江西銅業橫向互補性并購的財務效應分析

陳思羽 鞠梓怡 馮麗艷

關鍵詞：企業并購;并購動因;并購績效

0引言

隨著我國市場經濟體制的日趨完善，越來越多企業嘗試通過并購重組來增強自身核心競爭力，開拓更為廣闊的市場。相對于通過內部投資不斷積累、緩慢增強規模與實力的內生式增長模式而言，并購重組往往有著更低的時間成本和更好的效果體現。企業通過并購可以快速擴大規模，還可以使雙方企業都獲得“1+1>2”的協同效應[1]，從而提升公司的財務績效，然而不當的并購實施也可能影響企業原本的正常運營，給企業帶來不利影響。馮根福[2]研究發現，在混合并購實施后的第一年，企業績效表現明顯;橫向并購從短期看績效一般，但從較長時期來看其績效較為穩定且呈上升趨勢;而縱向并購的績效在三者之中是較差的。李善民[3]從產業整合的角度分析了并購對公司績效的影響，發現優勢企業想要進行產業整合，橫向并購是一種有效的戰略。李搏[4]通過研究并購對公司績效的影響，發現企業并購與公司績效呈正相關關系，企業并購可以促進公司績效的增長。

本文以江西銅業股份有限公司（以下簡稱“江西銅業”）并購山東恒邦冶煉股份有限公司（以下簡稱“恒邦股份”）為例，分析有色金屬行業內上市公司之間并購活動產生的財務效應，為同行業上市公司實施并購提供借鑒和參考，也為有色金屬行業的發展提供良機。

1江西銅業公司并購恒邦股份的案例介紹

1.1并購主體介紹

1.1.1并購方——江西銅業

江西銅業成立于1997年。2002年1月，公司在上海證券交易所主板上市交易（股票代碼：600362）。公司在銅及相關有色金屬領域建立了集勘探、開采、選礦、冶煉和加工為一體的完整產業鏈，擁有國內同行業最多的銅及伴生、共生的礦產資源，其原材料自給率在中國銅行業名列前茅。公司的營業收入來源主要依賴銅及與銅相關的產品，在并購前的2018年，總體營業收入水平在有色金屬行業內屬于中上等，其中銅制品收入在公司總營業收入中占比達到81.38%。

1.1.2目標公司——恒邦股份

恒邦股份是一家以黃金冶煉為主要業務的黃金企業，成立于1988年，2008年在深圳證券交易所上市。恒邦股份是一家專業的金銅、金鉛、稀有金屬和半金屬混合冶煉、精煉加工的企業，公司貴金屬冶煉綜合配套能力處于國內領先水平。在被并購前，恒邦股份的收入來源以黃金和電解銅業務為主，黃金業務在總營業收入里占比37.56%，電解銅業務占比28.88%。

1.2江西銅業并購的實施過程

2019年3月4日，江西銅業發布公告，宣布并購恒邦股份，以自有資金29.76億元購買恒邦股份控股股東及其他個人股東持有的29.99%的恒邦股份，總計2.73億股。2019年6月27日，并購完成，江西銅業成為恒邦股份控股股東，自此邁入“雙上市平臺時代”。

2江西銅業公司并購的戰略動因

2.1進行資源整合，完善產業布局

江西銅業公司的發展戰略是“以銅為本，做強有色，多元發展，全球布局”。公司欲以并購恒邦股份為契機，快速進駐黃金板塊，將其作為未來的發展平臺，促進公司黃金產業向深加工領域延伸，構建黃金產業鏈，更好地推動多元化發展的戰略[5]。

2.2并購同行企業，提升綜合實力，打造行業龍頭

江西銅業通過對恒邦股份的收購控股，整合銅、金冶煉產能，提升公司的業務拓展能力和資金實力，提高有色金屬產業集中度，進而成功打造多金屬礦業龍頭，成為行業典范。

2.3完成“三年創新倍增”發展目標

“力爭到2021年，實現銷售收入翻番”這是2018年江西銅業在“三年創新倍增”計劃中提及的發展目標。為實現該目標，江西銅業選擇并購從事黃金產業的恒邦股份。基于目前市場需求，黃金業務在未來的發展前景良好，并購恒邦股份可以加快收購優質黃金礦產資源，拓寬資源的控制渠道，增加黃金資源儲備量即自給原料比重，最終提高企業的經濟效益。

2.4融入大局，推動行業高質量發展

江西銅業作為一家國有企業，積極響應江西省提出的“推動更多企業并購重組及創新發展，發揮上市公司產業引領帶動作用”的號召，適應大局發展，通過并購促進企業的快速發展，也推動行業的高質量發展。其次，地方國企下屬企業收購上市公司控股權，也可拓寬企業的融資渠道，增加融資能力。

