大股東和高管頻繁減持之謎：高位套現抑或戰略炒作

梁畢明 徐銘澤

【摘要】近些年上市公司大股東和高管頻繁減持引起社會的廣泛關注， 尤其是部分上市公司的大股東和董監高往往會依據內部消息間接地操控公司股價從而進行頻繁減持以獲取超額收益， 這種行為會擾亂金融市場秩序并對公司的中小股東造成負面影響。 通過科隆股份的案例分析揭示其大股東和高管利用信息優勢， 發布公司外延式并購和“高送轉”股利分配方案等利好消息以吸引市場投資者， 從而推動公司股價上漲， 進而借機在股價高位時減持。 基于此， 分析和詮釋大股東和高管頻繁減持股份的動因和經濟后果以及大股東和高管以自身名義頻繁進行循環股權質押與減持行為的關系， 并提出規范企業大股東和高管減持行為的建議。

【關鍵詞】大股東;高管;頻繁減持;公司治理;高位套現

【中圖分類號】 F832? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）09-0041-7

近年來， 上市公司的大股東和高管頻繁減持股份， 尤其是許多上市公司的大股東和董監高頻繁減持股份進行高位套現， 在一定程度上破壞了資本市場的正常秩序， 也損害了中小股東的利益， 引起學術界和實務界的廣泛關注。 鑒于此， 本文基于科隆股份的案例對大股東和高管頻繁減持股份的動因和經濟后果進行研究， 并提出相關的改進建議， 以期對規范國內金融市場的股票交易并保障上市公司中小股東的利益有所助益。

一、文獻綜述

La Porta等[1] 首次提出了“掏空理論”的概念， 認為大股東會因為自身利益損害中小股東的利益， 利用二級市場的差價賺取資本利得。 即憑借自身的信息優勢和對公司的控制權來操控公司股價， 進而頻繁減持股份以獲得超額收益。 之后Johnson等[2] 又提出了“隧道理論”， 認為大股東會利用一些手段侵占中小股東的利益， 其在減持過程中所獲得的收益與中小股東的損失相平衡。 而Friedma等[3] 認為， “掏空理論”只是大股東進行頻繁減持的原因之一， 大股東也會通過減持行為促進企業良性發展， 因為大股東害怕因個人的減持行為影響整個公司的正常發展。 Faccio等[4] 則認為， 公司的股權結構會影響大股東的減持決定， 往往控制權越集中的公司， 其大股東越會選擇減持以獲得超額收益。 Yonca等[5] 提出， 大股東在減持過程中往往會推遲公司負面消息的發布， 以避免其減持收益變少。

對于大股東和高管減持行為的動機， 研究者們的觀點各有不同。 張宗新等[6] 認為， 股東為了在股價高位處減持進而獲取更多的收益， 往往會對公司披露的信息進行過濾， 推遲不利消息的發布。 在此基礎上， 有研究者進一步提出上市公司不利消息的發布大概率會引發公司股價暴跌[7] 。 公司實行高股利分配政策會使股東和董監高的減持頻率降低， 但是這種方式具有前置性， 兩者的共同作用反而導致高管減持意愿更強[8] 。 而一些上市公司沒有一定的業績作為基礎， 卻發布了具有計劃性的“高送轉”股利分配方案， 這種行為會在一定程度上惡意擴大公司的股本[9] 。 相比而言， 國有企業大股東在減持股份時會受到種種限制， 其高位套現的動機不如非國有企業大股東強烈[10] 。 但是， 無論“高送轉”股利分配的動因是什么， 均會對公司的大股東和高管提供套利以獲取超額收益的機會[11] 。 進一步分析公司股東的特征發現， 控股股東減持前的平均累計超額收益顯著高于非控股股東， 說明控股股東的擇機能力高于非控股股東[12] 。 而當上市公司存在多個大股東時， 大股東們會互相牽制從而產生監督作用， 進而有效減少公司董監高頻繁減持行為的發生[13] 。 另外， 科學合理的股權結構也能有效抑制大股東頻繁減持。 我國推出股份減持的有關政策后， 對非控股股東有一定的約束作用， 但對于公司大股東減持行為的約束效果并不明顯[14] 。

