風(fēng)險投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響

錢燕 范從來

摘要：文章基于2009—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司和深交所信息披露質(zhì)量考評數(shù)據(jù)，實證檢驗風(fēng)險投資參與對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比于無風(fēng)險投資參與的公司，有風(fēng)險投資參與的公司信息披露質(zhì)量更高，且不同特征的風(fēng)險投資對公司信息披露質(zhì)量存在差異;無政府背景、高持股比例、長期持股和聯(lián)合投資的風(fēng)險投資支持的公司信息披露質(zhì)量更高;機制檢驗發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資降低了上市公司的代理成本和盈余管理，促進信息披露質(zhì)量的提高;風(fēng)險投資退出后公司信息披露質(zhì)量有所下降，證實了風(fēng)險投資持股期間的公司治理作用，但這種效應(yīng)并不持久。研究結(jié)果對于風(fēng)險投資機構(gòu)、上市公司和政策制定者具有參考意義。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資;信息披露質(zhì)量;監(jiān)督作用;公司治理

作者簡介：錢燕，南京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士后工作站研究人員、蘇州科技大學(xué)商學(xué)院副教授（南京210093）;范從來，南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心教授、博士生導(dǎo)師（南京 210093）

基金項目：教育部人文社會科學(xué)重點研究基地重大項目“長江三角洲全面建設(shè)小康社會中的共享發(fā)展研究”（16JJD790024）

DOI編碼：10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2021.04.010

引言

信息披露是注冊制改革的核心，是外部投資者了解上市公司的重要渠道，提高信息披露質(zhì)量是增強上市公司信息透明度、完善市場定價功能、保護投資者權(quán)益的有效機制。2020年10月國務(wù)院頒布的《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確指出要“提升信息披露質(zhì)量”。2021年5月，證監(jiān)會新修訂的《上市公司信息披露管理辦法》開始施行。高質(zhì)量的信息披露從微觀來看有利于緩解股東和管理層之間的代理問題，提升公司治理水平，從宏觀來看有利于提高資本市場效率，是一國資本市場健康發(fā)展的基石。

上市公司信息披露質(zhì)量受到公司財務(wù)狀況、公司治理等因素的影響，也受到外部因素的影響。已有研究表明，公司盈利能力強、負債率低，公司信息披露質(zhì)量高;股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、獨董占比等內(nèi)部治理因素會影響信息披露;公司治理結(jié)構(gòu)的合理安排對信息披露產(chǎn)生促進作用。外部因素是公司治理機制的有機組成部分，機構(gòu)投資者對信息披露質(zhì)量產(chǎn)生積極影響，媒體關(guān)注、分析師追蹤是改善上市公司信息披露的治理力量。

風(fēng)險投資被譽為創(chuàng)新企業(yè)的孵化器和新興產(chǎn)業(yè)的助推器，在創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展中的作用日益凸顯，風(fēng)險投資對于被投公司的治理機制及效應(yīng)一直是學(xué)者們關(guān)注的重點。風(fēng)險投資在為創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持的同時，還向被投企業(yè)提供各種增值服務(wù)。風(fēng)險投資通過契約設(shè)計、分階段投資等手段來激勵約束被投公司管理人員的行為，改善其治理結(jié)構(gòu)，提升被投公司的價值，最終退出以實現(xiàn)其自身資本增值。風(fēng)險投資促進公司創(chuàng)新，在公司戰(zhàn)略管理中起到正向促進作用。這些研究均表明風(fēng)險投資參與對公司的經(jīng)營管理具有重要影響。風(fēng)險投資向公司投資獲得股權(quán)，相比于一般的外部投資者，有更多的管理權(quán)和決策權(quán)。Barry等提出風(fēng)險投資在識別企業(yè)內(nèi)在價值過程中發(fā)揮監(jiān)督和認證職能，形成風(fēng)險投資的“認證監(jiān)督假說”，認為風(fēng)險投資具有對被投企業(yè)加強管理和監(jiān)督的動機。

作為一類特殊的外部投資者，風(fēng)險投資參與對上市公司信息披露具有什么影響呢？Mohamed 和Schwienbacher研究認為風(fēng)險投資對公司自愿性信息披露存在影響。Del Gaudio等研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資支持的企業(yè)年報可讀性更高，風(fēng)險投資通過信息披露提升企業(yè)價值。羅琦和羅洪鑫研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資通過網(wǎng)絡(luò)信息披露為公司價值增值，康永博等分析了不同特征風(fēng)險投資對公司風(fēng)險投資（CVC）信息披露制度的監(jiān)督作用，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對CVC信息披露的作用依托于風(fēng)險投資的特征;馬寧研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資參與對公司治理和管理運營具有內(nèi)生的監(jiān)管效應(yīng)，提高了公司會計信息透明度。但也有不同的觀點，胡志穎等研究風(fēng)險投資參與以及風(fēng)險投資聯(lián)合差異對公司會計信息質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資參與并沒有起到認證監(jiān)督作用。蔡寧認為風(fēng)險投資存在逐名動機，對公司會計信息披露存在抑制作用。