3江西銅業并購的長期財務績效分析

本文以江西銅業并購發生年份2019年為基準，選取2016—2021年并購前后3年的財務數據對比分析其并購行為對財務績效的影響。

3.1并購對江西銅業營業收入的影響分析

3.1.1并購對江西銅業營業收入規模的影響

江西銅業2016—2021年的營業收入見圖1。

根據圖1，2016—2018年江西銅業的營業收入呈逐年上升趨勢，并購前1年2018江西銅業的營業收入為2 153億元，2019并購完成后江西銅業的營業收入增幅逐年加大，至2021年營業收入達到4 428億元，相比2018年實現了銷售收入翻番，達到了“三年創新倍增”計劃中提及的發展目標。

3.1.2并購對江西銅業行業競爭力的影響

2021年有色金屬行業代表性企業及行業平均營業收入狀況見圖2。

從圖2可以看出，2021年有色金屬行業平均營業收入為263億元，而江西銅業的營業收入為4 428億元，是行業平均水平的17倍，相較于行業排名第2位的中國鋁業也達到了1.6倍，表明其生產和銷售大幅領先于同行業的其他企業，并購后江西銅業核心競爭力和綜合實力顯著增強，促進其成為行業龍頭企業。

3.1.3并購對江西銅業營業收入結構的影響

江西銅業2016—2021年核心產品營業收入結構見圖3。

從圖3可以看出，并購前的2018年，江西銅業的銅制品收入占總營業收入81.38%，黃金收入占比僅為3.37%。2019年并購完成后，江西銅業核心產品銅制品收入在總營業收入中占比呈下降趨勢，而黃金相關收入在總營業收入中占比則呈逐年上升趨勢，是并購前的2～3倍，可見，通過并購以黃金產業為主要業務的恒邦股份，江西銅業的黃金收入占總營收比例提高了3.01%，表明江西銅業通過并購不斷完善了產業布局，穩步推動多元化發展戰略，最終成為以銅產業為龍頭、多金屬礦業并舉、全球競爭力突顯的世界一流礦業公司。

3.2并購對江西銅業盈利能力的影響分析

江西銅業2016—2021年凈資產收益率見圖4。

從圖4可以看出，2016—2021年江西銅業的凈資產收益率整體呈現上升趨勢，特別是并購后的2019—2021年凈資產收益率直線上升，2021年更是大幅提高，增幅超過120%，可見并購后企業規模擴大，產量的增長推動了凈利潤的增長，其盈利能力也較快地得到提升。

江西銅業2016——2021年營業利潤率見圖5。

從圖5可以看出，近6年來江西銅業的營業利潤率總體呈現上升趨勢。雖然并購實施后的2019年和2020年營業利潤率比率有所下降，主要原因在于2019年受收購恒邦股份納入合并報表范圍及主要產品的銷量變動的影響所致。不過，2021年江西銅業的營業利潤率又大幅增加60%，躍升至近年來的最高點，企業并購的協同效應逐漸顯現，經營效率得到了顯著提高，盈利能力進一步加強，穩步向高質量發展的目標靠攏。

3.3并購對江西銅業償債能力的影響分析

江西銅業2016—2021年流動比率和資產負債率見圖6。

從圖6可以看出，江西銅業的償債能力較為穩健，流動比率和資產負債率整體都是小幅波動，且資產負債率一直穩定在50%左右。雖然并購實施后的2019年流動比率有所下降、資產負債率有所上升，主要原因在于當年大規模的并購投資導致大量資金流出。不過，2020年和2021年江西銅業的流動比率止跌回升，資產負債率也呈現逐年下降的趨勢，企業的償債能力有所提升，融資能力進一步增強。

3.4并購對江西銅業營運能力的影響分析

江西銅業2016—2021年應收賬款周轉率和總資產周轉率見圖7。

從圖7可以看出，2016—2021年江西銅業的應收賬款周轉率和總資產周轉率整體呈現上升趨勢，特別是并購后的2019—2021年資產周轉率直線上升，2021年更是大幅提高，應收賬款周轉率達到了89.51次，是行業平均水平的7倍，總資產周轉率也達到了2.93次，是行業平均水平的1.4倍。可見并購后企業的資產得到了充分利用，應收賬款回收能力始終保持較高水平，資產運營效率持續提升，進一步夯實了高質量發展的基礎，為行業樹立了標桿。

此外，江西銅業2016—2021年期間費用率見圖8。由圖8可以看出，并購前江西銅業的期間費用率逐年上升，而2019年并購后江西銅業的期間費用率大幅下降，由2019年的1.42%迅速下降至2021年的1%，企業管理效率也大幅提升。

