類借殼上市模式及其效果研究

趙彥鋒 申香華

摘要：2016年9月修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》嚴(yán)格了借殼上市條件。部分企業(yè)創(chuàng)新性地設(shè)計(jì)交易模式，以規(guī)避監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)配套融資。基于WAWJ案例，對(duì)類借殼上市模式及其成效進(jìn)行分析，主要結(jié)論如下：選擇上市方式是企業(yè)結(jié)合自身情況與監(jiān)管層博弈的結(jié)果，類借殼上市動(dòng)機(jī)包括配套融資、快速上市，以緩解融資約束;類借殼交易設(shè)計(jì)的核心是保持控制權(quán)不變，具體措施包括現(xiàn)金支付、部分收購(gòu)借殼方股權(quán)、以上市公司原大股東為定向增發(fā)對(duì)象等;借殼及類借殼上市雖然是成本較高的上市方式，但其具有快捷融資優(yōu)勢(shì)，能給企業(yè)帶來(lái)聲譽(yù)并改善公司治理，從而提高重組績(jī)效。希望研究結(jié)果能為其他企業(yè)選擇上市方式提供借鑒，并為完善類借殼上市監(jiān)管提供借鑒。

關(guān)鍵詞：類借殼上市;控制權(quán);業(yè)績(jī)承諾;公司治理

0 引言

自2009年以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)交易數(shù)量、規(guī)模都在攀升，交易金額位于全球前列。在核準(zhǔn)制導(dǎo)致上市資格稀缺的背景下，

準(zhǔn)備上市的企業(yè)更是運(yùn)用并購(gòu)重組方式演化出多種交易方式登陸資本市場(chǎng)[1]。受直接上市政策限制及暫停引發(fā)的不確定性影響，2014年之后，借殼上市因短期收益高、制度約束小而受到不少企業(yè)青睞[2]。但該上市方式一方面需支付較高的殼成本，比如2017年殼資源價(jià)值達(dá)31億元[3]，遠(yuǎn)超自身價(jià)值，透支重組后的業(yè)績(jī);另一方面大多殼公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在問(wèn)題，遺留的高負(fù)債、業(yè)績(jī)虧損、法律糾紛不斷、違反交易規(guī)則等問(wèn)題會(huì)給借殼方留下大量不良資產(chǎn)[4]。與此同時(shí)，為健全金融監(jiān)管體系，使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我國(guó)在鼓勵(lì)并購(gòu)重組的同時(shí)加強(qiáng)了借殼上市監(jiān)管，從將其審批條件提升為等同首次公開(kāi)募股（IPO）到2016年9月對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《重組管理辦法》）的修訂，在用“定量+定性”標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定借殼上市交易基礎(chǔ)上，一方面限制構(gòu)成借殼交易的部分資本運(yùn)作行為，如企業(yè)一旦被認(rèn)定為借殼，就不能同步進(jìn)行配套融資;另一方面加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)管。高成本、嚴(yán)監(jiān)管使借殼上市優(yōu)勢(shì)降低，而通過(guò)設(shè)計(jì)方案、規(guī)避借殼，可在實(shí)現(xiàn)上市的同時(shí)，不構(gòu)成借殼的重大資產(chǎn)重組，既簡(jiǎn)化審核程序，又能夠同步募集資金，達(dá)到與IPO直接融資一樣的效果。該交易方式被實(shí)務(wù)界稱為類借殼上市，理論界逐漸形成類借殼模式概念，即未達(dá)到《重組管理辦法》規(guī)定的借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，但是最終因重組使上市公司資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)構(gòu)成、實(shí)際控制人等發(fā)生根本改變的重組，交易過(guò)程和結(jié)果與借殼上市類似[5]。

在我國(guó)日益注重直接融資助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，

類借殼作為應(yīng)對(duì)監(jiān)管的新上市模式，

其實(shí)施方式、作用路徑及潛藏風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，本文借助WAWJ案例對(duì)此展開(kāi)討論。擬借殼方WAWJ連續(xù)3年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)均未達(dá)到IPO的條件，而2016年的監(jiān)管辦法不允許構(gòu)成借殼上市的交易進(jìn)行配套融資，因此其理性選擇是規(guī)避借殼認(rèn)定，實(shí)施類借殼重組上市[6]，實(shí)現(xiàn)直接融資。

