基于會計穩健性的機構持股與股價崩盤風險研究

張慧明　張茹

【關鍵詞】 會計穩健性; 機構投資者; 股價崩盤風險; 信息隱藏假說

【中圖分類號】 F832.51;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）20-0063-08

一、引言

自2008年金融危機爆發以來，我國股市整體穩定性有待提高，2015—2016年的“千股集體跌?！笔雇顿Y者個人財富嚴重縮水、投資熱情下跌，極大地擾亂了資本市場的秩序。其中，個股股價崩盤作為引發資本市場動蕩的重要因素之一，受到了各界廣泛關注。股價崩盤指股價在短時間內急劇下跌的現象，會導致上市公司倒閉、投資者利益受損、金融市場動蕩等惡劣后果，甚至危及實體經濟的發展。因此，有效防范股價崩盤風險對于資本市場平穩運行至關重要?，F有研究探討了會計信息質量、管理層特征、外部宏觀環境等因素對股價崩盤風險的影響，近年來，我國機構投資者不斷發展壯大，其對股價崩盤風險的影響也逐漸得到了更多關注。

Jin et al.[1]、Hutton et al.[2]基于委托代理和信息不對稱理論指出，管理層隱藏壞消息是股價崩盤風險的核心誘因。機構投資者作為重要的治理機制之一，在其中究竟發揮著積極還是消極的作用，仍存在較大的爭議。部分學者支持“股東積極主義”，認為機構投資者具有專業與信息優勢，能在一定程度上監督公司治理，削弱管理層進行消息管理的動機和能力，使得股價貼合公司的真實經營狀況，從而緩解股價崩盤風險[3-4]。另外一些學者持“股東消極主義”，認為我國機構投資者的發展歷程較短，基于價值投資的長期投資理念還未普及，缺乏監督的能力與動機，與管理層之間的利益輸送和內幕交易屢見不鮮，在資本市場上扮演著“崩盤加速器”的角色[5-6]。

現有文獻從整體持股、異質性等角度對機構投資者與股價崩盤風險的關系進行了豐富的探討與分析，但針對中間作用機制的實證檢驗極少，仍然停留在理論層面。近年來，相關研究表明，機構投資者能通過參與治理對會計穩健性產生影響。作為緩解信息不對稱的治理機制之一，會計穩健性與股價崩盤風險密不可分，機構持股、會計穩健性與股價崩盤風險之間可能存在一定的內在邏輯關系，然而鮮有學者對此進行實證檢驗。我國股市呈現股價同步性較高、股價崩盤風險偏大的特點[6]。國務院出臺的一系列資本市場改革政策指出，要通過壯大機構投資者，改善優化我國股票市場的投資者結構，促進資本市場平穩運行。因此，討論機構持股對股價崩盤風險的作用機制具有重要的現實意義。

本文以2007—2019年滬深A股上市公司為初始研究樣本，考察會計穩健性在機構持股與未來股價崩盤風險之間的中介作用。主要有三點貢獻：一是為機構持股與股價崩盤風險的關系研究提供了新的經驗證據，表明在我國資本市場環境下，機構投資者還無法有效地發揮“市場穩定器”的作用;二是拓展了機構持股對股價崩盤風險的作用機制的研究視角，引入會計穩健性這一中介變量分析機構投資者對股價崩盤風險的傳導路徑，有利于揭示其關系的本質;三是將產權性質與現金股利政策納入分析框架，揭示不同制度背景和財務管理活動下會計穩健性的中介作用的差異，為監管部門加強風險防控提供了決策依據。

二、理論分析與研究假設

（一）機構持股與股價崩盤風險

隨著對股價崩盤風險的研究從市場層面逐漸轉向個股層面，基于委托代理和信息不對稱的“信息隱藏假說”[1]得到了學術界的普遍認可?！靶畔㈦[藏假說”認為，由于代理問題的存在，管理者出于晉升和薪酬[7]、職業生涯[8]等考慮，會呈現非對稱的信息披露偏好，傾向于隱瞞壞消息、披露利好消息，致使投資者高估公司的業績表現。當壞消息不斷堆積達到一個閾值時便會集中釋放到資本市場，投資者為避免損失會大量拋售股票，使股價出現“墜崖式下跌”[2]?；诖耍瑱C構投資者主要通過監督機制和交易機制對股價崩盤風險產生影響。

在監督機制方面，Pound[9]提出了關于機構投資者的三個假說。根據“效率監督假說”，機構投資者具有信息、專業等優勢，能積極地發揮監督治理作用，抑制管理者的“消息管理”行為，從而降低股價崩盤風險。然而，我國公司股權集中及一股獨大的現象凸顯[10]，機構投資者持股較為分散，其“用手投票”主動參與治理的動機與能力不足[6]。因此，“效率監督假說”在我國情境中并未得到太多經驗證據的支持。而“利益沖突假說”和“戰略合作假說”則認為機構投資者缺乏治理動機，自身也存在委托代理關系，出于業績壓力等因素更熱衷于短期交易，不關注企業的長期業績增長，因而無法有效發揮監督作用。受利益驅使，機構投資者傾向于與管理層形成“戰略聯盟”進行利益輸送，進而忽視甚至縱容管理層的消息管理行為，這種行為嚴重擾亂了市場信息環境，加劇了企業與市場的信息不對稱，為管理者的機會主義行為提供了便利，最終助長了壞消息的累積。

在交易機制方面，與個人投資者相比，機構投資者具有雄厚的資金實力和獨特的信息優勢，能夠進行大規模的股票交易，因此其交易行為會向資本市場傳遞利空或利好信號，易造成股價波動。一般來說，機構投資者被認為是理性的投資者，他們基于私有信息進行交易時能加快股價對負面信息的吸收，使股價反映公司真實狀況。然而，機構投資者是有限理性的，當管理層隱藏“壞消息”致使股價上漲時，短視心理會驅使機構投資者忽視已掌握的私有信息或模仿、追隨同行決策，進而引發羊群行為[5]，驅動股價不斷上漲直至泡沫破裂。此外，我國機構投資者的發展歷程相對西方國家而言較短，長期投資理念還未普及[10]，機構投資者追漲殺跌的頻繁操作加劇了股價波動，當壞消息因無法隱藏或隱藏成本過高而暴露時，容易造成投資者的過度反應而引發市場恐慌，致使股價急劇下跌，最終增加了股價崩盤風險。

綜合上述分析，本文認為：在我國情境下，機構投資者的預期監督作用的缺位和交易行為的短期性特征會弱化公司內部治理機制、惡化市場信息環境，進而增加未來股價崩盤風險。由此提出假設1。