學(xué)者們的研究并沒有得出一致的結(jié)論。風(fēng)險投資對于上市公司信息披露是否發(fā)揮了監(jiān)督作用，這一問題的回答對于風(fēng)險投資以及資本市場的健康發(fā)展有著重要的影響。風(fēng)險投資逐漸成為資本市場上一股重要的金融力量，上市公司獲得風(fēng)險投資的比例也在不斷提高。在這一背景下風(fēng)險投資的治理作用研究更具重要性和緊迫性。且現(xiàn)有研究主要基于會計信息披露的角度，未全面考慮上市公司信息披露質(zhì)量。基于此，本文以中國資本市場上風(fēng)險投資較為青睞的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，結(jié)合深交所信息披露質(zhì)量考評數(shù)據(jù)，探討風(fēng)險投資機構(gòu)對上市公司信息披露質(zhì)量的影響和機制。研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險投資參與對上市公司信息披露質(zhì)量具有顯著的正向作用，不同特征的風(fēng)險投資對上市公司信息披露質(zhì)量存在差異;風(fēng)險投資影響公司信息披露質(zhì)量的潛在機制是降低公司代理成本和盈余管理;風(fēng)險投資退出前后上市公司的信息披露質(zhì)量存在差異，風(fēng)險投資退出后上市公司信息披露質(zhì)量下降，進一步佐證了風(fēng)險投資持股期間的治理效應(yīng)。

本文的貢獻在于：（1）拓展以往從會計信息視角討論風(fēng)險投資治理作用的研究思路，從信息披露質(zhì)量這一較為全面的視角分析風(fēng)險投資的治理作用，豐富風(fēng)險投資投后管理的經(jīng)濟后果相關(guān)研究;從外部投資者風(fēng)險投資角度考察上市公司信息披露質(zhì)量的影響因素，補充了信息披露質(zhì)量影響因素的相關(guān)研究。（2）深入分析風(fēng)險投資及其不同特征對上市公司信息披露的影響，并從代理成本和盈余管理分析風(fēng)險投資影響上市公司信息披露的機制，以及風(fēng)險投資退出前后上市公司信息披露質(zhì)量的變化，有助于更為全面地認識風(fēng)險投資的作用，證實了風(fēng)險投資的監(jiān)督假說，為政策制定者和上市公司完善治理機制提供啟示。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）風(fēng)險投資與公司信息披露質(zhì)量的關(guān)系

上市公司信息披露是公司向外界傳遞信息的過程，這一過程幫助投資者讀懂公司，降低外部投資者和公司內(nèi)部人的信息不對稱程度，幫助投資者充分衡量投資風(fēng)險和收益后做出理性投資決策。監(jiān)管部門對上市公司信息披露具有強制性要求，但不同公司對信息披露的重視程度不一，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量良莠不齊。部分上市公司管理層出于自利動機，選擇性地進行信息披露，回避或隱瞞對自己不利的信息，甚至制造虛假信息來誤導(dǎo)欺騙投資者。外部投資者和管理層之間存在著嚴重的信息不對稱，公司治理機制的改善是降低雙方信息不對稱、提高上市公司信息披露質(zhì)量的重要途徑。設(shè)置恰當?shù)募顧C制可以使管理層目標和股東目標趨于一致，緩解代理沖突;另一方面，通過有效的監(jiān)督機制防止管理層機會主義行為發(fā)生，促使內(nèi)部“掌舵人”以公司價值最大化為決策目標。因此，提高公司治理水平可以提升上市公司信息披露質(zhì)量，為外部投資者決策提供準確信息。

風(fēng)險投資和被投資的公司之間存在著委托代理關(guān)系，兩者之間信息不對稱，公司內(nèi)部人相比風(fēng)險投資機構(gòu)而言具有信息優(yōu)勢。風(fēng)險投資的“認證監(jiān)督假說”認為，風(fēng)險投資是一類積極股東，風(fēng)險投資機構(gòu)參股公司后，為了防止被投公司道德風(fēng)險發(fā)生的可能性必須采用激勵與監(jiān)督機制以保障自身利益。風(fēng)險投資投資目的在于通過被投公司的增值來獲得資本回報，有動機參與到被投公司的管理中。風(fēng)險投資為公司提供經(jīng)營管理方面的專業(yè)經(jīng)驗，幫助公司完善財務(wù)管理制度、公司組織結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司信息披露的基礎(chǔ)條件;參與公司管理，定期審核公司財務(wù)報表，減少財務(wù)舞弊的發(fā)生，敦促管理層及時披露公司重大事項;提出高管激勵措施，激勵高級管理層的行動目標與股東目標一致，減少管理層在信息披露過程中的自利行為，向外部股東傳遞積極信號;風(fēng)險投資的董事會席位，增強董事會獨立性，參與公司戰(zhàn)略決策，能夠更加有效地發(fā)揮監(jiān)督和控制作用，從而提升公司信息披露質(zhì)量。因此，對于風(fēng)險投資來說，幫助被投公司建立完善的公司治理機制，能有效提高公司價值，從而獲得更高的退出收益。風(fēng)險投資有強大動機激勵和監(jiān)督管理層，提高對外信息披露的質(zhì)量。據(jù)此，提出假說1。