與之前研究相比，本文可能的創(chuàng)新有3點(diǎn)。

一是豐富我國(guó)重組上市方式方面的文獻(xiàn)。現(xiàn)有對(duì)上市方式的研究集中于IPO與借殼上市，并且借殼上市方面的研究集中于會(huì)計(jì)處理、經(jīng)濟(jì)后果，而對(duì)類借殼上市交易模式及其成效研究不足。二是拓展對(duì)直接融資方式的研究。我國(guó)企業(yè)直接融資渠道有限，研究中的類借殼上市模式是重要的直接融資渠道。三是為擬上市企業(yè)選擇上市方式、監(jiān)管層完善監(jiān)管提供借鑒。案例公司重組方案及過(guò)程能為其他企業(yè)提供思路，同時(shí)為監(jiān)管層完善重組上市監(jiān)管及投資者挖掘企業(yè)價(jià)值提供線索。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 上市方式及其選擇

上市方式分為直接上市和間接上市，影響上市方式選擇的因素包括企業(yè)自身特征、資本市場(chǎng)環(huán)境及政府干預(yù)等。就企業(yè)自身特征而言，學(xué)者研究結(jié)論并不一致。Augusto和Sandro[7]基于美國(guó)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，高增長(zhǎng)、高收益的企業(yè)更傾向于IPO方式，而效益差、未來(lái)盈利能力較弱的企業(yè)主要通過(guò)借殼上市。屈源育等[8]基于我國(guó)資本市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)更好的企業(yè)會(huì)通過(guò)借殼上市緩解融資約束。就借殼時(shí)機(jī)看，鄧路和周寧[9]運(yùn)用山煤國(guó)際案例驗(yàn)證了借殼上市的擇時(shí)動(dòng)機(jī)，即在價(jià)值被高估時(shí)，借殼方會(huì)實(shí)施反向收購(gòu)（借殼上市），并且會(huì)尋找價(jià)值被低估的上市公司作為殼，以降低上市成本。陳冬等[10]基于政府干預(yù)視角研究了殼公司交易，提供了借殼上市中地方保護(hù)證據(jù)，表現(xiàn)為處在地方保護(hù)力度更大地區(qū)的殼公司，被本地公司收購(gòu)的概率更高，交易中有更高的現(xiàn)金支付。與IPO上市相比，短期收益高、制度約束小等是借殼上市的優(yōu)勢(shì)。對(duì)我國(guó)部分企業(yè)而言，直接上市的核準(zhǔn)制條件苛刻，可能導(dǎo)致IPO“堰塞湖”，因此，為加快上市進(jìn)程、簡(jiǎn)化審核程序，它們會(huì)選擇借殼甚至以類借殼規(guī)避借殼。

1.2 借殼上市及其影響

借殼上市是非上市企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)重組控股已上市企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)上市的資本運(yùn)作方式，在香港地區(qū)被稱為“后門(mén)上市”。其一般流程包括：①取得殼公司控制權(quán);②殼公司通過(guò)定向增發(fā)反向收購(gòu)擬借殼方核心資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)上市;③為與重組后業(yè)務(wù)匹配，變更公司名稱及證券簡(jiǎn)稱。學(xué)者對(duì)IPO和借殼上市2種上市方式的績(jī)效研究結(jié)論并不一致。屈源育等[8]發(fā)現(xiàn)，與IPO企業(yè)相比，由于借殼企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量高，上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)也較好。黎文靖等[11]基于家族企業(yè)，通過(guò)分析這2種上市方式的異質(zhì)性地方政策資源發(fā)現(xiàn)，與借殼上市相比，地方政府會(huì)幫助直接上市企業(yè)獲取更多銀行貸款及政府補(bǔ)助，使其享有更低稅負(fù)，進(jìn)而使資產(chǎn)報(bào)酬率更高。Borghese[12]指出，雙方戰(zhàn)略不匹配加大了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，就借殼上市方式來(lái)說(shuō)，由于行業(yè)差異及管理層背景差異等，雙方戰(zhàn)略差異加大，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)源更多，從而引發(fā)多種風(fēng)險(xiǎn)，如法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)等[1]。借殼上市中的高業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致超額商譽(yù)[13]，加劇企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱[14]，由此引發(fā)盈余管理[15]、利益輸送[16]，危害企業(yè)未來(lái)發(fā)展;同時(shí)，不同認(rèn)定結(jié)果會(huì)計(jì)處理方式的差異[17]也會(huì)影響重組后的業(yè)績(jī)[18]。部分研究表明，管制政策會(huì)導(dǎo)致殼溢價(jià)[19]，而借殼預(yù)期是提高溢價(jià)的主要因素[20]，直接影響借殼上市成本。

