連鎖機構投資者能抑制企業盈余管理嗎

鐘海燕 王捷臣

【摘 要】 基于我國2010—2019年A股上市公司數據，分別從應計盈余管理和真實盈余管理兩方面分析了連鎖機構投資者所產生的影響及其作用機制。研究發現：連鎖機構投資者能夠顯著降低企業應計盈余和真實盈余管理水平;進一步研究表明，連鎖機構投資者對盈余管理的影響存在中介效應：連鎖機構投資者可以通過抑制企業融資需求與提升內部控制質量兩種途徑，減少企業管理層盈余管理行為。此外，相較于不存在兩權分離的企業，在存在兩權分離情況的企業中連鎖機構投資者對盈余管理的抑制作用更大。從盈余管理的角度論證了連鎖機構投資者對公司治理的積極作用并對其作用路徑進行深入探究，豐富了國內關于連鎖機構投資者領域的研究，也對如何抑制企業盈余管理水平提供了參考建議。

【關鍵詞】 連鎖機構投資者; 盈余管理; 公司治理; 融資需求

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0054-09

一、引言

連鎖機構投資者是指在同行業多家企業同時持股的機構投資者[1]。伴隨經濟的蓬勃發展，中國資本市場中機構投資者的比重不斷增大。中金公司的研究表明，我國機構投資者持股占流通市值的比例已經從2014年的28%上升到2018年的48%，上市公司由機構投資者產生關聯的情況變得更加普遍。

連鎖機構投資者作為專業化的連鎖股東，兼具機構投資者和連鎖股東的雙重特性。一方面，相較于一般的普通自然人、零售投資者股東，連鎖機構投資者存在積極監督調查動機的同時，規模更大、專業性更強、監督積極性更高，具備資金和能力進行大量的調研、收集和分析信息，能夠有效提升公司治理水平;另一方面，連鎖機構投資者擁有同行業內多家公司的股權，這些公司之間會產生相互影響，這使得連鎖機構投資者能夠更充分掌握行業發展信息，及時、準確地與所持股企業進行信息交流。

連鎖機構投資者已經成為普遍出現的經濟現象，特別是資本市場更加成熟的歐美國家，截至2014年，美國存在持股比例5%以上連鎖機構投資者的企業數量已經從1980年的10%上升到了70%[2]。歐美發達國家的實證研究微觀數據日漸豐富，圍繞連鎖股東、連鎖機構投資者的實證研究逐步增加。目前研究主要集中于連鎖機構投資者與公司治理和企業間競爭合作關系的影響。一部分文獻認為連鎖機構投資者憑借自身資源和信息的優勢，可以更好地參與公司治理，降低企業的逆向選擇和道德風險，可以發揮出更強的監督功能，從而為企業獲取更多的外部融資[3-4]。進行更多的研究創新[5]，在公司治理方面也能形成協同效應[6]。同時，一部分文獻也認為連鎖機構投資者存在不利影響。Azar et al.[7]指出，連鎖機構投資者出于最大化其投資組合的綜合價值的目標，可能造成企業間合謀，扭曲市場機制，減弱企業競爭。此外，連鎖機構投資者由于同時持股多家企業必然導致其關注度分散，減弱其監督力度，這可能導致管理層借機進行更多謀取自身私人利益而危害企業的行為[8]。連鎖機構投資者在我國發展時日尚短，國內連鎖機構投資者的研究較少，還處于起步階段。在企業普遍存在連鎖機構投資者，央行、國家外匯管理局又取消合格境外投資者在國內限額的背景下，結合中國的具體環境，探究連鎖機構投資者對于企業的影響作用機制以及產生的經濟后果，對于中國企業長期穩定運營和資本市場的進一步完善有著重要的實踐意義。

本文參考He et al.對連鎖機構投資者的定義，利用2010—2019年A股上市公司數據作為研究樣本，探討連鎖機構投資者和企業盈余管理水平之間的關系。研究結果顯示：連鎖機構投資者的存在對于應計盈余管理和真實盈余管理都存在顯著影響，企業連鎖機構投資者的數量增加，通過降低企業融資需求和提升企業內部控制水平，有效抑制了企業盈余管理程度，而在存在兩權分離情況的企業中，這種抑制作用更大。