二、案例分析

遼寧科隆精細化工股份有限公司成立于2002年3月21日， 于2014年10月在深圳證券交易所公開上市， 以下簡稱“科隆股份”（股票代碼： 300405）。 歷經多年磨礪， 科隆股份已成為國內知名的化學品專業制造企業， 其主營業務是以環氧乙烷為主要原料的精細化工新材料系列產品的研發、生產和銷售， 該系列產品廣泛應用于日常化工、醫藥、涂料、金屬加工、工業脫硝、建筑助劑行業等多個領域。 2016年， 科隆股份的業務范圍新增了企業管理服務、設備房屋租賃和貿易經紀與代理業務。

（一）科隆股份控股子公司情況

科隆股份自成立以來， 先后共設立或通過并購取得了7家子公司， 如表1所示。 科隆股份于2020年1月8日注銷了其子公司廣東科隆萬通精細化工有限公司。 通過分析科隆股份的財務報表可知， 其注銷子公司是為了優化公司現有的資源配置， 降低管理運營的成本， 提高公司整體管理效率。

（二）科隆股份近五年的前十大股東變化情況

通過分析科隆股份近五年的股東信息披露情況， 發現大股東減持行為較為頻繁且股東的持股比例變動較大。 但是總體來看， 在科隆股份的股權結構中自然人和投資機構的比例變化不大。

1. 姜艷頻繁減持股份但仍穩居第一大股東的地位。 姜艷對科隆股份具有絕對控制地位， 但是其持股比例近幾年來也一直在波動， 由2016年的43.46%提高到2018年的49.63%（為其持股比例的最大值）， 隨后便一路下降， 在2019年變為41.91%， 在2020年變為39.31%。

2. 蒲澤一從第二大股東地位退出科隆股份的持股行列。 2016 ～ 2017年， 蒲澤一一直占據公司第二大股東的地位， 其持股比例為6.17%。 蒲澤一是姜艷的兒子， 可以說是姜艷的一致行動人。 但是， 在2018年引起廣泛關注的“母告子”案中， 蒲澤一將其股份轉至姜艷名下。 這也是姜艷在2018年持股比例上升為49.76%的原因， 隨著股份的轉讓， 蒲澤一退出科隆股份的股東行列。

3. 前十大股東中機構投資者占據一半。 2016 ～ 2017年， 科隆股份的前十大股東中， 有5個是以公司或者投資機構的形式進行持股的， 分別是百石跨境并購基金管理（深圳）有限公司——百石跨境投資私募基金、喀什新興鴻溢創業投資有限公司、上海銀葉階躍資產管理有限公司——銀葉階躍定增1號私募基金、中央匯金資產管理有限責任公司和喀什澤源創業投資有限公司。 這五大股東2016年共計持股11.17%， 到2017年持股比例下降為9.75%。 2018年百石跨境并購基金管理（深圳）有限公司——百石跨境投資私募基金在前十大股東行列中退出， 前十大股東的結構變為自然人6人、公司或投資機構4個。 2019年至今， 喀什澤源創業投資有限公司從前十大股東行列中退出， 遼陽市國有資產經營（集團）有限公司——中天證券天沃1號單一資產管理計劃正式進入前十大控股股東行列并占據第二大控股股東位置， 其持股比例為7.16%。

4. 姜艷的一致行動人在前十大股東行列。 姜艷的弟弟蒲云軍及其女兒蒲靜依都在科隆股份前十大股東中， 可以算是大股東姜艷的一致行動人。 從公司披露的信息可知， 蒲云軍的持股比例一直較為穩定， 2016 ～ 2018年都保持在0.5%， 僅在2019年降為為0.38%。 蒲靜依的持股比例也較穩定， 由2017年的0.46%變為2019年的0.47%。

（三）四要素分析：資產、負債、收入、凈利潤

本文基于科隆股份近六年財務數據， 進行資產、負債、收入和凈利潤的四要素分析， 結果如表2所示。

由表2可知： 科隆股份的資產處于波動狀態， 但總體上處于上升趨勢; 負債波動不大， 處于較為穩定的狀態; 收入一直處于波動狀態， 2014 ～ 2016年處于下降趨勢， 而2017 ～ 2018年處于上升趨勢， 2019年又處于下降趨勢; 凈利潤一直處于較低狀態， 甚至在2015年和2018年出現了負利潤的情況。 具體分析如下：

