三友化工錢緊也要慷慨分紅

詩與星空

剛剛過去的2021年，國際形勢非常復雜，很多行業受到了嚴重影響。尤其是化工原料相關領域，更是因為全球新冠疫情等多重因素導致價格劇烈波動。

很多A股上市公司因此受益，以三友化工（600409.SH）為例，公司核心產品是純堿、有機硅和粘膠短纖維等，受大宗原燃材料上漲，安全環保管控升級、階段性限電，疫情影響常態化，行業淡旺季，新產能投放以及能耗雙控等因素影響，市場波動明顯。

波動意味著機會，公司動態把握結構性行情，上半年抓粘膠短纖維、專用樹脂，下半年抓純堿、有機硅。

從業績實現情況看，公司的產能基本都匹配到了幾種產品的價格高位，實現了效益最大化。新近發布的2021年年報顯示，公司全年實現營業收入231.82億元，較上年同期增加30.38%;歸屬于上市公司股東的凈利潤 16.71億元，較上年同期增加133.04%。

乍一看是公司經營取得了質的飛躍，但從銷量來看，除純堿銷量基本沒變外，公司幾乎所有核心產品銷量都較有大幅下滑：全年共生產純堿338.25萬噸，同比增長0.13%;粘膠短纖維68.17萬噸，同比減少9.05%;燒堿47.21萬噸，同比減少8.10%;PVC36.10萬噸，同比減少14.80%;有機硅環體11.83萬噸，同比減少 1.17%。

這說明公司的業績激增，主要是因為漲價因素。

從核心產品的毛利率來看，2021年的毛利率均大幅增長：純堿的毛利率從上年同期的18.53%增加到31.47%;有機硅的毛利率從上年同期的26.52%增加到33.05%;粘膠短纖維的毛利率從上年同期的5.58%增加到11.97%。

對于原料型企業來說，價格上漲是不可控因素，而銷量的下降，則意味著存在著流失客戶的可能。

使用權資產

不僅如此，筆者翻完這份看似華麗的年報，還發現了更多被業績掩蓋的問題。

首當其沖的，是來自于新會計準則的新項目。

資產負債表顯示，公司2021年增加了6.99億元的使用權資產。

什么是使用權資產？根據2018年發布的新租賃準則，自2021年起實施，無論是融資租賃還是經營租賃，對于承租人而言都不再進行區分，都要通過統一設置的“使用權資產”科目進行處理。其實這不是2021年新增加的金額，公司的使用權資產長期存在，只是2021年開始執行新會計準則，計入了資產。

這就意味著，以前經營租賃的資產不需要記賬，只需要將租金計入成本或者費用即可，新準則執行后，需要把這部分資產計入使用權資產，并計提折舊。

年報顯示，公司的使用權資產當年計提折舊達到了5300萬元。2021年凈利潤表現較好，這部分折舊的影響因素被弱化，但當公司業績表現一般的時候，這些折舊就會成為影響凈利潤的重大因素。

公司并未在年報中披露使用權資產的詳細情況，只列出由房屋建筑物和土地構成，從公司的經營范圍來看，大概率是租賃的廠房等資產。和自有資產對比，可以發現公司自有土地賬面價值8.8億元，而租賃土地價值3.8億元。

租賃資產的主要風險是未來和出租方的租金等方面出現糾紛，從而有可能影響公司的正常經營。在物價變動頻繁的期間，這是比較常見現象。

新準則要求公司將這種隱性的表外資產轉為表內，也將其中可能存在的風險公布于眾。2021年年報中，大量的上市公司均出現了使用權資產項目，有利于投資者對公司的資產收益情況進行重新評估。

研發人員學歷

作為一家非常傳統的化工企業，公司2021年發生了2.21億元的研發費用。從比例上來看，只占營收比例的1%左右，并不算高。但是筆者查閱年報發現，公司的研發人員卻多達1385人。

根據學歷構成劃分，其中專科479人，高中以下學歷54人。筆者并不認為學歷是衡量研發能力的唯一標準，但公司的研發人員人數比較多，且低學歷研發人員占比相對較高，有給研發支出“注水”之嫌。