與既有的文獻相比，本文主要貢獻體現在以下兩個方面：第一，拓寬了盈余管理的研究范圍。現有關于盈余管理的研究主要關注股權結構[9-10]、激勵薪酬[11]、內部控制[12]等。本文將連鎖機構投資者作為盈余管理影響因素，為盈余管理的繼續深入研究提供了新的方向。第二，豐富了連鎖機構投資者領域的研究，補充了連鎖機構投資者在公司治理方面的研究。本文以中國滬深A股公司數據，揭示連鎖機構投資者在中國公司治理中發揮的積極作用，也對國內深入研究連鎖機構投資者的影響機制進行了初步探索。此外，本文探討了連鎖機構投資者作為應計盈余管理和真實盈余管理共同影響機制，補充了He et al.[13]關于連鎖機構投資者加強了應計利潤和現金流之間的關聯這一觀點，有利于未來進一步探究。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻回顧

1.連鎖機構投資者的相關理論

隨著歐美市場的發展，機構投資者的比重增加，實證研究數據逐漸豐富，開始出現連鎖機構投資者理論研究。多篇文獻從多個角度研究分析了連鎖機構投資者在不同環境發揮的監督治理作用，例如企業對外收購、美國航空公司機票定價策略以及股價信息質量[14]。此外，Gao et al.研究認為連鎖機構投資者通過監督和共享的渠道以達到對企業創新能力的提升。Brooks et al.[15]則從企業并購的角度，研究發現連鎖機構投資者能有效降低了交易溢價，增加并購交易中的股票支付，提升并購可能性，對于并購交易后的長期績效也起到了積極作用。

目前，關于連鎖機構投資者的相關研究大多認為其對于企業發展產生了積極影響，但由于連鎖機構投資者的目標是最大化其投資組合收益，也有一部分學者認為連鎖機構投資者可能有消極作用，主要集中連鎖機構投資者對于市場競爭合作關系方面。針對協同治理還是競爭合謀這兩種連鎖股東在企業投資效率的不同傾向性，潘越等[16]通過實證方法，指出中國的連鎖股東目前對于企業投資效率產生了不利影響，使得企業出現了投資不足的現象。

2.盈余管理的相關理論

應計盈余管理通過會計政策或會計估計方式的選擇，有目的性地對財務報告進行干預，改變利潤確認報告的時點，Graham and Harvey（2005）指出，這種盈余管理方式并未改變企業現金流量。而通過大量打折促銷、削減研發開支、擴大生產規模等諸如此類實際經濟業務以達到當期利潤目標進行的真實盈余管理，相比應計盈余管理更隱蔽、更具有危害性。因此，當前越來越多盈余管理的相關研究已經不局限于應計項目盈余管理操縱，而將真實盈余管理也納入考察范圍。

盈余管理的影響因素是復雜的，國內外都有文獻對此進行研究，關于機構投資者對盈余管理的影響也還存在著爭議。相比于普通自然人，Balsam et al.[17]指出，機構投資者能夠更為及時、準確地分析檢測到企業盈余管理行為，并對此進行控制。在將真實盈余管理納入考慮后，袁知柱（2014）發現，盡管機構投資者能夠抑制真實活動盈余管理，但會促使企業轉而采用應計項目盈余管理手段達到利潤目標，同樣認為機構投資者的持股比例增加會導致盈余管理水平下降。孫光國等[18]進一步通過實證得出，這種現象在大股東絕對控股的情況是不成立的。

綜合來看，機構投資者對于盈余管理的影響作用尚存爭議，而與一般機構投資者相比，連鎖機構投資者存在更大的資源信息優勢，能有效改善企業治理水平。分析連鎖機構投資者對盈余管理影響不僅拓展了相關領域的研究，而且用新的證據再次證實部分既有文獻的觀點。