假說1：相比無風(fēng)險投資參與的公司，風(fēng)險投資參與的公司信息披露質(zhì)量更高。

（二）風(fēng)險投資特征與上市公司信息披露質(zhì)量

第一，風(fēng)險投資背景特征。具體區(qū)分為政府背景風(fēng)險投資和無政府背景風(fēng)險投資。政府背景風(fēng)險投資資金多來源于政府部門或者國有公司，無政府背景風(fēng)險投資的資金來源更加多元，兩者投資動機不同。政府背景風(fēng)險投資承擔(dān)著政府責(zé)任，注重促進公司創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而不是追求獲取高額回報，無政府背景風(fēng)險投資更重視資金的投資回報。兩者都介入公司治理。一方面政府背景風(fēng)險投資可能更有動力去監(jiān)督公司管理層行為，更加重視披露的真實性、準確性和合規(guī)性，促使上市公司進行高質(zhì)量的信息披露。另一方面，無政府背景風(fēng)險投資可能更期望上市公司進行高質(zhì)量的信息披露，吸引更多的投資者關(guān)注，通過信息披露得到資本市場的正向反饋。而且，無政府背景風(fēng)險投資與政府背景風(fēng)險投資相比，具有行業(yè)經(jīng)驗和業(yè)務(wù)專長優(yōu)勢，對公司監(jiān)督管理的水平更高。因此，提出兩個相對立的研究假說。

假說2a：與無政府背景風(fēng)險投資相比，政府背景風(fēng)險投資參與的公司信息披露質(zhì)量更高。

假說2b：與政府背景風(fēng)險投資相比，無政府背景風(fēng)險投資參與的公司信息披露質(zhì)量更高。

第二，風(fēng)險投資持股比例高低。雖然風(fēng)險投資并不追求公司的控制權(quán)，但持股比例的高低決定了其參與被投公司管理的權(quán)力、參與決策的影響力和談判中的議價能力。持股比例較高的風(fēng)險投資對被投公司的影響較強，預(yù)期高持股比例的風(fēng)險投資可以更多參與公司管理和決策，提供更多增值服務(wù)，加強公司治理，提高公司信息披露質(zhì)量。因此，提出假說3。

假說3：與低持股比例風(fēng)險投資相比，高持股比例風(fēng)險投資參與的公司信息披露質(zhì)量更高。

第三，風(fēng)險投資持股時間長短。與持股比例高的風(fēng)險投資一樣，長期持股的風(fēng)險投資通過提供增值服務(wù)改善公司經(jīng)營和財務(wù)狀況，對被投資公司的影響也越大。另一方面，持股期限越長機會成本越高，為了獲得更高的退出收益，風(fēng)險投資機構(gòu)對公司管理層有更大的激勵動機改善公司治理，要求上市公司進行高質(zhì)量的信息披露。因此，提出假說4。

假說4：與短期持股風(fēng)險投資相比，長期持股風(fēng)險投資參與的上市公司信息披露質(zhì)量更高。

第四，聯(lián)合投資。若一家公司有兩家或兩家以上的風(fēng)險投資機構(gòu)進行投資，則為聯(lián)合投資，反之稱為單一投資。聯(lián)合投資意味著不同風(fēng)險投資機構(gòu)參與公司管理，為公司成長提供人力、財務(wù)、市場等多方面支持，激勵公司管理層努力工作，提高公司價值，預(yù)期聯(lián)合投資對被投公司的治理相比單一投資來說，具有更多優(yōu)勢。但公司被一家風(fēng)險投資機構(gòu)投資，投前對公司進行詳細審查，投后管理加強，對被投公司的決策更具針對性，特別是多家互相“搭便車”的風(fēng)險投資投資于一家公司，投資決策具有短期化傾向，無意在改善公司治理上投入時間和精力時，單一投資更能促進信息披露質(zhì)量提高。因此，提出相對的兩個假說。

假說5a：與單一投資相比，聯(lián)合投資的公司信息披露質(zhì)量更高。

假說5b：與聯(lián)合投資相比，單一投資的公司信息披露質(zhì)量更高。

二、模型設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取 2009—2019年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象，分析風(fēng)險投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司以高新技術(shù)企業(yè)為主，風(fēng)險投資參與的比例較主板市場高，且深圳證券交易所公布了各公司歷年信息披露質(zhì)量考評數(shù)據(jù)。因此，本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，對樣本進行篩選，去除金融類公司、ST類公司以及資產(chǎn)負債率為負的公司，獲得 777家公司的 4753個公司一年度樣本，其中 494家公司獲得過風(fēng)險投資支持，占比 63.57%。上市公司獲得風(fēng)險投資支持的判斷依據(jù)為十大股東中存在風(fēng)險投資機構(gòu)。風(fēng)險投資信息通過 wind 數(shù)據(jù)庫中十大股東信息、清科數(shù)據(jù)庫、歷年《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》和招股說明書等手工整理得到，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫、招股說明書和年度報告。為避免極端值的影響，對連續(xù)變量按照雙邊各剔除1%的方式進行縮尾處理。