為了鼓勵研發投入，國家稅務總局出臺了研發支出加計扣除的優惠政策。由于研發支出大多是科技項目，稅務人員通常很難有專業的判斷能力，所以一部分企業會將正常的非研發費用支出挪到研發支出。從而以轉移費用項目的形式實現研發支出加計扣除，減少所得稅，增加凈利潤。

尤其是研發人員的工資可以計入研發支出，這是一個非常好用的調劑利潤的方法。對于大部分企業來說，員工工資是非常重的成本負擔，如果工資可以放到加計扣除的范圍，會大幅抵減所得稅。

研發人員的定義非常寬泛，國稅總局的公告為：指直接從事研發活動人員的工資薪金、基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費、工傷保險費、生育保險費和住房公積金，以及外聘研發人員的勞務費用。

由此可見，三友化工這數百名學歷相對較低的研發人員，確實存在著套取稅收優惠的可能。

疑似存貸雙高

在A股歷史上，因為漲價等因素“一夜暴富”的上市公司并不少見。比如當年曾有“宇宙總龍頭”之稱的方大炭素。

由于這種階段性價格因素帶來的盈利不具備可持續性，方大炭素在巨額盈利后，選擇了償還銀行貸款、購買理財和分紅等保守的經營方式。

從某種意義上講，三友化工在2021年遇到的也是類似的情況。

但年報顯示，公司并沒有刻意去償還債務，尤其是銀行的有息負債。

和上年同期相比，公司的短期借款減少了7.4億元，但長期借款和應付債券增加了6.7億元。這意味著公司賺取的巨額資金，并沒有用于改善資金鏈。

2021年，公司利息支出2.79億元，較上年同期的3.45億元略有好轉，但并無本質改善。巨額的利息開支，依然成為影響公司凈利潤的重大因素。

結合近年來的財報，公司賬面的資產端，常年有30億元左右的貨幣資金，卻沒有購買理財;在負債端，則有70億元左右的長短期借款和應付債券。沒有買理財說明公司賬面的現金并不是真正閑置，而是周轉必需，有息負債金額巨大且利息支出較高，是較為典型的“存貸雙高”。

如果認真分析公司的現金流量表，會發現公司每年的經營性現金流量凈額都比較健康，足以覆蓋掉投資性現金流量凈額的支出并有較大額的結余（自由現金流優異），理論上能在較短的時間內償還貸款實現高質量盈利。

近五年來，公司經營性現金流量凈額合計超過79億元，而投資性現金流量凈額合計只有-15億元。其中的差額，幾乎可以償還大部分有息負債。

但公司并沒有選擇及時還錢來減輕利息負擔，而是頂著壓力選擇了另外一條路：分紅。

大額分紅

2010年以來，三友化工每年都進行大額分紅，不努力償還銀行貸款的主要原因，正是公司把“多余”的現金都用來實施分紅了。

2021年，公司擬分紅5.06億元，占2021年度歸屬于上市公司股東凈利潤的30.27%。現金流量表顯示，近五年來，公司用于分紅和償還利息的現金，超過38億元，成為公司資金鏈緊張的主要原因。

上市公司分紅是值得鼓勵的好事情，有利于保護中小投資者利益。但是一邊支付巨額利息，另一邊大手筆分紅，導致公司未來的持續經營能力受到影響，就不一定是好事情。

分紅的根源是什么？

前十大股東名單顯示，公司的主要大股東持股比例超過45%，近半分紅回到了大股東腰包。

這些大股東經營狀況如何？

企查查顯示，其中大股東唐山三友堿業（集團）有限公司正在起訴二股東唐山三友集團名下的東光漿粕有限責任公司，要求破產重整。管中窺豹，這就不難理解，上市公司寧愿承擔利息重擔，也要急著分紅反哺大股東。因為公司的大股東很可能面臨著經營窘迫的境地，亟需分紅款緩解經營壓力。

據公司公告，2021年10月25日，公司第一大股東唐山三友堿業（集團）有限公司減持了1465多萬股的股份，也從側面印證了大股東資金較為緊張的合理推測。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票