（二）理論假設

與普通股東相比，連鎖機構投資者具有連鎖股東和機構投資者兩方面特點，憑借自身信息資源優勢和治理經驗，在獲取更大收益的驅動下，有能力和動機對企業內部治理和投資決策更好地發揮監督作用。因此連鎖機構投資者可以影響企業的兩類代理問題：股東與管理層的代理沖突、大股東與中小股東代理沖突，進而影響盈余管理水平。

對于第一個代理問題，連鎖機構投資者不僅能從持股企業自身治理的改善中獲益，同時還從同行業其他企業的治理改善中獲取額外收益，因此愿意發揮更強的監督作用[19]。連鎖機構投資者投資信息搜集能力更強和信息解讀更專業，憑借同行業多家企業持股所積累的行業知識，對于盈余管理行為有更高的敏感性和警覺性，更有可能對管理層的不良提案投反對票，進而影響管理層決策，也有能力及時發現和替換不夠資格的高管人員，代表股東積極約束管理層行為，降低其盈余管理行為的可能。對于第二個代理問題，中國連鎖機構投資者絕大多數都是上市公司的中小股東，持股比例小且范圍分散。作為中小股東的代理人，連鎖機構投資者更有可能積極保護中小股東利益，更好發揮監督作用，通過其龐大的資金、專業化的團隊與獲取行業信息的能力，降低中小股東與大股東、管理層的信息不對稱，因此對于企業為了迎合中小股東或者由于公司結構失衡導致的大股東控制公司經營而進行盈余管理的行為，連鎖機構投資者都可以起到抑制作用。

在連鎖機構投資者對于公司治理存在極大優勢的同時，也有其不利之處。連鎖機構投資者既有文獻中，主要考慮到了連鎖機構投資者從多個企業持股帶來的信息優勢和治理經驗，但卻忽視了連鎖機構投資者由于同時多家持股而導致的關注度分散，即機構投資者的分心會降低自身對于企業的監督力度。Kahneman（1973）指出，心理學研究發現，存在大量的信息匯集，而人處理信息的能力有限，會出現注意力分散這一必然結果。當機構投資者對同行業其他企業抱有更高的關注度時，對于本企業的關注和監督自然會下降，管理層為謀取私人利益，有更大概率進行不恰當的收購行為。不僅如此，機構投資者存在關注分散的情況時，在較少分析師追蹤并且董事會監督不力的公司，管理層可能會利用投資者分心導致的監督放松，借機進行更多的盈余管理行為[20]。因此，由于機構投資者的有限關注，存在連鎖機構投資者企業也可能有更高的盈余管理水平。

基于以上分析，本文提出假設1a、假設1b。

H1a：連鎖機構投資者將顯著抑制應計盈余管理和真實盈余管理水平。

H1b：連鎖機構投資者將顯著提高應計盈余管理和真實盈余管理水平。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

本文以2010—2019年A股上市公司作為初始研究樣本，數據來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫。對初始樣本進行如下處理：（1）剔除資產負債率大于等于1或者小于等于0的樣本;（2）剔除金融行業企業的樣本;（3）剔除上市當年及之前年度的樣本;（4）剔除ST、？觹ST類上市公司;（5）剔除關鍵數據缺失的樣本;（6）由于真實盈余管理需要三年的數據進行衡量，因此剔除上市不足三年的公司，最終獲得2010—2019年19 224個有效樣本。本文財務數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫與Wind數據庫。為了避免異常極端值的影響，本文對所有連續型變量進行了1%及99%的Winsorize縮尾處理。

（二）實證模型與變量定義

為檢驗H1、H2，參考孫健等[21]的研究估計出如下模型：

被解釋變量（EMi，t）是企業的盈余管理水平，分別用基于修正Jones模型（Jones，1991）的應計盈余管理指標和基于Roychowdhury（2006）的真實盈余管理指標進行測度。解釋變量（CrossINSi，t）為連鎖機構投資者數量，并控制了其他一系列可能對盈余管理產生影響的控制變量。