1. 前期因并購子公司使公司股東權益增加。 2015年科隆股份的資產降低（由14.06億元降為12.84億元）、負債降低（由7.818億元降為7.007億元）、收入降低（由11.38億元降為8.004億元）。 資產的下降幅度大于負債， 說明股東權益也降低了。 分析其財務報表可知， 科隆股份的子公司遼寧藍恩環保科技有限公司于2014年設立， 并于2015年納入公司的合并報表。 由于新納入子公司的業績不佳， 導致當年股東權益中的未分配利潤降低。 并且， 科隆股份于2015年11月2日受讓了北京新海州科技有限公司65%的股份。 2015年科隆股份發生了虧損， 究其原因， 是2015年國家全面推行的“營改增”政策使會計核算方法發生改變， 原來的營業稅為價內稅，而增值稅為價外稅， 這在無形之中降低了企業的營業收入。

2016年科隆股份的資產與負債均較2015年顯著升高（資產由12.84億元升至16.78億元， 負債由7.007億元升至7.507億元）， 資產的升高幅度大于負債， 說明科隆股份資產的增加來自于股東權益的增加。 究其原因， 在當年為應對業績虧損， 公司管理層采用了外延式并購的方法。 2016年4月29日， 科隆股份發布了并購草案， 擬對四川恒澤建材有限公司（簡稱“四川恒澤”）以2.3億元的價格進行100%的并購。 同時， 以28元/股的價格向蒲澤一、蒲靜依、上海銀葉階躍資產管理有限公司——銀葉階躍定增1號私募資金發行股份募集配套資金。 并購方案于2016年8月6日獲批并于9月6日完成資產過戶， 四川恒澤成為科隆股份的全資子公司。 四川恒澤以生產并銷售混凝土外加劑、商品混凝土、防水材料和保溫材料為主。 2016年四川恒澤的資產為6957萬元， 但科隆股份卻以2.3億元進行并購， 轉讓價格較凈資產溢價高達235.6%， 股權對價超過注冊資本的部分計入資本公積。

2016年科隆股份的資產上升但收入降低（從8.004億元降至7.773億元）， 可見其資產與收入呈反向變化。 按投入產出理論， 正常情況下資產升高收入也該上升， 那么科隆股份的收入為什么反而降低了呢？ 分析科隆股份當年的財務報表， 發現其當年暫停了脫硝催化劑銷售業務， 并且出售了脫硝催化劑生產機器， 這對當年的收入影響較大。 2016年科隆股份加大了對研發的投入， 其在對核心業務減水劑產品進行研發升級的同時引進了新的業務版塊環保助劑， 環保助劑的引入與研發也占用了很大一部分公司資金。 科隆股份并不拘泥于現有的國內市場， 而是積極拓展海外市場， 從而擴大了科隆股份在國際上的影響力。 為使科隆股份的產品和公司品牌形象走進國際市場， 業務質量的提升和新技術的研發都耗費了公司大量的人力、財力。

2017年科隆股份的資產升高（從16.78億元升到18.29億元）， 負債也顯著升高（從7.507億元升至8.793億元）， 收入和凈利潤也均升高（前者由7.773億元升至11.28億元， 后者由0.1571億元升至0.2261億元）。 究其原因， 當年股東權益的增加是由于科隆股份的資本公積轉增股本增加了3908萬元。 但隨著科隆股份對四川恒澤的收購， 使得四川恒澤在原有業務的基礎上進行了業務拓展與市場推廣， 對下游市場的占比增大。 而四川恒澤于2017年納入科隆股份的合并報表， 對公司的業績有較大的貢獻。