（二）變量設(shè)定

1. 被解釋變量。被解釋變量為信息披露質(zhì)量。一種方法是采用信息披露指數(shù)法，現(xiàn)有研究中有學(xué)者采用權(quán)威機構(gòu)發(fā)布的信息披露指數(shù)，也有學(xué)者根據(jù)研究目的自行建立評分表。深交所根據(jù)上市公司信息披露規(guī)則制定評價標準，對上市公司全年的信息披露行為做出全面評價，既包含強制性信息披露，也包含自愿性信息披露，具有較高的權(quán)威性和綜合性。因此，本文采用深交所信息披露質(zhì)量評級（IDQ）作為信息披露質(zhì)量的測度指標。信息披露質(zhì)量評級分為“優(yōu)秀”“良好”“及格”“不及格”四等，分別賦值4、3、2、1。另一種常用方法是交易量波動依存法，即根據(jù)投資者對交易量信息的依賴程度來判斷信息披露的質(zhì)量。該方法由Kim和Verrecchia提出，稱為KV度量法。其推理邏輯是：當信息披露越充分，投資者對交易量的依賴程度就越低，收益率與交易量的關(guān)系就越弱;而公司信息披露質(zhì)量越差，收益率對交易量的斜率系數(shù)就會越大，因此KV值與信息披露質(zhì)量呈反向關(guān)系。本文針對創(chuàng)業(yè)板公司進行分析，采用信息披露指數(shù)方法，在穩(wěn)健性檢驗中采用KV度量法。

2. 解釋變量。風(fēng)險投資（VC）為本文解釋變量。首先，采用吳超鵬等的劃分方法，對上市公司十大股東名單中出現(xiàn)的股權(quán)投資機構(gòu)名稱，利用“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“高科技投資”等關(guān)鍵詞進行文本分析，根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫、《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》的風(fēng)險投資名單、公司招股說明書等材料核對，確定上市公司是否有風(fēng)險投資機構(gòu)參與;其次，為進一步考察風(fēng)險投資特征對信息披露質(zhì)量的影響，對風(fēng)險投資背景、持股比例高低、持股時間長短和聯(lián)合投資分別以0，1虛擬變量賦值。

3. 控制變量。為了更準確地刻畫風(fēng)險投資對信息披露質(zhì)量的影響，本文引入公司財務(wù)特征和公司治理特征變量作為控制變量。具體包括公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roe）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長性（Growth）、第一大股東持股比例（Top）、股權(quán)制衡度（Power）、董事長和總經(jīng)理兩職合一（Dual）、獨立董事占比（Indep）、機構(gòu)投資者持股占比（Insti）、審計師四大背景（Aud1）和審計師意見類型（Aud2）等11個控制變量。除此之外，本文還控制了行業(yè)（Industry）、年度（Year）效應(yīng)。

（三）模型構(gòu)建

本文主要考察風(fēng)險投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。在控制公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負債率等公司財務(wù)因素和第一大股東持股占比、股權(quán)制衡、獨董占比等公司治理因素的基礎(chǔ)上，建立基準回歸模型（1）：

（1）

在式（1）中，被解釋變量為上市公司信息披露質(zhì)量，分別用t年深交所公司信息披露質(zhì)量等級來衡量;核心解釋變量風(fēng)險投資，為0，1虛擬變量。本文主要關(guān)注核心解釋變量風(fēng)險投資的回歸系數(shù)β1及其顯著性，若該系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險投資參與會促進上市公司提高信息披露質(zhì)量，風(fēng)險投資發(fā)揮了對上市公司的監(jiān)督作用;若該系數(shù)顯著為負，說明風(fēng)險投資持股會抑制上市公司提高信息披露質(zhì)量，風(fēng)險投資并不能有效發(fā)揮積極股東作用，甚至可能為了追求自身高收益而進行信息披露的隱藏。

進一步檢驗不同特征的風(fēng)險投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響，即檢驗假說 2—假說 5。根據(jù)風(fēng)險投資產(chǎn)權(quán)特征進行分組：政府背景，若公司風(fēng)投股東中存在政府引導(dǎo)基金、政府財政性資金或其他國有資金股東，將其記入政府背景，反之為無政府背景;按照持股比例的高低，分為高持股比例和低持股比例組，取持股比例的均值，高于均值的計入高持股比例組，低于均值的記入低持股比例組;按照持股期限長短分為長期持股組和短期持股組，同樣按照持股時間的均值，大于均值的記入長期組，小于均值的記入短期組;聯(lián)合投資，如果上市公司的十大股東中有兩家或兩家以上風(fēng)險投資機構(gòu)，則認為該公司被風(fēng)投機構(gòu)聯(lián)合投資，反之為單一投資。模型（2）—模型（5）用以檢驗假說2—假說5，具體如下：