1.被解釋變量

（1）真實盈余管理（REMi，t）

本文借鑒Roychowdhury（2006）的研究，分年度和行業用經營活動的異常現金流（R_CFOi，t）、異常產品成本（R_PRODi，t）和異常費用（R_DISEXPi，t）這三個指標構造的復合指標（REMi，t）來估計真實盈余管理的總體情況：

①經營現金流量模型。Dechow et al.（1998）研究發現，正常的經營活動現金流量與銷售額之間存在線性關系，據此采用模型2對正常現金流量進行估計：

其中，CFOi，t表示公司i第t期的經營活動現金凈流量;Ai，t-1為公司i第t-1期期末的資產總額;SALESi，t表示公司i第t期的銷售收入;ΔSALESi，t表示公司i第t期的銷售收入相比第t-1期的銷售收入變動額。企業通過增大銷售折扣力度或降低賒銷門檻等方式擴大銷售量，進行銷售操控以達到盈余管理的目的。通過模型2，用公司的實際值減去預期值，即為異常經營活動現金流（R_CFOi，t）。

②產品成本模型。Roychowdhury（2006）研究發現，產品銷售成本、存貨變化量與銷售收入之間存在線性關系，據此采用模型3對正常產品成本進行估計：

其中，PRODi，t表示公司i第t期的生產成本，即當期營業成本與存貨變動額的總和;ΔSALESi，t-1表示公司i第t-1期的銷售收入相比第t-2期的銷售收入變動額。企業通過擴大生產規模，利用規模效應，在固定成本不變的情況下，操控降低單位產品成本、增加利潤以達到盈余管理。通過模型3，用公司的實際值減去預期值，即為異常產品成本（R_PRODi，t）。

③費用模型。Roychowdhury（2006）研究發現，企業酌量費用與銷售收入之間存在線性關系，據此采用模型4對正常企業酌量費用進行估計：

其中，DISEXPi，t表示公司i第t期的酌量性費用，即銷售費用與管理費用的總和。企業通過削減研發支出、廣告支出等不產生收入的費用從而增加當期利潤。通過模型4，用企業實際酌量性費用減去預期值，即為異常費用（R_DISEXPi，t）。

利用異常現金流（R_CFOi，t）、異常產品成本（R_PRODi，t）和異常費用（R_DISEXPi，t），借鑒Cohen et al.（2010）的研究方法，通過模型5構建度量真實盈余管理的綜合性指標（REMi，t）：

其中，REMi，t代表真實盈余管理程度，值越大，說明企業真實盈余管理水平越高。

（2）應計盈余管理（DACi，t）

參考夏立軍（2003）的觀點，本文采用截面修正 Jones模型并分行業和年度估計應計盈余管理水平：

其中，DAi，t為操控性應計利潤;TAi，t是i公司第t年包含線下項目的總應計利潤，等于營業利潤減去經營活動產生的現金凈流量;ΔREVi，t為公司i第t期相比t-1期主營業務收入的變動額;ΔRECi，t為公司i第t期相比第t-1期應收賬款應收賬款的變動額;PPEi，t為公司i第t期固定資產原值;系數β1、β2、β3則分別由運用分行業分年度數據經模型7回歸獲得。

對操控性應計利潤取絕對值DACi，t=DAi，t來代表應計盈余管理程度。DACi，t值越大，說明應計盈余管理水平越高。

2.解釋變量（CrossINSi，t）

本文借鑒潘越（2020）、He et al.（2017）、Chen et al.（2018）的研究構建連鎖機構投資者：在每個季度，計算每家上市公司十大股東中存在多少名機構投資者同時在同行業的其他公司持股，對上述季度層面的連鎖機構投資者數目求其年度均值，并加1取自然對數，即得到連鎖機構投資者指標（CrossINSi，t）。其中，行業按照證監會2012年的分類標準劃分，制造業細分到二級代碼，非制造業企業細分到一級代碼。特別需要注明的是，本文機構投資者主要指券商、基金、信托、財務公司、保險、銀行、風險投資公司、合格境外投資者（QFII）。

結合中國具體資本市場發展和制度背景，盡管目前隨著2012年證監會調整部分“雙10%”限制，中國機構投資者規模不斷增大，但中國機構投資者仍存在持股規模小、持股分散的情況，因此本文未仿照歐美國家實證方法采用持股比例5%以上作為界定門檻。