現(xiàn)有研究關(guān)注了上市方式選擇、借殼上市會(huì)計(jì)處理及其業(yè)績(jī)影響，成果雖然豐富，但與我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)類借殼方式實(shí)務(wù)需求相比，存在以下不足：①對(duì)上市方式選擇及借殼上市會(huì)計(jì)處理研究較多，對(duì)間接上市融資功能關(guān)注有限，導(dǎo)致“上市—融資”研究鏈條斷裂;②部分案例研究或經(jīng)驗(yàn)證據(jù)說(shuō)明了殼成本計(jì)量及其影響，而對(duì)類借殼上市方式、路徑及其影響研究缺乏，導(dǎo)致上市理論不足以解釋多樣化類借殼上市實(shí)踐。

2 案例公司類借殼上市過(guò)程

2.1 交易背景及主體

2.1.1 交易背景

自2016年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性增加。由于電子商務(wù)等線上業(yè)務(wù)的發(fā)展，傳統(tǒng)商業(yè)零售行業(yè)面臨前所未有的危機(jī)，商業(yè)零售類上市公司原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下滑。為進(jìn)一步拓寬并購(gòu)融資路徑，順應(yīng)市場(chǎng)化重組政策，企業(yè)需要積極尋求新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與轉(zhuǎn)型。

擬上市方WAWJ所屬房地產(chǎn)中介服務(wù)業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)系密不可分。近年來(lái)，各地房?jī)r(jià)的高速增長(zhǎng)已引起各級(jí)政府和社會(huì)各界的關(guān)注。我國(guó)自2013年以來(lái)就開(kāi)始運(yùn)用行政、稅收、金融等方式遏制房?jī)r(jià)上漲，特別是2015年下半年，陸續(xù)出臺(tái)了限購(gòu)、限貸、限價(jià)和增加首付比例等相關(guān)政策，以穩(wěn)定房?jī)r(jià)和調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)。2017年10月，黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，確定了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的基調(diào)。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策的變化直接影響房地產(chǎn)中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，尤其是上市方式，這是因?yàn)槲覈?guó)IPO具有典型政策導(dǎo)向[21]。

2.1.2 交易雙方概況

KMBHDL（集團(tuán)）股份有限公司（下稱“KBDA”）成立于1959年，是新中國(guó)成立以來(lái)興建的第一批大型商業(yè)企業(yè)之一，1994年2月在深圳證券交易所掛牌交易，是云南省首批上市公司。KBDA自上市以來(lái)，其實(shí)際控制人發(fā)生多次變更。2001年，自然人何某擔(dān)任KBDA董事長(zhǎng)。2006年，何某從國(guó)資手中接過(guò)公司實(shí)控人的大權(quán)，對(duì)KBDA進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)10年的轉(zhuǎn)型。直到2015年，KBDA實(shí)際控制人由何某變更為謝某，后者直接加間接持有KBDA 27.88%的股權(quán)。該公司主營(yíng)商貿(mào)，還涉及旅游、金融及房地產(chǎn)業(yè)。自2016年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大。2014—2016年KBDA盈利能力情況見(jiàn)表1。

WAWJ成立于1998年，是國(guó)內(nèi)成立較早的全國(guó)連鎖型房地產(chǎn)中介之一，業(yè)務(wù)涉及代理銷售、電商渠道的新房業(yè)務(wù)，以及房屋租賃等存量房業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，在企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層及廣大員工的共同努力下，WAWJ發(fā)展成為擁有1 500多個(gè)連鎖店面、30 000多名員工的全國(guó)知名的大型品牌中介企業(yè)，成為行業(yè)發(fā)展的“領(lǐng)頭羊”。基于互聯(lián)網(wǎng)能力與線上平臺(tái)，該公司通過(guò)布局大數(shù)據(jù)與AI（人工智能）等領(lǐng)域，以雄厚的數(shù)據(jù)資源極大地提升了客戶體驗(yàn)。WAWJ重大資產(chǎn)重組之前幾年的主營(yíng)業(yè)務(wù)情況見(jiàn)表2。