2. 后期公司股東頻繁減持導致所有者權益減少。 2018年科隆股份的資產降低（從18.29億元降到17.53億元）， 但負債顯著升高（從8.793億元升至9.118億元）， 說明科隆股份所有者權益降低比較明顯。 分析其財務報表可知， 其專項儲備由2017年的291.1萬元降為279.2萬元， 而專項儲備的減少導致其所有者權益減少。 另外， 2018年科隆股份的大股東和高管都進行了頻繁減持， 使得其所有者權益減少。 2018年科隆股份的收入升高（從11.28億元升至11.96億元）， 但凈利潤降低（從0.2261億元降至-1.016億元）， 說明其盈利狀況不佳。 2018年， 科隆股份還變更了業務范圍， 增加了企業管理服務、設備房屋租賃和貿易經濟與代理業務， 其業務模式的擴展使得凈利潤的增長步伐放慢。 并且在2018年， 國際市場的原油價格走勢升高， 導致環氧乙烷價格波動， 科隆股份作為化工企業， 環氧乙烷是其主要生產原材料， 而環氧乙烷的價格波動對產品的成本有較大影響。 2018年， 姜艷在科隆股份的持股比例由43.46%升至49.63%， 達到了姜艷所持股份的頂峰， 之所以增加6.17%股份， 究其原因， 是其對當年公司第二大股東蒲澤一就一借款合同糾紛進行了起訴。 而蒲澤一當年所持有的6.17%的股份是于2016年用1.35億元對科隆股份的一項配套募資進行收購而產生。 另外， 因對四川恒澤進行了并購， 導致科隆股份2018年的營業利潤虧損2.46億元， 其中商譽減值了1.17億元。 2019年科隆股份出現了收入降低（從11.96億元降至9.447億元）但凈利潤升高（從-1.016億元升至0.9569億元）的情況。 分析其財務報表， 發現其在2018年的資產減值損失為1.553億元， 相較其他年份出現了巨額增長。 而隨著資產減值的計提減少， 科隆股份出現收入減少但凈利潤增加的情況。

（四）科隆股份大股東和高管減持情況的具體分析

1. 科隆股份的大股東和高管頻繁進行減持。 科隆股份于2014年10月30日上市， 由于股票有一年的解禁期， 所以到2015年11月才可以進行股票交易。 除最大控股股東姜艷以外， 科隆股份的其他股東和高管在2016年進行了高達53次的減持， 在2017年進行了31次減持， 在2018年進行了3次減持， 在2019年進行了19次減持。

通過對科隆股份2018年的股東持股情況進行剖析， 姜艷所持49.63%的科隆股份是其近幾年持股比例的最大值， 但其于2020年5月進行了8次減持， 2020年6月又進行了5次減持， 而2019年姜艷共計減持股份25次。 姜艷作為科隆股份的第一大控股股東并同時作為公司的實際控制人， 擔任科隆股份的董事長兼總經理和法定代表人， 頻繁對股份進行減持引起了外界的廣泛關注。 2019年4月16日， 姜艷將所持6.984%的股份進行協議轉讓。17日， 公司控股股東蒲云軍和郝樂敏發布減持計劃， 預計將減持不超過0.152%的股份。 緊接著， 董事韓旭、周全凱、金鳳龍和監事劉鑫也進行了股份減持。 按當時的股票收盤價18.88元/股計算， 僅僅從4月16日 ～ 5月7日粗略估計不到一個月的時間， 科隆股份的董監高便減持了超過2億元的股份， 減持金額十分巨大， 且減持行為極其頻繁。

對大股東和高管頻繁減持對金融市場和公司中小股東產生的經濟后果進行分析。 首先， 上市公司大股東和高管在股價高位時的減持套現會帶來消極的市場反應。 股價上升勢必會引起一部分市場投資者的進入， 但是大股東和高管頻繁進行減持， 會給沒有信息優勢的中小股東和其他市場投資者傳達公司未來前景不佳的信息。 投資者大多為散戶， 沒有充分的內部信息甚至缺少金融市場知識。 為了防止股價暴跌進而損失過大， 中小股東會拋售所持股份及時止損。 而中小股東的買入與拋售行為存在盲從性， 會形成普遍對該公司不看好的情形， 這對公司的股價和企業形象都存在較大的不利影響。 其次， 大股東和高管的減持行為會損害中小股東的利益并降低公司價值。 這主要是因為大股東和高管往往利用自身的信息優勢及時減持股份并獲得超額收益， 但中小股東由于不能及時獲得公司內部消息而未能及時做出反應。 具體而言： 在股價高位時， 不同的市場參與者由于參與度及對信息的掌握程度不同， 對公司股價上升的現象會產生不同的市場反應。 大股東和高管會借此機會進行減持套現以獲取收益， 而中小股東因只看見股價上升的表面現象而認為公司股價變動趨勢向好， 反而會進行增持。 理論界普遍認為， 大股東和高管能掌握相對更多公司的內部信息， 其頻繁減持行為以及減持后公司的財務數據較減持前發生的顯著變化， 會向投資者傳遞一個公司經營發展不太穩定的市場信號， 讓市場投資者對公司未來發展前景不看好， 所以伴隨著大股東和高管的大幅減持， 公司股價會下跌， 導致公司價值降低， 并使得中小股東的股份發生減值， 中小股東就只能承擔股價下跌帶來的損失。