3.控制變量

參考既有關于盈余管理的文獻，本文控制了企業規模（SIZEi，t）、資產負債率（LEVi，t）、總資產凈利率（ROAi，t）等變量，為了避免行業和宏觀環境影響，本文還控制了年度和行業固定效應。

各變量定義見表1。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計結果

表2是主要變量的描述性統計結果，從全樣本來看，連鎖機構投資者均值為0.814，最小值為0，最大值為2.725（十大股東有持股比例相同并列的情況），這說明盡管存在個別連鎖機構投資者較多的企業，但總體而言，我國上市公司連鎖機構投資者較少。應計盈余管理（DAC）的均值和中位數分別為0.056和0.040，真實盈余管理REM的均值和中位數分別為-0.003和0.005，基本與既有文獻結果相當，表明國內企業目前依舊主要通過應計項目達到盈余管理的目的的同時，真實盈余管理也廣泛存在于國內上市公司。此外，進行VIF檢驗，方差膨脹因子（VIF）均小于5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）對H1a、H1b的回歸結果與分析

為了驗證H1a、H1b，通過模型1對連鎖機構投資者與應計盈余管理和真實盈余管理的關系進行驗證，表3（1）列和（2）列分別為與應計盈余管理水平（DAC）和真實盈余管理水平（REM）作為被解釋變量的結果。由表3可以看出，CrossINS的回歸系數都為負，且均在1%水平上顯著，說明在控制其他相關變量后，連鎖機構投資者與應計盈余管理和真實盈余管理水平都存在顯著的負相關關系。H1a得到支持，連鎖機構投資者可以改善公司治理，有效減少上市公司的盈余管理行為。

（三）內生性檢驗

已經驗證連鎖機構投資者對企業盈余管理水平的抑制作用，但機構投資者能夠對企業進行更專業化的分析，在投資時會更傾向選擇本身盈余管理水平就相對較低的企業，造成互為因果。此外，還可能遺漏了會影響企業和機構投資者行為決策的重要變量，所以此研究結果可能存在內生性問題。為此，本文采用工具變量法和Heckman二階段的方法處理上述問題。

1.工具變量法

為了控制解釋變量和被解釋變量互為因果的問題，本文參考葉建芳等[22]的方法，將滯后一期的解釋變量作為工具變量進行工具變量法的兩階段回歸。第一階段結果為表4的（1）列，結果在1%水平上顯著為正，并通過了弱工具變量檢驗。第二階段結果為表4的（2）列、（3）列，系數與基準模型結果相同，在1%水平上顯著為負，說明本文結論保持不變。

2.Heckman二階段

由于可能存在的樣本自選擇問題，本文采用Heckman二階段法來處理。在一階段參考潘越等（2020）的研究，將滯后一期的企業規模、總資產凈利率、是否四大、審計意見與當期是否有連鎖機構投資者（CrossINS_DUM）進行Probit回歸，構建逆米爾斯比率（IMR）以考察上一期財務報表數據和審計報告對企業是否存在連鎖機構投資者有影響，再將一階段逆米爾斯比率（IMR）代入模型1中進行擬合。回歸結果如表4的（4）列、（5）列。可以看出，逆米爾斯比率（IMR）在應計盈余管理和真實盈余管理回歸中都在1%水平顯著，說明確實存在樣本自選擇的內生性問題。而連鎖機構投資者的回歸結果系數為負，且分別在5%和1%水平顯著，說明控制了樣本自選擇偏差后，連鎖機構投資者抑制盈余管理水平的結論依然成立。

（四）穩健性檢驗

1.替換自變量

為了提高穩健性檢驗的可靠性，本文參考Chen et al.（2018）采取了兩種方法替換自變量：（1）連鎖機構投資者的持股比例（CrossINS_SHARE），即對每家企業，在季度上計算其連鎖機構投資者持股比例之和，再求年度平均。（2）是否存在連鎖機構投資者的虛擬變量（CrossINS_DUM），即當年該企業存在連鎖機構投資者取1，不存在取0。替換自變量后分別于應計盈余管理（DAC）和真實盈余管理（REM）回歸，結果為表5（1）列—（4）列，回歸系數均顯著且為負，說明在進行替換自變量檢驗后，本文結論依然有效。