2.2 交易方案

最早披露的收購(gòu)預(yù)案顯示，WAWJ與上市公司KBDA的交易總價(jià)為61.82億元，包括KBDA發(fā)行股份對(duì)價(jià)43.82億元、現(xiàn)金對(duì)價(jià)18億元。為打消監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)WAWJ借殼上市的疑慮，雙方對(duì)方案進(jìn)行了調(diào)整，原交易方中自然人林某持有的WAWJ 9.56%的股權(quán)不再納入本次重組交易標(biāo)的。這樣一來(lái)，上市公司KBDA收購(gòu)WAWJ的股權(quán)比例就由94%減至84.44%，交易價(jià)格也相應(yīng)由61.82億元降至55.31億元（另有6%股份為協(xié)議轉(zhuǎn)讓）

。

本次交易中，KBDA擬向劉某等7名自然人股東及其他9家機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的WAWJ 84.44%的股權(quán)，合計(jì)支付對(duì)價(jià)553 146.01萬(wàn)元。其中，以發(fā)行股份的方式支付交易對(duì)價(jià)392 357.35萬(wàn)元，以現(xiàn)金方式支付交易對(duì)價(jià)160 788.66萬(wàn)元。

此外，擬同步非公開(kāi)發(fā)行少于2.34億股，募集資金16.6億元，募集對(duì)象包括控股股東。

2.3 類借殼上市過(guò)程

2017年2月26日，上市公司KBDA第八屆董事會(huì)第五十次會(huì)議審議通過(guò)本次重組相關(guān)議案。根據(jù)初始交易方案，標(biāo)的企業(yè)WAWJ的全部股權(quán)由上市公司KBDA分2批購(gòu)買(mǎi)，第一批以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)6%，第二批以股份、現(xiàn)金收購(gòu)剩余94%。此后該交易方案在深圳證券交易所問(wèn)詢后經(jīng)歷4次修改，主要是降低收購(gòu)股權(quán)比例及配套融資金額，最終于2017年10月12日獲批。交易完成后，KBDA持有標(biāo)的企業(yè)WAWJ 90.44%股權(quán)，因此，標(biāo)的企業(yè)WAWJ成為上市公司KBDA的控股子公司，WAWJ通過(guò)本次交易實(shí)現(xiàn)類借殼上市。本次重組的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)見(jiàn)表3。

3 案例公司借殼上市模式

3.1 交易性質(zhì)認(rèn)定

在本次交易中，上市公司KBDA收購(gòu)WAWJ 84.44%的股權(quán)，WAWJ經(jīng)審計(jì)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、交易作價(jià)與上市公司KBDA的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較見(jiàn)表4。

本次交易擬購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)的金額占上市公司最近會(huì)計(jì)年度（2016年）經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表期末總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比例均達(dá)50%以上，且標(biāo)的公司在最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度（2016年）產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計(jì)的合并營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到50%以上。根據(jù)《重組管理辦法》第十二條，本次交易屬于重大資產(chǎn)重組，而不屬于借殼上市。

3.2 借殼交易模式

要規(guī)避借殼上市，只要未滿足《重組管理辦法》認(rèn)定的構(gòu)成借殼上市的2個(gè)條件之一即可[22]：一是上市公司的控制權(quán)在重組交易發(fā)生前后發(fā)生變更;二是購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)未變更前一年總資產(chǎn)的比例達(dá)到100%以上。在保持控制權(quán)不變的操作中，可提高支付對(duì)價(jià)中的現(xiàn)金比例，降低標(biāo)的公司主要股東在重組后主體中的股權(quán)比例，維持上市公司原控股股東的控制權(quán)。更直接的方法是，收購(gòu)方股東分散標(biāo)的資產(chǎn)的股權(quán)，避免標(biāo)的資產(chǎn)一股獨(dú)大引起上市公司控股權(quán)發(fā)生變更。

本次重組沒(méi)有被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為《重組管理辦法》界定的“借殼上市”，主要原因在于，本次交易前后，上市公司實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更，均為謝某。實(shí)際上，本次收購(gòu)的資產(chǎn)為第三方持有資產(chǎn)，并通過(guò)向原上市公司實(shí)際控制人定向增發(fā)鞏固控制權(quán)。本次交易具有以下重要特點(diǎn)：為達(dá)到不借殼的目標(biāo)，WAWJ和上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、募集資金、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等方面不斷妥協(xié)，打消監(jiān)管部門(mén)對(duì)其規(guī)避借殼上市的疑慮。WAWJ通過(guò)分散股權(quán)、被收購(gòu)、更名，最終實(shí)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組上市，公司所屬行業(yè)由零售業(yè)變更為房地產(chǎn)業(yè)。雙方為達(dá)成資產(chǎn)重組而規(guī)避借殼上市的具體調(diào)整事項(xiàng)見(jiàn)表5。