其中，模型（2）中VC_gov為風(fēng)投背景特征虛擬變量，實證中拆分成政府背景變量（Gov）和無政府背景變量（Ngov），模型（3）中VC_share為持股比例高低特征虛擬變量，按均值分組為高持股組（High）和低持股組（Low），模型（4）中VC_time為風(fēng)投聯(lián)合投資虛擬變量，按長期持股（Long）和短期持股（Short）分組，模型（5）中VC_union為風(fēng)投聯(lián)合投資虛擬變量，分為聯(lián)合投資（Union）組和單一投資（Nunion）組。

三、實證結(jié)果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計表明，樣本公司信息披露質(zhì)量均值為3.040，最大值為4，最小值為1，意味著創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的平均水平為良好;樣本中風(fēng)險投資參與的均值為 0.330，超過 1/3的樣本公司一年度數(shù)據(jù)為1。控制變量中，公司規(guī)模均值是21.23;盈利能力均值0.072，最大值0.485，最小值為- 0.548，具有較大的差距;資產(chǎn)負債率的均值為0.291;成長性均值為0.233，與盈利能力一致，最大值和最小值之間存在較大的差異;第一大股東持股占比均值為0.308，最大值為0.812，說明部分上市公司的股權(quán)集中度較高，存在“一股獨大”的現(xiàn)象;兩職合一占比 0.440，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司董事長和總經(jīng)理兩職合一比例較高;獨立董事占比均值為0.382，符合上市公司獨立董事比例不低于1/3的政策意見;機構(gòu)投資者持股占比 0.208，機構(gòu)投資者已成為創(chuàng)業(yè)板市場重要的投資力量;審計師四大背景的均值較低，僅為0.010;審計師意見類型較為統(tǒng)一， 均值為0.979，基本為“標準無保留意見”。

進一步對樣本分為有風(fēng)投參與和無風(fēng)投參與分別進行統(tǒng)計，有風(fēng)險投資參與的公司信息披露質(zhì)量均值為 3.096，而無風(fēng)險投資參與的公司信息披露質(zhì)量均值為 3.012，單變量均值 T檢驗結(jié)果為-4.485，在1%的水平上顯著，該差異表明風(fēng)險投資參與對上市公司信息披露質(zhì)量有影響。

（二）實證結(jié)果分析

1. 風(fēng)險投資影響信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果

在進行基準回歸前，對主要變量進行Pearson系數(shù)檢驗，檢驗結(jié)果表明不存在多重共線性對模型估計系數(shù)的影響。信息披露質(zhì)量IDQ為有序分類變量，采用有序Logistic回歸進行分析。表2顯示風(fēng)險投資影響信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果，第（1）列不考慮控制變量的影響，第（2）列考慮控制變量的影響。兩個回歸均顯示VC的系數(shù)為正，在1%水平上顯著。在加入控制變量后，模型的擬合程度提高，以此進行分析。在考慮控制變量的影響后，風(fēng)險投資對信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.221，在1%水平上顯著，說明與無風(fēng)險投資參與的公司相比，有風(fēng)險投資參與的公司信息披露質(zhì)量更高。假說 1得到驗證，風(fēng)險投資不僅提供了資金支持，風(fēng)險投資還利用自身的經(jīng)驗、資源幫助公司進一步成長，通過向公司派駐董事等方式加強公司管理決策，激勵監(jiān)督公司管理層努力工作，改善公司治理結(jié)構(gòu)，抑制管理層選擇性披露行為，督促管理層及時、真實地進行信息披露，向外部投資者傳遞公司發(fā)展的真實信息，提高了上市公司信息披露質(zhì)量。

控制變量方面，公司規(guī)模的系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模越大信息披露質(zhì)量越高，與李春濤等的研究結(jié)論一致。盈利能力的系數(shù)顯著為正，說明盈利能力較高的公司信息披露質(zhì)量越高;相反，資產(chǎn)負債率顯著為負，說明負債率越高的公司信息披露質(zhì)量越低，高負債的公司為遮掩自身的財務(wù)風(fēng)險，增加了粉飾報表或者盈余管理的動機，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量降低。成長性越高，信息披露質(zhì)量越高，成長性高的公司通過信息披露向投資者展示良好的發(fā)展狀態(tài)，傳遞積極的信號。

公司治理結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)顯著為正，說明第一大股東持股比例越高，公司信息披露質(zhì)量越高。表明大股東具有較高的決策選擇和管理能力，有效激勵監(jiān)督管理層行為，提高公司信息披露質(zhì)量。股權(quán)制衡度對信息披露質(zhì)量有負向影響，但不顯著。兩職合一對信息披露質(zhì)量具有顯著的負向影響，董事長和總經(jīng)理由同一人擔(dān)任，增加公司的代理成本，反而不利于信息披露質(zhì)量的提高。獨立董事占比表現(xiàn)出顯著的負向作用，這表明當下公司治理結(jié)構(gòu)中盡管為達到政策要求各公司都聘請獨立董事，但尚未有效發(fā)揮獨立董事作為外部董事的作用，監(jiān)督公司提高信息披露質(zhì)量。機構(gòu)投資者對信息披露質(zhì)量具有不顯著的負向影響，說明機構(gòu)投資者尚未能履行有效的監(jiān)督作用，且一些機構(gòu)投資者仍存在短期盈利傾向，并不是特別關(guān)注公司治理水平的提高，影響公司信息披露質(zhì)量的提升。審計師的四大背景有正向作用但不顯著，而審計師出具標準無保留意見的上市公司信息披露質(zhì)量較高。

