善、利益相關者自我保護意識的加強，企業的社會責任將被履行得越來越好。

（二）企業價值分析

在企業價值分析之前，我們應當先對利潤進行深入理解。利潤是由公司所有資產的市場價值創造的，是這些被創造出的價值中隸屬于價值的一部分。而企業價值與其不同，企業價值不是指企業賬面資產的總價值。由于企業商譽的存在，通常企業的實際市場價值遠遠超過賬面資產的價值[12]。

在一般的理論研究中，我們通常會利用托賓Q值來衡量企業價值，托賓Q值是一個相對數，托賓Q值的高低會影響企業投資者的判斷，如果托賓Q值較大，投資者會樂于投資，因為在投資者看來，托賓Q值較大，企業價值較大，說明企業的成長能力較強，發展潛力大。反之則相反。顯而易見，企業價值越高，企業可以反饋給利益相關者的價值就越大。所以本文采用托賓Q值來衡量企業價值，其計算公式為：托賓Q值=企業總資本的市場價值÷企業總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股份價值+長期負債合計+短期負債合計）÷企業總資本的重置成本。其中，非流通股份價值=非流通股份數×每股凈資產[13]。

三、數據說明和模型設計

（一）數據來源

本文主要研究企業社會責任對企業價值的影響，并檢驗股權集中度和企業規模在其中是否起到了調節作用，選取上海證券交易所A股制造業企業2014到2019年的面板數據。制造業企業是價值鏈的重心，同時還具備完善的供應鏈管理能力，因而具有較強的解釋能力。考慮到數據的可獲得性和完整性，將剔除財務狀況或其他狀況出現異常的ST上市公司和ST*公司，同時對數據缺失的公司給予刪除。最終選取了30家上市公司。這些數據均來源于國泰安數據庫。

（二）變量選取

本文選用托賓Q值作為量化企業價值指標。托賓Q值運用權益的市場價值與總負債賬面價值之和與總資產的賬面價值之比來反映，以此衡量企業成長的機遇和潛能，不僅反映企業現在的價值，還能很好地反映企業的成長能力。對企業社會責任的量化，學術界還未有統一的標準，通常運用聲譽法，內容分析法來對其進行定義。考慮到數據的全面性和可得性，社會責任通過股東、債權人、員工、供應商、客戶和政府六個方面來考察，分別選取凈資產收益率、資產負債率、職工現金收入比率、應付賬款周轉率、存貨周轉率、資產納稅率來衡量。企業規模可以通過人力，財力多方面來衡量，因為人力資本的數據選取存有困難，即多年來員工人數或研究人員數不會有明顯的變動，所以選取年末總資產的自然對數的形式來反映企業規模。其他學者將股份大于10%的股東稱為大股東，然而考慮到部分企業股東數量少，所以采用企業前十大股東持股比例來衡量股權集中度。

（三）建立設計

為分析上述影響因素對企業價值的影響，根據研究假設和數據的特征，我們建立的面板模型如下

其中，TobinQ為因變量，股東權益報酬率（ROE）、資產負債率（leve）、職工薪酬水平（SR）、應付賬款周轉率（Aptr）、存貨周轉率（Rost）和資產納稅率（TROA）為自變量。β0為常數項，i為企業，t為年限。Control-variables是控制變量，包括企業規模（Size）和股權集中度（HERF）。μi，t表示相互獨立的隨機誤差項，且滿足均值為0、等方差的假設。N為橫截面企業的個數，T為每個橫截面企業的時期總數。

四、實證分析

（一）描述性分析

通過各個變量均值和標準差的比較可以發現，各個變量在2014到2019年都較穩定。在6年期間，制造業上市公司的企業價值TobitQ平均為1.7916;股東權益報酬率平均為0.0503;資產負債率平均為1.4891;職工薪酬平均水平為0.1089;應付賬款周轉率平均為7.3184;存貨周轉率平均為6.2956;資產納稅率平均為0.0333，企業規模平均大小為10.2722;總負債占總資產的比重平均為36.3819。

（二）回歸性分析

1.單位根檢驗。面板模型在回歸模型為了確定數據之間的穩定性，需要進行單位根檢驗。若發現數據不具有穩定性，則可能會發生偽回歸的現象。因此，我們需要采用LLC，ADF-Fisher?Chi-square和PP-Fisher?Chi-square等方法對變量執行單位根檢驗，來判斷數據是否具備平穩性。得出的結果如表1。

可以看出，TobitQ、股東權益報酬率、職工薪酬水平和企業規模可能具有單位根，為非平穩的時間序列。為了避免回歸模型中出現偽回歸現象，對其執行了一階差分檢驗，所有數據一階差分平穩，表明股東權益報酬率、資產負債率、職工薪酬水平、應付賬款周轉率、存貨周轉率、資產納稅率、企業規模和股權集中度處于平穩時間序列。

2.面板數據回歸。采用回歸方法對模型進行回歸，結果如表2

從表2的回歸系數看，對企業價值（TobinQ）與預期影響方向一致的指標有ROE、SR、Aptr、TROA，其中指標ROE、SR、Aptr、Rost、TROA均與TobinQ顯著相關。由此可知，企業履行對股東、員工、供應商和政府的社會責任正向影響其企業價值，履行對債權人和顧客的社會責任負向影響其企業價值，可能是因為履行責任所付出的成本較高，降低了企業價值。

資產負債率（Leve）系數為-0.0171，表明企業價值不隨杠桿水平的提高而上升，通常來說，債權人希望資產負債率盡可能低，保證公司的債務償還，如此向企業融資的資金才可能不會有太大的風險。企業價值也會越高。存貨周轉率（Rost）的系數為-0.0229，一般情況下，企業存貨周轉率越高，說明企業的銷售能力越強，這在一定程度上表明企業對消費者社會責任履行得越好。回歸系數為-0.0229，說明企業在售貨環節發貨不夠及時，甚至后期存在退換貨的現象，企業對消費者社會責任的履行效果不夠理想。企業價值與存貨周轉率回歸呈負相關。

五、結論與建議

本文通過對2014年到2020年上證A股制造業企業進行實證分析，研究企業社會責任對企業價值的影響。研究發現：企業履行對股東、員工、供應商和政府的社會責任正向影響其企業價值，履行對債權人和顧客的社會責任負向影響其企業價值，基于此提出以下建議。

第一，為了盡可能地提高企業價值，企業應主動承擔對社會責任履行義務，加強企業社會責任的治理，尤其是對債權人，雇員和政府的社會責任履行。但需要找到一個合理臨界點，企業社會責任承擔過高會造成企業邊際成本上升，邊際報酬遞減，過低則起不到信號傳遞作用，無法增強其社會影響力。

第二，企業行為的決策不僅取決于企業內部，也依賴于外部環境的變化。一般企業都會追求自身利潤最大化，因此可能會忽視履行對生態和社會環境的社會責任。雖然從短期看，對環境治理投入大量的資源，會加大其成本的投入，甚至會降低企業價值。但從長遠來看，這種做法無疑能夠提高企業的聲譽，進而可以提高企業價值。最后，政府應當加大對企業及市場的監管，為企業營造穩定的生存環境。避免投機行為和尋租行為的發生。

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〔李婷（通訊作者）、李瑜，延安大學經管學院〕