股權(quán)收購(gòu)方面，最先披露的收購(gòu)預(yù)案顯示，KBDA發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)WAWJ 94%的股權(quán)，按照這一交易預(yù)案，謝某在完成交易后雖然仍是上市公司的實(shí)際控制人，但其持有的股權(quán)將降至19.45%，而WAWJ所有原股東完成交易后將合計(jì)持有上市公司16.85%的股權(quán)，與實(shí)際控制人謝某的持股比例僅差2.6%，持股比例接近會(huì)引起對(duì)其刻意分散股權(quán)、規(guī)避借殼上市的懷疑。為打消深圳證券交易所的疑慮，持股WAWJ 9.56%股權(quán)的林某決定退出此次交易。修訂后的交易預(yù)案顯示，謝某及其一致行動(dòng)人對(duì)KBDA的持股比例變?yōu)?0.07%，WAWJ原股東方合計(jì)持股14.15%，與KBDA實(shí)際控制人謝某持股比例相差約6個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)了KBDA的控股地位，從而保證了實(shí)際控制人不變。

募集資金方面，根據(jù)最先披露的交易預(yù)案，KBDA擬通過(guò)定向增發(fā)（對(duì)象包括10名大股東）募集資金25億元，其中18.5億元用以支付收購(gòu)WAWJ的交易對(duì)價(jià)，剩余6.5億元用于其他項(xiàng)目。證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的過(guò)度融資監(jiān)管日趨嚴(yán)格。2017年2月，證監(jiān)會(huì)對(duì)非公開(kāi)發(fā)行的部分條文進(jìn)行修改，限定申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量不得超過(guò)發(fā)行前總股本的20%。為避免在證監(jiān)會(huì)審慎重組方案時(shí)被否，最終交易方案取消了通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份募集資金發(fā)展長(zhǎng)租公寓、房產(chǎn)綜合服務(wù)及智能管理平臺(tái)項(xiàng)目，募集資金全部用于支付收購(gòu)WAWJ的股權(quán)對(duì)價(jià)。

在WAWJ和KBDA的重大資產(chǎn)重組、規(guī)避借殼上市的操作中，采用的主要方式是保持控制權(quán)不變，包括增加原控制人股權(quán)、分散WAWJ股權(quán)、減少收購(gòu)比例、使用現(xiàn)金支付4種手段。通過(guò)保持控制權(quán)不變，可規(guī)避借殼上市的第一個(gè)條件，從而不構(gòu)成借殼上市，本次重大資產(chǎn)重組屬于類借殼上市，是典型的“蛇吞象”式交易[23]。從最終結(jié)果來(lái)看，除未發(fā)生控制權(quán)變更外，第三方——WAWJ核心資產(chǎn)進(jìn)入上市主體，重組完成后主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化，并且公司名稱及證券簡(jiǎn)稱均變更為“WAWJ”，與典型借殼實(shí)質(zhì)一致。

3.3 業(yè)績(jī)承諾及其完成情況

業(yè)績(jī)承諾制度起源于證監(jiān)會(huì)2008年發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。為盡快達(dá)成交易，上市公司可以要求被收購(gòu)方就重組資產(chǎn)未來(lái)盈利能力做出承諾，就承諾業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)的差額對(duì)收購(gòu)方股東進(jìn)行補(bǔ)償[24]。補(bǔ)償方式包括現(xiàn)金補(bǔ)償與股份補(bǔ)償[25]。對(duì)目標(biāo)公司而言，相較于現(xiàn)金補(bǔ)償，股權(quán)補(bǔ)償具有更大的潛在損失[26]。根據(jù)最終交易方案，WAWJ承諾2017—2019年歸母凈利潤(rùn)不低于5億元、6億元和7億元，最終業(yè)績(jī)完成情況見(jiàn)表6。可以看出，WAWJ 2017年實(shí)際實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.067億元，完成率為101.34%;2018年實(shí)際實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.30億元，完成率為105.00%;2019年實(shí)際實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.749 7億元，完成率為110.71%，3年累計(jì)業(yè)績(jī)承諾達(dá)成率為104.17%，完成情況較理想。業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)從側(cè)面證明了本次重組中業(yè)績(jī)承諾的合理性，也表明了嚴(yán)厲監(jiān)管較好地發(fā)揮了遏制高溢價(jià)的作用。