2. 風(fēng)險投資特征與信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果

不同特征的風(fēng)險投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響不一。模型（2）回歸結(jié)果顯示，政府背景風(fēng)投回歸系數(shù)為0.124，但不顯著，無政府背景風(fēng)投回歸系數(shù)為0.210，在1%水平上顯著，顯示出無政府背景風(fēng)投對上市公司信息披露質(zhì)量具有更高的促進作用，假說 2b得到驗證。由于政府背景風(fēng)投與無政府背景風(fēng)投的資金來源不一，投資目標和考核機制也存在差異，與政府背景風(fēng)投相比，無政府背景風(fēng)投具有更豐富的投資經(jīng)驗、更先進的投后管理水平，會更加積極地參與公司治理，從而提高公司信息披露質(zhì)量。

模型（3）檢驗結(jié)果為高持股比例風(fēng)險投資回歸系數(shù)為0.280，在1%的水平上顯著;低持股比例風(fēng)險投資回歸系數(shù)為 0.139，在 10%的水平上顯著，這進一步驗證了風(fēng)險投資持股作為外部投資力量，對提高公司信息披露具有促進作用，也說明高持股比例風(fēng)險投資參與的上市公司信息披露質(zhì)量更高，假說3得到驗證。從模型（4）關(guān)于持股時間的回歸結(jié)果來看，長期持股風(fēng)投的回歸系數(shù)為0.256，在1%水平上顯著，短期持股風(fēng)投的回歸系數(shù)為 0.154，在 5% 水平上顯著，持股時間與上市公司信息披露質(zhì)量正相關(guān)，假說4得到驗證。持股比例高、持股時間長的風(fēng)險投資具有更高的話語權(quán)和決策權(quán)，能更多參與公司治理，從而信息披露質(zhì)量更高。

模型（5）分組回歸結(jié)果顯示，聯(lián)合投資的回歸系數(shù)是 0.201，在 5% 水平上顯著，單一投資的回歸系數(shù)為0.010，不顯著，表明相對于單一投資，聯(lián)合投資更能促進上市公司信息披露質(zhì)量的提高，假說5a得到驗證。究其原因，相對于單一投資來說，聯(lián)合投資能擴大資源共享的范圍，能為公司提供更多的人才、技術(shù)、市場等方面的支持，聯(lián)合投資也能放大監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)，緩解信息不對稱程度，從而更加有效地促進公司治理水平提高。

（三）進一步研究

1. 機制檢驗。隨著風(fēng)險投資行業(yè)的逐漸成熟，風(fēng)投機構(gòu)更加重視投后管理。風(fēng)險投資成為公司股東，積極參與被投企業(yè)的公司治理，為保護其自身利益，風(fēng)險資本有能力和動機緩解代理沖突，對公司創(chuàng)始人大股東和管理層實施監(jiān)督和激勵，降低公司代理成本。馬寧研究認為公司的代理成本與會計信息透明度存在負向關(guān)系。因此，推測風(fēng)險投資通過降低代理成本，提高公司信息披露質(zhì)量。

學(xué)者們討論風(fēng)險投資的治理機制時，較多關(guān)注風(fēng)險投資對公司盈余管理（DA）的影響。盈余管理與信息披露質(zhì)量存在顯著的負相關(guān)。風(fēng)險投資作為積極股東參與投后管理，在董事會占有席位，擁有更多的管理權(quán)和決策權(quán)，能幫助被投資公司提升會計信息質(zhì)量，約束管理層的盈余操縱行為，降低信息不對稱，以保證投入資本的保值增值。因此，本文預(yù)期風(fēng)險投資參與能夠通過約束管理層的盈余管理行為，促進被投資公司信息披露質(zhì)量的提高。

借鑒Ang等、彭濤等的研究，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本（Agent）的代理變量，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為代理成本的反向變量，以此研究風(fēng)險投資通過降低代理成本提高信息披露質(zhì)量的機制是否存在;以基本Jones模型估計上市公司的盈余管理，分析風(fēng)險投資是否通過降低上市公司的盈余管理來提高信息披露質(zhì)量。應(yīng)用溫忠麟等的中介效應(yīng)模型進行分析，機制結(jié)果如表3所示。第（1）列結(jié)果顯示風(fēng)險投資對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸結(jié)果為正，在5%水平上顯著，風(fēng)險投資參與對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有正向作用，抑制公司代理成本。第（3）列回歸結(jié)果為負，在5%的水平上顯著，表明風(fēng)險投資參與對上市公司盈余管理具有抑制作用。第（2）和第（4）列回歸結(jié)果同時加入了解釋變量風(fēng)險投資和中介變量，代理成本 Agent的回歸系數(shù)為正，在 1% 水平上顯著，盈余管理 DA 的回歸系數(shù)為負，在5%水平上顯著，VC的回歸結(jié)果顯著均為正，表明降低代理成本和盈余管理是風(fēng)險投資提高上市公司信息披露質(zhì)量的潛在機制。

