不良資產投資發展趨勢及展望

周丹烽 韓小潔 戴樺箭

摘要：當前不良資產被資本市場高度關注。而我國的不良資產投資市場也越來越完善。文章中主要對疫情之后的不良資產投資進行了分析，并對其未來發展進行了展望。

關鍵詞：不良資產;不良資產投資;發展趨勢

目前，雖然經歷了新冠肺炎疫情沖擊，但總的來看，中國經濟的運行在平緩中趨于穩定、在穩定中形式向好，然而，如今卻依然存在結構性問題、風險隱患較多等巨大壓力，不良資產被資本市場高度關注，市場化處置開啟新階段。

一、不良資產的特點

（一）逆周期性

經濟行情變化具有周期性，在經濟下行、宏觀環境不佳的情況下，上市公司、融資企業等均面臨經營壓力，市場上不良貸款、房地產暴雷、債券逾期等情況凸顯，不良資產加速暴露，不良資產投資機會增加，因此，不良資產投資存在明顯的逆周期性。正因為不良資產投資具有逆周期調整救助的功能，不僅有利于化解實體企業經營風險，更有助于經濟結構的調整和資源優化配置。

（二）資產多樣性

因為不良資產大部分情況均與信貸、借款、發債、信托、基金、股權投資等金融活動相關，在金融活動深入國民經濟的方方面面的同時，也就導致了各金融機構持有的資產的多樣性，實物資產如住宅、土地、廠房、設備、商鋪等，權益資產如股權、債券、應收賬款等，無形資產如知識產權、商標權、專利權等。

（三）非標準性

正因為不良資產多種多樣，其中更加不乏非標準化的資產，比如商業服務類地產、企業控股股權、應收賬款、信托集合計劃等，非標準性的不良資產不僅估值難度大，而且因其流動性弱導致處置難度大，投資周期長，對于不良資產投資機構的專業性要求很高。

（四）高折價性

作為困境資產，不良資產往往都存在權利瑕疵、流動性差等問題，同時持有不良資產的企業往往因其自身經營現金流壓力急售資產，不得不低價變現。另外，不良資產投資對于投資者的資金規模、期限韌性都有很高要求，市場上參與不良資產投資的買方較少，受供求關系的影響，買方往往議價能力更強。綜合以上各種因素，不良資產的高折價性特點自然顯現。

（五）高收益風險比

與普遍認識相反，不良資產投資的風險等級并不高。其一，不良資產基本已經經過金融機構的摸查和司法機構的整理，其中所有的風險已經充分暴露，不良資產投資機構只要能完善盡調并以合理價格收購，購買后運用專業的處置手段改善資產不良狀態，基本均能夠實現較高的收益風險比。根據華融、信達年報信息，其不良資產處置業務內部收益率長期穩定在20%左右甚至更高。

（六）長周期性

不良資產投資都具有逆周期性，在經濟下行時投資，在經濟上行時退出，這就必然導致不良資產投資不同于銀行流動性貸款的短周期，通常都具有跨越中長周期的特點。

二、行業現狀

自1999年我國設立四大資產管理公司以來，我國不良資產投資市場在摸索中不斷壯大，配套的法律體系也在不斷完善，從金融資產的風險等級、資產處置機構、資產處置方式等進行了規范。

近年來，國際局勢動蕩、貿易戰不斷升級、新冠疫情影響等各種因素，我國經濟發展進入轉型升級階段，導致資本流動性減弱，信貸、債券、信托等違約率不斷攀升，不良資產總體規模不斷擴大。不良資產的供給端也從銀行、非銀金融機構擴展至實體經濟和實體企業。

在后疫情期間，有關部門和相關政策不斷推動銀行降低信貸準入門檻、擴大信貸投放規模，這其中都隱藏著明顯的風險隱患。預計在之后的3年中，我國商業銀行將會面臨巨大的不良資產處置壓力。

根據人行數據統計，截至2020年3月底，我國商業銀行的關注類貸款和不良貸款規模合計為6.66萬億。這個數字還不包括農村金融機構、消費金融公司等，整個信貸市場不良資產規模預計為10萬億元左右，且目前仍有明顯上升趨勢。