2.行業乘以年度固定效應

考慮到行業周期變化和產業政策調整可能帶來企業經營環境和機構投資者意向的改變，為了控制這些因素對回歸的影響，本文參考潘越（2019）的思路在模型1對年份和行業固定效應的基礎上，進一步控制了年份與行業的交乘項以達到緩解宏觀因素影響的目的，回歸結果如表5的（5）列、（6）列。可以看出，在額外控制了年份乘以行業后，連鎖機構投資者的系數在對應計盈余管理和真實盈余管理的回歸中依然在1%水平上顯著為負，說明其產生抑制作用的結論依然成立。

五、拓展性討論

（一）作用機制分析

1.融資需求的中介效應

盧太平等[23]研究發現，融資需求是企業進行盈余管理的重要原因之一：融資需求高的企業管理層為了獲取更多融資或是更低的融資成本有強烈的動機操控利潤。但商業銀行通常難以識別盈余管理行為，進行盈余管理的企業能獲得更多的長期貸款，企業對向上盈余管理越多，獲取的信貸資金越多。而對于融資需求較大的企業而言，存在連鎖機構投資者幫助其獲取更多的外部融資，Chen et al.（2018）研究指出，連鎖機構投資者存在信息優勢，并能對企業治理施加影響，對企業的監督作用和協助企業間信息交流的能力，能夠有效削弱企業與外部投資者之間的信息不對稱，減少外部投資者對于逆向選擇和道德風險的擔憂。企業外部融資活動的順利進行能夠降低企業融資需求，進而降低管理層進行盈余管理的動機，降低企業盈余管理水平。

本文借鑒Demirguc-Kunt and Maksimovic（1998）的方法，利用企業的成長（本文以總資產增長率）與可實現的內生增長率之間的差額作為融資需求的基礎指標（Findemand），并在此基礎上，構建虛擬變量FN，若Findemand大于其年度行業均值，FN取1，否則取0。

本文通過構建模型9、模型10檢驗連鎖機構投資者是否通過降低融資需求從而抑制盈余管理。其中，模型9檢驗連鎖機構投資者與融資需求關系，模型10在模型1的基礎上加入融資需求（FN）作為中介因子進行檢驗。

回歸結果如表6，（1）列連鎖機構投資者對融資需求回歸系數為負，且在1%水平上顯著，說明在控制其他因素后，連鎖機構投資者對融資需求有明顯的抑制作用。（2）列、（3）列結果顯示在加入融資需求作為中介因子后，連鎖機構投資者對盈余管理系數依然均為負且在1%水平顯著，而融資需求系數為正也在1%水平顯著，說明融資需求在連鎖機構投資者與盈余管理起到中介作用，連鎖機構投資者通過降低企業對外融資需求而抑制盈余管理行為。

2.內部控制的中介效應

內部控制建設非常重要的一點在于其對盈余管理行為的抑制和會計信息質量的改善，Doyle（2007）指出內部控制的缺陷會導致管理層無意和故意地進行盈余管理行為，降低會計信息質量。已有研究發現，公司的內部控制質量與會計信息質量正相關，上市公司的內部控制越好，其會計信息的質量就越高，盈余管理水平越低。連鎖機構投資者所發揮的監督作用讓內部控制的有效性上升，進而抑制盈余管理行為發生。除此之外，連鎖機構投資者可以獲取同行業其他企業的內部控制相關信息，能幫助企業借鑒其他企業內部控制方面成功的經驗，或者傳達其他企業失敗的教訓引以為戒，更好地優化本企業內部控制設計和決策，提高內部控制質量。