2.風(fēng)險投資退出后的影響。上文研究表明風(fēng)險投資參與對上市公司信息披露質(zhì)量提高具有促進作用。但風(fēng)險投資的性質(zhì)和運作流程決定其最終需要退出，實現(xiàn)資本的有效循環(huán)，因此進一步討論風(fēng)險投資退出后上市公司的信息披露質(zhì)量，以此觀察風(fēng)險投資治理作用的持續(xù)效應(yīng)。

對比上市公司信息披露質(zhì)量在風(fēng)險投資退出前后是否有變化。本文選取 494家有風(fēng)險投資參與的公司，其中 234家實現(xiàn)完全退出，260家未完全退出。對完全退出的公司進行退出前兩年、退出前一年、退出當年、退出第一年、退出第二年的信息披露質(zhì)量進行分析，均值分別為 3.103、3.145、3.102、 2.956、2.908，又將退出前后的信息披露質(zhì)量與退出當年進行 T檢驗，發(fā)現(xiàn)退出前的信息披露質(zhì)量與退出當年無差異，T值檢驗不顯著;而退出后信息披露質(zhì)量與退出當年有顯著差異，退出第一年、退出第二年與退出當年的信息披露質(zhì)量T值檢驗分別在5%和1%的水平上顯著。這表明風(fēng)險投資參與有利于提升信息披露質(zhì)量，發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用，但這種效應(yīng)并不持久，隨著風(fēng)投的退出，上市公司信息披露的質(zhì)量有所下降。

進一步，篩選樣本進行回歸分析。觀察有風(fēng)險投資參與的公司在風(fēng)投退出后第一年與無風(fēng)險投資參與的上市公司在信息披露上是否有區(qū)別。取風(fēng)投退出后第一年的值為1，對應(yīng)連續(xù)兩年無風(fēng)險投資參與的上市公司第二年的值為 0，設(shè)置虛擬變量VC_exit。按照上述思路，風(fēng)險投資退出后第二年的樣本VC_exit取值為1，對應(yīng)連續(xù)三年無風(fēng)險投資參與的樣本第三年的值，VC_exit取值為0。回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險投資退出后第一年，風(fēng)險投資對上市公司的治理作用仍存在一定影響，回歸系數(shù)為 0.151，但不顯著;風(fēng)險投資退出后第二年，回歸結(jié)果為-0.103，表明風(fēng)險投資退出后，上市公司并沒有持續(xù)提高信息披露質(zhì)量，風(fēng)險投資的治理作用趨于消失。

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）更換信息披露質(zhì)量的衡量方法

參考Ascioglu等、林長泉等的方法，構(gòu)建 KV 指數(shù)來衡量信息披露質(zhì)量。該方法采用股票收益率對交易量回歸的斜率來衡量信息披露質(zhì)量，上市公司信息披露較差時，對交易量的依賴程度提高，回歸系數(shù)較大，KV值是信息披露質(zhì)量的反向指標。具體計算公式為：

其中ΔPt為Pt 與Pt-1 之差，Pt 為t日的收盤價，Volt為t日的交易量，Vol0 為年度平均交易量。KV值越小，信息披露質(zhì)量越高。結(jié)果表明風(fēng)險投資與 KV 值具有負相關(guān)性，回歸系數(shù)為-0.005，在 10% 水平上顯著。表明風(fēng)險投資參與對上市公司信息披露質(zhì)量具有促進作用。

（二）內(nèi)生性問題解決

模型設(shè)定中潛在不足是樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。因為風(fēng)險投資是否投資某家公司受公司特征因素影響而不是隨機選擇的，存在著自選擇效應(yīng)。自選擇問題的存在導(dǎo)致回歸結(jié)果可能有偏。因此，針對風(fēng)險投資和公司信息披露質(zhì)量存在的內(nèi)生性問題，采用Heckman兩階段模型和傾向匹配得分法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。Heckman兩階段模型的思路是：第一步構(gòu)建風(fēng)險投資向公司投資的概率模型。以風(fēng)險投資為被解釋變量，公司規(guī)模等公司因素為解釋變量進行回歸，測算公司獲得風(fēng)險投資的概率，計算出逆米爾斯比率（IMR）;第二步，加入第一步回歸得到的逆米爾斯比率以控制樣本的自選擇效應(yīng)，分析風(fēng)險投資對信息披露質(zhì)量的影響。Heckman兩階段回歸結(jié)果顯示，IMR回歸系數(shù)顯著為正，風(fēng)險投資回歸結(jié)果為0.219，在1%水平上顯著，表明風(fēng)險投資對上市公司信息披露質(zhì)量有正向的影響。

PSM檢驗的思路是：根據(jù)上市公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負債率和成長性等方面指標，對每一個有風(fēng)險投資參與的樣本公司觀測值估算其被風(fēng)險投資參與的傾向得分，然后根據(jù)最近鄰匹配原則為有風(fēng)險投資參與的公司尋找無風(fēng)險投資參與的公司作為配對樣本，以配對樣本可重復(fù)的原則，得到匹配樣本。據(jù)此以基準回歸模型進行估計，風(fēng)險投資的回歸系數(shù)為0.189，在5%水平上顯著，可見前文的實證結(jié)論不受影響。除此之外，利用風(fēng)投的滯后一期替換風(fēng)投變量回歸結(jié)果為 0.302，在 1% 水平上顯著。檢驗結(jié)果均表明主要實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