2. “母告子”案件形成股權的變動。 在前文提及的2018年的科隆股份“母告子”案中， 在當年被執行司法裁定前， 科隆股份的收盤價為8.88元/股， 而蒲澤一持有公司6.17%的股份， 即940萬股， 市值僅僅為8347萬元。 與購入時的1.35億元相比， 對應的股份減值高達5153萬元。 最終的司法裁定結果是將蒲澤一所有的限售流通股轉至姜艷名下， 使姜艷在科隆股份的持股比例升至49.63%， 解決了當年姜艷持股高比例質押的燃眉之急。

3. 科隆股份進行戰略炒作并配合股東減持。 2019年4月科隆股份的股價大幅上漲， 究其原因， 與科隆股份近幾年發布的利好消息即“高送轉”股利分配方案（表3）和外延式并購息息相關。 利好消息的發布無疑會形成一種戰略炒作效應。

由表3可知， 2017年科隆股份擬向全體股東進行每10股轉增5股。 而2018年擬以2017年總股本117230380股為基數向全體股東每10股送1股并轉增2股。 “高送轉”股利分配最直接的影響是使更多的游資機構和持有者進入。 上市公司的股價越高， 越有可能采取“高送轉”戰略來降低買入的底價， 吸引更多投資者進入進而促使公司股價升高。 這樣更有利于企業大股東和高管進行減持套現。

2016年4月29日， 科隆股份發布了并購草案， 擬對四川恒澤以2.3億元的價格進行100%的并購。 外延式并購的利好消息一經發出， 會傳遞給市場投資者一種積極的信號， 而由于信息的不對稱性， 市場投資者很難知曉公司的內部消息并具有盲目的從眾性。 并購的利好消息一經發布并且大股東和高管在此期間進行頻繁減持， 很難不定義為一種公司的戰略炒作。 在科隆股份發布并購草案的當年， 即2016年公司凈利潤0.1571億元較2015年凈利潤-0.287億元上漲了高達155%， 上述戰略炒作吸引了更多市場投資者的注意力。 而科隆股份僅在2015年發布了每10股派2元的股利分配方案。 在利好消息推動股價上漲后， 大股東和高管頻繁進行了減持， 僅在2016年便高達53次。 2017年科隆股份前所未有的“高送轉”股利分配方案的發布， 對市場產生了不小的沖擊。 科隆股份的業績在“高送轉”股利分配方案發布的當年確實得到大幅提升， 其股價也水漲船高， 大股東和高管在2017年的減持也高達31次。

4. 大股東的循環股權質押導致其頻繁減持。 科隆股份的股權質押行為近幾年較為頻繁并且金額較大。 大股東姜艷的股權質押情形如下： 2015年發生了2筆股權質押， 股權質押數量共計884萬股， 占當年總股本的13%; 2016年發生了8筆股權質押， 股權質押數量共計4391.7萬股， 占當年總股本的21.6%; 2017年發生了5筆股權質押， 股權質押數量共計3489萬股， 占當年總股本的16.71%; 2018年發生了10筆股權質押， 股權質押數量共計1568.51萬股， 占當年總股本的9.98%。 上述情形屬于以自然人名義申請股權質押， 高額的股權質押會帶來高額的流動資金。 而科隆股份的股權質押具有循環質押的特點， 說明科隆股份可用的流通資金存在短缺問題。