整體來看，并購使得江西銅業和恒邦股份的整體管理能力和資產營運能力不斷加強，為企業實現高質量發展的目標奠定了基礎。

3.5江西銅業并購恒邦股份的資本市場效應

本文以江西銅業并購恒邦股份計劃宣告日2019年3月4日和并購完成宣告日2019年6月27日分別作為基準日（t=0），選取公告基準日前后5個交易日作為研究期間，分析并購對江西銅業股價的影響，相關期間江西銅業股價變動見圖9。

從圖9可以看出，在發布并購公告前，江西銅業的股價整體上呈現小幅下跌走勢，每股從15.83元跌至15.48元。但在江西銅業發布公告并購恒邦股份前2個交易日起，股價開始回升，并購計劃宣告日市場反應較為劇烈，3天內股價迅速上揚至16.41元/股，隨后呈小幅波動態勢。而并購完成宣告日前后股價整體都是小幅波動，資本市場投資者反應并不明顯。可見宣告并購計劃對資本市場投資者的預期有一定的積極影響，但該影響持續時間有限，而并購計劃完成由于具有較大確定性，對投資者的預期影響較小。

4研究結論及啟示

4.1研究結論

4.1.1江西銅業對資源進行了有效整合

江西銅業通過并購擴大了其業務版圖，通過將恒邦股份的黃金板塊資源注入企業，實現了資源有效整合和充分利用，并避免了同業競爭，進一步提升了企業的發展質量和發展活力，也為延伸產業鏈，推動多元化、高質量發展、打造江西黃金自主品牌奠定了基礎。

4.1.2江西銅業通過并購充分發揮了協同效應

江西銅業通過對恒邦股份的行業內橫向并購，完善了產業布局，提高了市場占有率，降低了發展成本，最終提高了規模經濟效益。以恒邦股份為發展平臺，打開市場，與江西銅業“三年創新倍增”和“高質量發展”的目標相契合，也促進了企業整體營業水平和盈利能力的提升，成為行業標桿。

4.2研究啟示

4.2.1并購是實現多元化、優化資源配置的有效途徑

通過并購，企業可以擴展到新的領域，同時保持原有的經濟領域。面對激烈的市場競爭，企業更傾向于通過并購實現多元化經營。江西銅業充分利用恒邦股份的黃金資源，使企業快速打開黃金產業之門，延伸已有產業鏈，實現“多元發展，全球布局”的目標。

4.2.2選擇并購的目標要注重實際性

江西銅業根據自身發展布局，把握時機選擇橫向并購恒邦股份，充分考慮了戰略的互補性、業務的相關性和整合的可融性。并購后，江西銅業的盈利能力、融資能力和營運能力都有一定的提升，公司的發展前景廣闊，具備了成本優勢和突出的品牌優勢，達成高質量發展。

5結語

本文以江西銅業橫向互補性并購恒邦股份為例，分析其并購的戰略動因，并根據動因歸屬從營業收入、盈利能力、償債能力、營運能力、資本市場效應5個方面對并購前后的財務效應進行對比分析，得出江西銅業通過并購改善了企業財務績效的結論。我國上市公司之間的橫向互補性并購應注重與企業戰略目標的契合度，選擇合適的并購目標，對資源進行有效整合，以增強長期發展能力。

參考文獻

[1]吳冬梅，陸陽.上市公司并購動因及協同效應分析：以寶鋼、武鋼合并為例[J].冶金經濟與管理.2021（5）：50-53.

[2]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究，2000（1）：54-68.

[3]李善民，鄭南磊.目標公司規模與并購績效：青島啤酒、燕京啤酒產業整合策略比較研究[J].證券市場導報，2008（1）：47-55.

[4]李搏.企業并購對公司績效的影響研究[D].湘潭：湖南科技大學，2018.[5]肖強.我國國有企業并購民營企業的財務績效研究：以江西銅業并購恒邦股份為例[D].貴陽：貴州財經大學，2021.

收稿日期：2022-06-07

作者簡介：

陳思羽，女，2001年生，本科在讀，主要研究方向：財務管理理論與實務。

鞠梓怡，女，2000年生，本科在讀，主要研究方向：財務管理理論與實務。

馮麗艷，女，1974年生，博士研究生，副教授，碩士研究生導師，主要研究方向：公司金融與投融資管理。

*基金項目：教育部人文社會科學規劃基金項目“企業社會責任及其結構與股價崩盤風險：影響機理與實證研究”（18YJA630023）。摘要：以江西銅業橫向互補性并購恒邦股份為例，對其并購前后的財務效應進行對比分析，研究發現：選擇合適的目標企業是并購成功的前提，并購前對并購目標進行有效評估及并購后對資源進行有效整合可以在一定程度上改善企業財務績效，提高利潤增長動力和長期發展能力。