4 類借殼上市的成效

4.1 企業(yè)聲譽(yù)提高

聲譽(yù)是保持契約精神的保證，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者所獲得的聲譽(yù)是長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)重復(fù)博弈的結(jié)果。企業(yè)的市場(chǎng)聲譽(yù)是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)已經(jīng)證明的創(chuàng)造價(jià)值能力的認(rèn)知。交易完成前，上市公司KBDA已經(jīng)在云南省內(nèi)形成了較高的品牌知名度。本次交易的標(biāo)的公司W(wǎng)AWJ經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，形成了在國(guó)內(nèi)有影響力的“偉業(yè)顧問(wèn)”等品牌，具有較高行業(yè)認(rèn)知度。2014年，WAWJ品牌被評(píng)為房地產(chǎn)中介行業(yè)中唯一的全國(guó)馳名商標(biāo)。隨著本次交易完成，吸收了標(biāo)的公司W(wǎng)AWJ眾多品牌的上市公司KBDA，從區(qū)域品牌升級(jí)為全國(guó)性品牌。品牌影響力的不斷擴(kuò)大將有效促進(jìn)其各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，推動(dòng)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

4.2 融資能力增強(qiáng)

2015年，易主謝某之后的KBDA成立了多家投資公司，但持續(xù)虧損。KBDA為了“保殼”，頻頻出售子公司。本次重組完成之后，隨著新業(yè)務(wù)的注入，KBDA融資能力顯著增強(qiáng)，具體融資方式及增長(zhǎng)情況見(jiàn)表7。

由表7可以看出，重組后，KBDA的短期借款能力和長(zhǎng)期借款能力在2018年、2019年和2020年第一季度均有不同程度的增強(qiáng)，其中短期借款分別增長(zhǎng)130.68%、80.25%和44.13%，長(zhǎng)期借款分別增長(zhǎng)49.11%、38.62%和49.10%。間接借款與直接投資均增加了籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入，使現(xiàn)金流較充裕，公司的融資能力得到增強(qiáng)。

4.3 完善業(yè)務(wù)布局

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)深度涉入二手房經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、新房代理分銷等房地產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，完成了覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)布局。一方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，規(guī)模位居前列，推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)中介”模式，線上不斷增強(qiáng)用戶體驗(yàn)，積極引入58集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資人，與京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作;另一方面，線下積極拓展門(mén)店，截至2018年第三季度，WAWJ的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已布局17個(gè)大中型城市，直營(yíng)連鎖門(mén)店3 300余家，員工超過(guò)5.5萬(wàn)人，行業(yè)成長(zhǎng)和集中度提升空間廣闊。

4.4 公司治理改善

2017年10月12日，KBDA與WAWJ的重大資產(chǎn)重組交易順利“過(guò)會(huì)”，本次股份變動(dòng)僅涉及董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，具體變化見(jiàn)表8。

由表8可以看出，在本次重大資產(chǎn)重組完成之后，KBDA大股東的持股比例整體有所下降，但為保持原公司控制權(quán)，第一大股東謝某的持股數(shù)量占總股數(shù)的比例仍相對(duì)較大，這使得大股東更有動(dòng)力監(jiān)督管理層。而監(jiān)管層有效的監(jiān)督反過(guò)來(lái)又能較好地維護(hù)大股東的利益，緩解第一類代理問(wèn)題，加強(qiáng)了公司治理的有效性。此外，相對(duì)集中的股權(quán)給大股東提供了監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者的有利條件，能夠減少經(jīng)營(yíng)者做出對(duì)公司發(fā)展無(wú)效的投資經(jīng)營(yíng)決策，優(yōu)化公司的發(fā)展。

5 結(jié)語(yǔ)

5.1 研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)WAWJ類借殼上市的研究，得出如下結(jié)論：