綜上， 科隆股份的第一大持股股東姜艷， 進行了循環股權質押并且金額較為巨大。 基本無縫銜接的頻繁質押也變相地說明了科隆股份極其缺乏流動性強的貨幣資金， 這也符合前文對科隆股份股東頻繁減持是因缺乏流動資金的猜想。 通過股權質押得到的貨幣資金可投入到公司的生產經營中， 促進公司可持續發展， 還可以對公司的股價產生積極的提升作用。 雖然循環質押能使資金產生持續杠桿作用， 但是也會給股權帶來較大的風險， 導致其受外界市場的影響較大。

5. 大股東頻繁減持的動因分析。 以2020年5月為例， 本文對科隆股份8次減持行為和對應的股價進行分析， 如表4所示。

由表4可知， 在減持過程中科隆股份的股價整體呈上漲趨勢， 而放眼于整個5月的股價變動情況， 姜艷基本在大盤指數上漲的日期區間進行了減持。 這說明大股東和高管的股份減持行為與股價息息相關。

在現有的理論中， 大股東與高管減持公司股份的原因有以下幾種猜想： 一是公司的運營因素， 即公司的未來發展前景和當前的運營狀況會影響大股東和高管的股份減持決定; 二是市場環境的因素， 即市場是否高估了公司的股價也會影響大股東和高管的股份減持決定; 三是大股東與高管的個人因素， 參與頻繁減持股份的大股東與高管可能急需用錢， 所以急于把手中的股份換成貨幣資金。

6. 公司股權減持較為集中。 科隆股份的大股東和高管依靠信息優勢， 在公司股價高位時進行大量的減持。 公司的大股東和高管作為企業的內部人員， 對公司的情況無論是披露的內容還是何時進行披露都具有天然的優勢。 通過分析科隆股份的財務數據發現， 科隆股份的凈利潤不太樂觀， 其凈利潤扣除政府補助后的凈值在2015 ～ 2018年一直為負值， 所以只憑借公司自身財務實力難以吸引大量的投資者。 但是， 公司若發布擬“高送轉”的股利分配方案并加入私募基金， 會吸引大量的投機者進入， 進而促進公司的股價上升。 股價在利好消息的作用下迅速上漲， 而大股東會在股價高位時迅速減持。 本文對大股東減持時間進行分析， 發現公司利好消息的發布存在炒作意圖， 意在抬高股價配合大股東在股價高位時進行股份減持。 與此同時， 科隆股份減持的時間也相對較為集中。 本文總結了大股東大量減持所集中的年份和對應的減持行為在當月發生的次數， 如表5所示。

從表5可知， 縱使公司減持較為頻繁， 但是時間也相對集中， 大多在每年的年中和年末， 并不是大股東臨時起意而在任意時間點進行減持。

綜上所述， 科隆股份的大股東和高管頻繁減持的動因是高位套現以獲取超額收益， 也從側面反映了其對公司未來的發展不自信。 公司大股東和高管的減持行為會給市場投資者留下對公司不利的印象， 因為減持往往伴隨著公司發展不佳等負面消息， 但大股東也可能借助減持來優化股權結構。 對于公司的中小股東和市場投資者而言， 公司管理層的動向可能暗示著公司的內部消息。

三、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以科隆股份2014 ～ 2020年第二季度數據作為研究對象， 探討了大股東和高管頻繁減持的動因以及帶來的影響， 進而研究了大股東和高管頻繁減持與大股東和高管以個人名義進行循環股權質押、公司發布外延式并購和“高送轉”股利分配方案等利好消息的關系。