信息披露質(zhì)量是資本市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，風(fēng)險投資作為創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展中重要的金融力量，研究其對上市公司信息披露質(zhì)量的影響具有重要意義。本文以 2009—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實證檢驗風(fēng)險投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響及機制。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資參與的上市公司信息披露質(zhì)量更高，不同特征風(fēng)險投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響不一;無政府背景風(fēng)投參與的公司信息披露質(zhì)量更高，風(fēng)險投資持股高低和時間長短決定風(fēng)險投資對公司的介入程度，風(fēng)險投資持股比例高、持股時間長的公司信息披露質(zhì)量更高;從投資模式上看，聯(lián)合投資比單一投資更能促進公司信息披露質(zhì)量的提高;風(fēng)險投資的參與降低了公司代理成本和盈余管理，從而促進上市公司信息披露質(zhì)量提高;風(fēng)險投資在公司治理中發(fā)揮了監(jiān)督作用，但風(fēng)險投資退出后上市公司的信息披露質(zhì)量下降，風(fēng)險投資的治理效應(yīng)不持久。

本文結(jié)論對風(fēng)險投資、上市公司和政策制定者都具有重要的啟示。首先，風(fēng)險投資作為創(chuàng)新的推動力量，為公司發(fā)展提供資金，在公司治理過程中發(fā)揮了監(jiān)督作用。風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展促進上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，提高公司信息披露質(zhì)量，由此可見政府近年來鼓勵風(fēng)險投資發(fā)展的政策是有效的。政府應(yīng)從稅收、監(jiān)管、法律等方面持續(xù)優(yōu)化風(fēng)險投資的發(fā)展環(huán)境，豐富風(fēng)險投資主體，調(diào)動風(fēng)險資本參與公司治理的積極性。而風(fēng)險投資自身應(yīng)充分發(fā)揮治理作用，與管理層和大股東積極溝通，完善公司的信息披露制度。政府背景風(fēng)險投資應(yīng)更為注重市場化機制運作，提高風(fēng)投管理人員的企業(yè)管理水平、資本運作能力，有效激勵管理人員加強對被投公司的監(jiān)督管理，提高治理效率;聯(lián)合投資的監(jiān)督能力更強，風(fēng)投機構(gòu)之間應(yīng)加強協(xié)作，降低彼此間的信息不對稱，形成提高公司信息披露質(zhì)量的有效監(jiān)督機制。

其次，監(jiān)管部門要高度重視上市公司信息披露質(zhì)量。盡管上市公司信息披露的規(guī)范性整體提高，但不同公司信息披露質(zhì)量不一，違規(guī)失信行為時有發(fā)生，監(jiān)管部門應(yīng)當進一步優(yōu)化信息披露的規(guī)則體系，督促上市公司真實、準確、完整、及時地披露信息。通過非現(xiàn)場監(jiān)管和現(xiàn)場檢查結(jié)合等手段，加強監(jiān)管部門、交易所之間的協(xié)作，推動中介機構(gòu)等各方歸位盡責(zé)，規(guī)范上市公司信息披露，促進市場健康良性發(fā)展。

最后，公司利用資本市場做大做強的過程中，應(yīng)從長期發(fā)展視角看待信息披露合法合規(guī)的重要性，避免短期化傾向，嚴格落實信息披露要求，提高公司透明度，在資本市場上樹立良好形象。公司引進風(fēng)險投資時應(yīng)合理評估自己的發(fā)展階段和狀況，注重不同背景風(fēng)險投資和投資模式的差異化影響，充分借用風(fēng)險投資力量，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。在風(fēng)險投資退出后，仍能持續(xù)改善公司治理水平，提升信息披露質(zhì)量。

[責(zé)任編輯國勝鐵]

The Impact of Venture Capital on Information DisclosureQuality of Listed Companies

——Based on Empirical Evidence from China Growth Enterprise Market

QIAN Yan， FAN Cong-lai

Abstract：Using the 2009-2019 GEM listed companies and Shenzhen Stock Exchange information disclosurequality data， this paper empirically tests the impact of venture capital on information disclosure quality of listed companies. We find that compared with companies with no venture capital， listed companies with venturecapital have higher quality of information disclosure， and venture capital with different characteristics has different influences. Companies with no government background， high shareholding ratio， long-term shareholdingand joint investment venture capital have higher quality of information disclosure. Moreover， we find that venture capital reduces agency costs and earnings management of listed companies， and promotes the improvement of information disclosure quality. After the exit of venture capital， information disclosure quality of listedcompanies has declined. This confirms corporate governance role of venture capital during the holding period，but the effect is not lasting. The results have reference significance for venture capital institutions， listed companies and policy makers.

Key words： venture capital， information disclosure quality， role of monitor， corporate governance