在未來的至少5年內，不管是現在的五大全國AMC，還是地方持牌AMC，亦或是非持牌的資產管理公司，面對如此巨大的不良資產市場都將有巨大的發展空間。

銀行不良貸款風險暴露一般存在滯后期，預計2020年四季度及2021年銀行業不良率仍將快速上升。就債券市場而言，目前我國信用債券余額近37萬億元，其中已違約主體的存量債券超過4300億元，隨著近期信用債市場動蕩，債券市場的不良資產投資機構將大有可為。另外，很多上市公司股東的股票質押融資風險累積已經到臨界點，資本市場不良資產處置潛力巨大。預計未來幾年內不良資產處置和金融資產管理行業的發展恰逢其時。

三、不良資產投資發展趨勢及展望

（一）違約市場下不良資產供給上升、種類更加豐富

近年來，新興經濟增速普遍下滑，國際貿易增速放緩，貿易摩擦加劇，中美國際形勢不明朗。中美之間的貿易、投資活動減弱。2019 年上半年，我國 GDP同比增速為 6.3%，連續第六個季度同比增速下降。受疫情沖擊影響，宏觀經濟下行壓力進一步加大，制造業、批發零售業、進出口外貿企業、旅游業、餐飲服務業等收入斷崖下降，資金流動性緊張，正常類借款轉化為不良類貸款的可能性增大。同時，受國家宏觀政策調控，“房住不炒”成為房地產市場調控的主旋律，嚴格的監管導致房地產行業部分中小企房企加速出清，2020年以來就已有近百家房企宣布破產。

宏觀經濟的變化也帶來了股權投資市場的下降，我國股權投資市場募資端和投資端雙雙承壓，不良資產的供給升高，市場進入大違約時代。

在大違約市場下，不良資產業務的內涵不斷豐富。一方面，在強監管控風險的金融環境下，商業銀行、信托等金融機構的不良資產上升明顯，處置壓力大;另一方面，由于運營困難實體企業直接產生的不良實物資產、股權等層出不窮。違約債券、爛尾樓、廢棄工廠、爆倉質押股權等不斷豐富不良資產市場的類型。

（二）行業初步洗牌進入規范化運作，專業處置能力構筑進入壁壘

隨著不良資產股權投資市場的不斷規范和市場化，處置機構、投資機構的專業能力成為機構成長的關鍵，處置資產的多樣化、復雜性要求機構綜合運用多種資本工具、提升資源整合和價值創造能力，真正實現資源的有效配置，提升資產的再利用價值。憑借靈活的經營體制和專業處置能力，一批專業不良投資領域機構已構筑進入壁壘，構建覆蓋項目資源獲取、長期價值判斷、投后資產處置的全產業鏈，搭建了平臺化、系統化、精細化的管理運營平臺。而處置能力弱、資源欠缺的機構在市場化發展的過程中，欠缺競爭力逐漸被市場所淘汰。未來，優秀的不良資產投資機構將在國企改革、產業資源重組、產業結構升級的浪潮中，發揮資源整合的能力，推動不良資產業務模式升級。

（三）金融市場擴大開放，國外機構加速布局

據深圳前海金融資產交易所（Qianhai Financial Assets Exchange，簡稱前交所），2018 年外國購買中國不良貸款的賬面價值總計為人民幣 220 億元（合 32.7 億美元），這一數字是 2017 年的兩倍。隨著監管程序的改進，外資機構的投資將進一步擴大。

外資不良投資機構也高度關注中國不良資產市場，高盛、KKR、橡樹資本、貝恩資本、孤星基金等國際巨頭已經陸續參與中國不良債權處理業務。

（四）不良資產投資基金提供逆周期投資補充

基金化處置是我國不良資產處置的必然趨勢，不僅推動了不良資產投資的市場化交易，提高分類處置效率，更有效調動了社會資本，加速了本輪不良資產處置的進程。從投資者角度，不良資產投資基金作為逆周期產品，有效對沖市場風險，豐富資產組合。同時，結合投資機構對投資組合內標的類型和現金流管理，投資人可以有效地進行風險控制，增強收益的穩定性。從產品特性和歷史收益來看，相比股權類投資類項目，不良資產投資的收益更加穩定，流動性更強，適合保險、養老基金、大學捐贈基金等低風險機構。而對于產業機構而言，不良資產投資基金能夠成為獲取低價資產的良好途徑，對產業的不良資產進行整合，實現資產的補充。