首先， 大多上市公司的大股東和高管頻繁減持主要是為了套現以獲取超額收益。 因為大股東和高管往往能更多更直接地接觸到公司的內部信息， 當其認為企業價值被市場高估的時候， 便會拋出股份， 于高位進行套現獲利; 當大股東和高管對公司的未來前景不看好時也會進行減持， 以便降低自己的損失。 從另一個角度來說， 適當的減持也可以對股權結構進行優化。 對于股權分布不合理的企業， 適當的改變也可能更利于公司未來的發展。 更少的自然人、更多的機構和公司股權結構會使公司更加穩定。 其次， 大股東和高管進行循環股權質押會導致其進行減持。 公司存在較大的資金壓力致使大股東和高管進行循環股權質押， 而大股東和高管減持可以更好地應對資金壓力。 最后， 企業外延式并購配合“高送轉”股利分配方案等利好消息的發布， 會使外界的市場投資者認為是利好的投資機會， 致使大量的中小股東盲目跟風買進股票， 以求獲取高收益。 而與此同時大股東和高管也會利用信息的自然優勢， 借助公司股價上漲， 于股價高位時減持。 公司的大股東和高管頻繁減持套現， 使股價降低并減少公司的財富， 不但會對中小股東和外界投資者造成消極的影響， 還會擾亂金融市場的正常交易秩序。

（二）啟示

1. 外部監管方面。

首先， 應要求上市公司對披露的利好消息（如“高送轉”股利分配方案、公司并購方案等）進行規范， 盡量使披露信息的程序更簡單且信息質量更高。 要防止大量的虛假信息充斥市場， 避免混淆視聽， 使投資者難以做出正確判斷; 同時要防止未通過決議的利好政策只是“虛晃一槍”， 使投資者出于投機心理而盲目投資。 由科隆股份的案例可知， 上市公司大股東和高管會借助一些利好消息抬高股價進而減持股份， 不可避免地對中小股東的利益產生不利影響。 利好消息的披露會使不理智的投資者進行不利決策， 從而擾亂金融市場的交易秩序。 所以， 保持公司信息的透明與準確就顯得尤為重要， 相對于公司的中小股東， 公司大股東和高管所掌握的企業信息和資源相對更有優勢。 為此， 應該建立完善的企業信息披露體系， 讓社會其他的信息使用者能夠獲取真正有用、有效的信息。

其次， 應建立健全與大股東和高管隨意頻繁減持有關的法律法規。 當下的法律法規對非股東的約束力度較大， 而由科隆股份案例可知， 大股東和高管減持可能會對金融市場和中小股東產生不利后果。 健全的上市公司股份減持制度能對公司大股東和高管頻繁減持股份進行一定的約束， 防止其隨意減持股份， 同時防止減持股份過程中發生的不規范行為影響公司的正常發展。 隨著社會的發展和當下商業模式的轉變， 大股東和高管的行為也應得到相應的監管。 因此， 要制定適合當下的、可執行性強的監管機制和方法， 不可操作的監管方法只是紙上談兵。

2. 內部控制方面。

首先， 應加大公司內部對大股東和高管減持行為的監管力度并改善監管方法， 保障中小股東的利益。 科隆股份的案例中， “一股獨大”的情況較為明顯， 而這種情況在市場中也較為常見。 大股東同時掌握股權和控制權， 對于公司信息的獲取具有天然的優勢， 中小股東則不可避免地處于劣勢。 而獨立董事制度通過對公司的重大事項進行監管， 能對公司大股東和高管的行為進行有效的監督， 從而對公司的中小股東利益具有一定的保障作用。 所以， 應該適當地增強獨立董事的專業勝任能力和獨立性， 提高其在董事會中的獨立地位， 使獨立董事真正發揮一定的積極作用。

其次， 應加強對金融市場相關知識的普及， 促使中小股東和市場投資者提高對金融市場消息的敏感度， 防止其因誤判上市公司披露的一些利好消息而做出不理智的決策。 由科隆股份的案例可知， 大股東和高管對公司內部消息的了解多于中小股東。 在當下市場情況下， 由于大股東和高管直接參與公司的生產經營， 對公司的信息掌握得較為全面。 況且， 大股東和高管還對公司披露的信息具有選擇權， 包括何時披露、披露什么內容等。 而中小股東相對處于信息劣勢， 就更要避免盲目跟風。 為了防止利益受損， 中小股東應對信息具有初步的鑒別能力， 在信息不對稱的情況下， 懂得如何篩選有用信息并從全局的視角把握信息， 從長遠的角度對投資行為進行分析， 在適當的時機做出合適的決策， 而不是因頭腦發熱做出錯誤的決策。 因此， 要加強對金融市場相關知識的普及， 促使中小股東和其他市場投資者提高對金融市場消息的敏感度。

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