本文以深圳迪博公司公布的內部控制指數作為衡量內部控制質量的指標（SUPVISER），通過構建模型11、模型12檢驗連鎖機構投資者是否通過提升內部控制質量從而抑制盈余管理。其中，模型11檢驗連鎖機構投資者與內部控制質量關系，模型12在模型1的基礎上加入內部控制質量（SUPVISER）作為中介因子進行檢驗。

回歸結果如表7，（1）列連鎖機構投資者系數為正且在1%水平顯著，說明連鎖機構投資者能顯著提升企業內部控制質量，而（2）列、（3）列結果顯示在加入內部控制質量作為中介因子后，連鎖機構投資者對盈余管理系數依然均為負且在1%水平顯著，而融資需求系數同樣顯著，說明內部控制在連鎖機構投資者影響盈余管理時存在中介效應，連鎖機構投資者通過提升企業內部控制水平，約束盈余管理行為，提升企業治理水平。

（二）異質性檢驗：兩權分離影響

目前我國大股東集中控股的問題依舊普遍，大股東和中小股東存在明顯的代理沖突。大股東是否兩權分離，即大股東的現金流權和控制權是否分離，直接導致了大股東“掏空”或是“支持”行為[24]。在現金流權和控制權分離度較大時，大股東的信息優勢使其更有可能發生“掏空”行為，從而侵占中小股東利益，攫取額外收益，而連鎖機構投資者保護中小股東的利益，能降低中小股東和大股東之間的信息不對稱。因此存在兩權分離的企業中，第二類代理問題更為嚴重，連鎖機構投資者充分發揮其監督作用，減少盈余管理行為。本文利用CSMAR數據庫中兩權分離數據，將樣本分為不存在兩權分離企業和存在兩權分離企業兩個樣本組進行回歸檢驗。

回歸結果如表8，（1）列、（2）列為不存在兩權分離情況的企業中，連鎖機構投資者對盈余管理回歸，（3）列、（4）列則為存在兩權分離情況企業回歸結果。從結果可以看出，無論是否存在兩權分離，連鎖機構投資者都在1%水平上顯著降低企業盈余管理，但分別對比（1）列和（3）列、（2）列和（4）列的系數大小，可以明顯發現連鎖機構投資者對存在兩權分離企業的盈余管理水平抑制作用更大。

六、結論與啟示

本文利用滬深A股上市公司2010—2019年的數據，研究了連鎖機構投資者對盈余管理行為的影響：首先，連鎖機構投資者能顯著降低應計盈余管理和真實盈余管理水平，并在進行內生性檢驗和穩健性檢驗后，結果依然成立。其次，本文找到了連鎖機構投資者影響盈余管理的內在機理，發現連鎖機構投資者通過降低融資需求和提升內部控制水平，進一步分析出在存在兩權分離情況企業中，連鎖機構投資者對盈余管理行為抑制作用更大。

本文對企業、投資者和市場監管部門都存在一定啟示意義。第一，連鎖機構投資者對上市公司管理層行為起到顯著的約束作用，有效地降低了兩類代理沖突，尤其是存在兩權分離的企業，連鎖機構投資者能夠充分發揮其監督作用，降低企業盈余管理水平，所以企業應當適當引入連鎖機構投資者，借助其監督能力，提升企業自身治理能力，促使企業更加良性地長遠發展。第二，繼2012年中國資本市場調整部分雙10%限額后，2020年又進一步取消合格境外投資者在中國投資限額，機構投資者應當把握住機會，合理分配自身資源，積極參與公司治理，謀求更長遠的收益。第三，當前我國股權集中度較高，連鎖機構投資者發揮作用有限，我國上市公司應當進一步優化股權結構，使連鎖機構投資者能夠更好地約束大股東和管理層行為，使中小股東能夠更好地維護自身權益。

本文仍存在一定的局限性和不足：一方面，主要研究了連鎖機構投資者整體對企業盈余管理水平的影響，缺乏關于機構投資者異質性的研究，不同類型的機構投資者在同行業同時持股所可能帶來不同的關聯影響尚未深入探討。另一方面，僅選取了盈余管理作為會計信息披露質量的反映，連鎖機構投資者對會計信息其他方面的影響還不夠完善，尚待后續進一步研究。

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