（五）不良資產處置的投行化趨勢日益明顯

隨著不良資產業務的不斷擴展，不良資產投資標的已經由過去的單一金融機構不良貸款處置發展為實體經濟領域，不良資產的來源也由原來的金融機構為主轉變成上市公司、企業集團、債券主體等。因此，不良資產處置更加需要運用投行思維，通過債務重組、股權投資、兼并收購、公司理財、財務顧問等一系列金融服務方式管理、運作標的資產，精細準確的定制化解決方案，多元的處置化解手段，連貫一致的運作思路，才能夠應對日趨復雜、復合的不良資產問題。

投行化處置不良資產是未來金融資產管理機構的發展趨勢，但投行化處置不良資產離不開專業的人才團隊，建立一支專業強、多背景、復合化、結構化人才團隊是各個金融資產管理機構引領投行化處置不良資產標桿的核心關鍵。

（六）“互聯網+不良資產處置”新興業務處置模式

“互聯網+不良資產處置”作為一種新興的業務模式，一方面，通過互聯網交易平臺拓寬不良資產的信息傳播渠道，提升不良資產的信息披露程度，降低買賣雙方的交易成本。另一方面，利用互聯網沉淀的大數據分析，實現精準化信息推送、催收和處置，促成交易，為用戶提供較多服務。

互聯網與不良資產處置的結合為不良資產管理行業帶來了更多機遇。在互聯網的輔助下，利用數據的豐富性和信息公開的及時性，金融資產管理機構能夠獲得處理不良資產的更優方案。未來，通過互聯網實現不良資產證券化，可解決資金流通緩慢的問題，拓寬信息發布渠道，降低交易成本。

四、經驗借鑒及啟示

在政策監管趨嚴的背景下，不良資產行業的各參與主體應積極作為，增強主業的核心經營能力、創新能力，真正發揮地方金融穩定器的功能，有效防范和化解區域性金融風險，金融資產管理機構應從以下幾個方面提升自身實力和經營水平。

（一）聚焦不良資產處置主業，深耕不良資產市場

不良資產處置市場已基本形成“5+2+銀+N”的競爭格局，仍像早期階段“憑借牌照優勢——發掘價值洼地——打包出售不良資產”的盈利模式已經不再具有可持續發展性。對于金融資產管理公司，回歸主業，聚焦提升不良資產處置水平和業務管理能力，探索處置模式的創新，通過個性化的服務、多元化的手段、一體化的運作、精細化的管理，深耕細作不良資產處置市場才是塑造自身核心競爭力 、構建行業競爭壁壘最好的途徑。

（二）運用投行思維，主動創新多元化的資產處置模式與金融產品

目前大部分地方AMC以通道業務為主，“資產轉讓的可行性”成為不良資產收購唯一標準，專業化的商業處置不再是AMC的最終目的，不良資產處置逐漸動作變成，演變成了不良資產投機，從而形成了不良資產層層轉讓的投機鏈條，層層轉讓不僅增加了處置價值與資金成本的競爭，而且導致風險的層層累計，很有可能因盡調失職而形成二次不良。

隨著不良資產參與主體的增多和相關監管政策的完善，依靠牌照優勢帶來的壟斷競爭優勢將逐漸下降。應在不良資產處置中更多的運用投行思維，自上而下的設計處置方案和配套金融產品，才能有效優化資源配置，實現不良資產的高效增值。

（三）重視專業人才，提升資產處置能力

由于不良資產行業是一個非標行業，在資產包競拍過程中，由于缺乏相關行業知識，導致對資產包估值定價能力不足、風險識別及把控能力較弱等問題。培養具有優秀的項目資產估值能力，積累完整業務操作經驗（包括行業研究、財務分析、現場調研走訪等）的核心風控團隊與中高層管理人員是至關重要的。在培養好人才的前提下，建立導向明確、與業態契合度高的考核指標，將薪酬體系、激勵機制與績效有效掛鉤，提高人員的積極性，提升業務效率。

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（作者單位：常州創業投資集團）