（1）類借殼上市動(dòng)機(jī)包括配套融資、快速上市。根據(jù)2016年修訂的《重組管理辦法》，被認(rèn)定為借殼上市的重大資產(chǎn)重組不能同步募集資金，這樣一來(lái)就不能滿足WAWJ對(duì)資金的需求;同時(shí)，類借殼可規(guī)避借殼，不受IPO政策調(diào)整的影響，時(shí)間成本低，能較快登陸資本市場(chǎng)。

（2）保持控制權(quán)不變是類借殼交易模式的核心。案例保持原上市公司控股股東控制權(quán)不變的關(guān)鍵有2點(diǎn)：一是交易中標(biāo)的資產(chǎn)股東的持股比例;二是配套融資的金額。針對(duì)前者，降低收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)（WAWJ）股權(quán)比例：從94%降至84.44%，相應(yīng)的交易價(jià)格也從61.82億元降至55.31億元;現(xiàn)金+股權(quán)組合支付是本次重組中原控股股東保持控制權(quán)的另一種方式，包括現(xiàn)金對(duì)價(jià)16.08億元，向謝某及其一致行動(dòng)人配套募資89 887 641股，進(jìn)一步鞏固原控股股東的控制權(quán)。

（3）亮點(diǎn)在于通過(guò)與監(jiān)管層的多次互動(dòng)保障重組的效果。雖然監(jiān)管層對(duì)借殼、“炒殼”持謹(jǐn)慎態(tài)度，但鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)整合型重組。WAWJ正是抓住了這一重組政策，選擇能與其業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)的KBDA作為資產(chǎn)注入對(duì)象，而不是為降低上市成本而一味尋找低成本的殼公司。通過(guò)做出合理業(yè)績(jī)承諾表達(dá)誠(chéng)意，維持核心高管團(tuán)隊(duì)，本次重組的業(yè)務(wù)、業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)均得到保障，從而得到監(jiān)管層的認(rèn)可，而不是僅為規(guī)避借殼的資本運(yùn)作。當(dāng)然，在整個(gè)交易過(guò)程中，監(jiān)管發(fā)揮的“吹哨人”角色非常關(guān)鍵，推動(dòng)大股東更好地保護(hù)中小股東利益，從而促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

5.2 研究啟示

基于研究結(jié)論，啟示如下：

（1）正確認(rèn)識(shí)類借殼上市。雖然在投機(jī)氛圍較濃的市場(chǎng)環(huán)境下，不乏以短期利益為目的的類借殼上市——這也是2016年證監(jiān)會(huì)修訂《重組管理辦法》更嚴(yán)格監(jiān)管借殼上市的原因，但是，也要看到，包括類借殼上市在內(nèi)的間接上市是直接上市受限的替代選擇，有其存在的合理性，尤其在審核制背景下，甚至是高融資約束企業(yè)重要的直接融資渠道，不能一味否定。2019年，證監(jiān)會(huì)再次修訂《重組管理辦法》時(shí)對(duì)借殼監(jiān)管的松動(dòng)，可視作監(jiān)管層在我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成熟背景下對(duì)類借殼上市的認(rèn)知回歸理性。

（2）保證注入資產(chǎn)的質(zhì)量。從監(jiān)管層角度看，重大資產(chǎn)重組的關(guān)鍵是提升上市公司質(zhì)量。只有注入優(yōu)良資產(chǎn)，才能保證重組成功。因此，審核時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更關(guān)注注入資產(chǎn)的“質(zhì)”，比如其行業(yè)前景、盈利能力持續(xù)性等，而不會(huì)以交易方案設(shè)計(jì)巧妙的“形”為重點(diǎn)，以保證重組的效果。

（3）提高“過(guò)會(huì)”概率的有效手段是加強(qiáng)與監(jiān)管部門(mén)溝通。對(duì)市場(chǎng)高度關(guān)注的借殼、類借殼等復(fù)雜交易，交易所、證監(jiān)會(huì)共同實(shí)施監(jiān)管。為提高“過(guò)會(huì)率”，重組方應(yīng)針對(duì)交易所的問(wèn)詢函及證監(jiān)會(huì)的擔(dān)憂，組織券商、審計(jì)師、律師等商討應(yīng)對(duì)方案，及時(shí)反饋、修改，以達(dá)到監(jiān)管要求。

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收稿日期：2022-03-07

作者簡(jiǎn)介：

趙彥鋒，男，1975年生，博士研究生，教授，主要研究方向：資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)。

申香華，女，1969年生，博士研究生，教授，主要研究方向：資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)。